Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
Barclays PLC (NYSE:BCS) опубликовала результаты за 3К23 24 октября 2023 года. Еще в июле 2023 года я заметил, что рынок не впечатлил отчет компании за 2К23 (цена LSE на Лондонской фондовой бирже упала на 5% в день отчет за 2-й квартал), но результаты за 3-й квартал 2023 года вызвали еще более негативный отклик, снизив цену LSE на -6,5% (с дальнейшим последующим снижением). В этой заметке я расскажу о ключевых аспектах новостей за 3К23, которые, по моему мнению, больше всего обеспокоили рынок. Я также рассмотрю, можно ли по-прежнему поддерживать рейтинг «Покупать». Я уверен, что после последовательных квартальных разочарований некоторые инвесторы БКС, возможно, захотят сдаться. BCS в настоящее время торгуется по ошеломляюще низкой цене по отношению к NTA, всего 0,41x – учитывая, что этот показатель находится на таком низком уровне, вполне возможно, что спасение сейчас может означать, что на столе останется большая стоимость.
Рекомендации Barclays UK по чистой процентной марже
В конце 2022 и начале 2023 года был выдвинут ряд оптимистичных аргументов в отношении огромного роста прибыли, который БКС сможет получить благодаря использованию заемных средств для более высоких процентных ставок, которые будут обеспечены в первую очередь чистым подразделением Barclays UK («BUK»). процентная маржа («NIM»). Несмотря на то, что в то время у меня была рекомендация «Покупать» БКС, я отверг эти аргументы, поскольку считал их слишком упрощенными и игнорировал важные факторы, касающиеся типичного поведения банковских рынков. Выдержки на эту тему из моих предыдущих заметок изложены ниже. Обратите внимание, что BUK — это розничный и бизнес-банкинговый сегмент группы в Великобритании.
Декабрь 2022 г.:
Предположение о том, что вся (или очень большая часть) этого процентного левереджа упадет на чистую прибыль, на мой взгляд, оптимистично. Как и в большинстве областей финансовых услуг, конкурентное давление остается живым и здоровым на рынках розничных и корпоративных банковских услуг по всей Европе и Северной Америке.
Май 2023 г.:
Интересный вопрос для рассмотрения: что произойдет с чистой процентной маржей БУК, когда восходящий импульс от более высоких процентных ставок затухнет? Остановится ли конкуренция, которая сейчас по-настоящему жива, или чистая процентная маржа БУКа потерпит спад? Я думаю, что существует большая вероятность того, что чистая процентная маржа БУК достигнет пика в конце 23 финансового года, а затем немного снизится в 24 финансовом году.
Хотя моему аналитическому эго, вероятно, нравилось быть на правильной стороне в споре о влиянии конкуренции на БУК ЧПМ (хотя давление ЧПМ проявилось немного быстрее, чем я ожидал), мой личный баланс не радовался падению. в цене акций БКС, в частности, на -10,3% с момента публикации результатов за 3К23.
Прогноз руководства по чистой процентной марже BUK на 23П ФГ был снижен в 3К23 и теперь составляет от 3,05% до 3,10%. На первый взгляд это звучит как узкий диапазон, и инвесторы могут прийти к выводу, что в отношении перспектив BUK NIM не так уж много поводов для беспокойства. Но учитывая, что до конца 2023 финансового года осталась только одна четверть, пересмотренный прогнозный диапазон подразумевает большой разрыв между верхними и нижними ожиданиями руководства по чистой процентной марже BUK в 4К23П. «Мост» чистой процентной маржи, показанный на рисунке 1, отслеживает движение чистой процентной маржи BUK в третьем квартале 2023 года — тот факт, что чистая процентная маржа может двигаться так быстро, с 3,22% до 3,04%, вызывает беспокойство в контексте обновленного руководства руководства Великобритании по чистой процентной марже.
Приложение 1:
Комментарии финансового директора Анны Кросс во время выступления руководства за 3К23, похоже, были призваны побудить инвесторов и аналитиков склониться к верхнему пределу нового прогнозного диапазона BUK NIM на 23ПФ:
Сейчас мы ориентируемся на диапазон от 305 до 310 базисных пунктов за весь год. Чтобы лучше сформулировать это, если мы увидим такие же тенденции в четвертом квартале, как и в третьем квартале, как с точки зрения структуры, так и с точки зрения объема, чистая процентная маржа за весь год будет ближе к верхней границе этого диапазона.
Источник: Выступление руководства Barclays за 3К23.
Лично меня мало утешают комментарии финансового директора. Резкое снижение индекса чистой процентной маржи BUK в 3К23, похоже, не было ожидаемо руководством, и я обеспокоен тем, что финансовый директор может подразумевать чрезмерно оптимистичные результаты за последний квартал года. (Кроме того, нынешняя команда генеральных/финансовых директоров кажется мне более склонной к позитивному подходу к происходящему, чем предыдущая команда генеральных/финансовых директоров, чьи комментарии мне показались более сбалансированными.)
Так что же новое руководство BUK NIM подразумевает для BUK 4Q23E NIM? Чтобы ответить на этот вопрос, требуется ряд предположений, поэтому любой ответ будет несколько расплывчатым. Если провести очень простые математические расчеты, то прогноз предполагает диапазон примерно в 20 б.п. между верхней и нижней границей ожиданий BUK NIM на 4К23П. Для целей оценки я принял нижнюю границу прогнозного диапазона, которая предполагает чистую процентную маржу Великобритании за 4К23П на уровне ~2,75%. Если бы я больше взвешивал свою оценку в соответствии со сценарием 4К23П, на который ссылается финансовый директор, я бы рассчитывал на чистую процентную маржу в 4К23П на уровне ~2,95%. На рисунке 2 ниже представлен временной ряд BUK NIM, который помогает представить эти цифры в более подробном контексте.
Приложение 2:
Приближается плата за реструктуризацию — Квант неизвестен
Выступление руководства за 3К23 завершилось обновлением прогнозов группы, которое включало неожиданное предварительное предупреждение о потенциально существенных затратах на реструктуризацию в 4К23П.
Мы оцениваем действия по сокращению структурных затрат, чтобы помочь обеспечить будущие доходы, что может привести к существенным дополнительным расходам в четвертом квартале, что повлияет на предусмотренные законом результаты этого года.
Источник: Выступление руководства Barclays за 3К23.
Меня удивило отсутствие дополнительных подробностей относительно предстоящей программы реструктуризации и связанной с ней экономии средств, которая последует за ней. Судя по комментариям руководства, инвесторам придется дождаться объявления результатов за 24 финансовый год в феврале 2024 года, прежде чем будут предоставлены эти очень важные подробности. Управленческая команда, которая высоко ценится рынком и заслужила доверие инвесторов, иногда может сойти с рук, давая довольно расплывчатые указания такого рода. Но в случае с БКС я не думаю, что этот аспект высокого уважения/доверия имеет значение, и поэтому для многих инвесторов и аналитиков естественно беспокоиться о том, что происходит дальше.
В ходе сессии вопросов и ответов за 3К23 ряд аналитиков со стороны продавцов попытались выяснить подробности отмеченной программы реструктуризации. В ответ на вопрос аналитика, в котором говорилось о том, что расходы на реструктуризацию в 4К23П могут привести к тому, что установленные законом доходы за 4К23П станут убыточными, финансовый директор дал следующий ответ:
Я понимаю математику того, что вы мне предлагаете. Я хочу сказать то же самое: мы еще не определились с этими планами. В той мере, в какой мы это сделаем, мы будем продолжать обновлять рынок в течение всего года, как с точки зрения затрат, так и с точки зрения постоянного воздействия, которое, как мы ожидаем, они окажут.
Источник: Стенограмма вопросов и ответов Barclays за 3К23, стр. 6.
Мне кажется несколько странным, что руководство БКС таким образом оставило рынок в подвешенном состоянии. Если планы реструктуризации все еще далеки от завершения или если вероятные затраты будут скромными, зачем вообще что-то говорить? Я думаю, что логично, что инвестору следует поступить в этой ситуации, — это предположить значительные затраты на реструктуризацию в 4К23П. Я не могу с уверенностью сказать, какой может быть эта цифра, но стоимость до уплаты налогов составляет как минимум 500 миллионов фунтов стерлингов, кажется вполне вероятной. Что касается продолжающейся экономии средств, которая будет обеспечена за счет расходов на реструктуризацию, то здесь просто недостаточно подробностей, чтобы рискнуть предположить.
Реструктуризация инвестиционно-банковской деятельности приближается?
Нам не нужно далеко возвращаться в историю, чтобы увидеть преимущества диверсификации бизнес-направлений БКС. В первые дни пандемии Covid доходы розничных банковских услуг находились под огромным давлением из-за резкого падения процентных ставок и блокировки бизнеса и потребителей, но БКС все же смог обеспечить рост доходов в 20 финансовом году благодаря очень сильным результатам инвестиционно-банковского бизнеса. . До пандемии известный инвестор-активист подталкивал БКС к разгрузке инвестиционно-банковского подразделения — оглядываясь назад, это было бы большой ошибкой, и акционерам повезло, что совет директоров БКС устоял перед этим давлением. Но как только идея появляется на рынке, она имеет тенденцию задерживаться.
Условия работы инвестиционно-банковского бизнеса смягчились по сравнению с периодом бума во время пандемии. Хотя было вполне предсказуемо, что доходы инвестиционного банкинга и глобальных рынков нормализуются, это смягчение вполне может побудить активистов снова начать поднимать шум по поводу капиталоемкости этого сегмента и снижения RoNTA. Подобные шумы могли исходить не только от внешних активистов. Действительно, комментарии генерального директора CS Венкатакришнана во время сессии вопросов и ответов в третьем квартале 2023 года позволяют предположить, что руководство и совет директоров обращают внимание на то, как рынок оценивает различные виды банковских операций, и я вполне уверен, что соображения, касающиеся инвестиционно-банковского бизнеса, повлияли на слова генерального директора.
Я также сказал в Нью-Йорке, что совершенно очевидно, что рынок по-разному оценивает разные виды бизнеса. Верно? И мы, очевидно, должны учитывать это при планировании распределения капитала.
Источник: Стенограмма вопросов и ответов Barclays за 3К23, стр. 3.
Лично я считаю, что точка зрения генерального директора здесь весьма сомнительна, если не сказать ошибочна. Принимая решения о распределении капитала, менеджмент и совет директоров должны сосредоточиться на лежащих в их основе экономических факторах, а не на подразумеваемых рыночных показателях (которые могут меняться с течением времени и которые явно являются внешними факторами, которые руководство и совет директоров не могут контролировать).
Резюме и заключение
За то время, что я писал о БКС на сайте Seeking Alpha, я несколько раз отмечал, что считаю БКС качественным банком. Преимущество диверсифицированных потоков доходов способствовало моему предыдущему комментарию относительно качества группы, но я также чувствовал, что понимание руководством бизнеса и принятия решений было глубоким. Хотя я по-прежнему вижу преимущества от наличия хорошо диверсифицированной структуры БКС, мне трудно сохранить высокий уровень доверия к нынешней управленческой команде. Упомянутый выше комментарий генерального директора относительно решений о распределении капитала является одним из примеров ситуаций, когда генеральный директор или финансовый директор сделали замечания, которые заставили меня почесать затылок. Я также разочарован тем, что руководство, похоже, не смогло должным образом оценить потенциальный диапазон результатов для чистой процентной маржи Великобритании и сообщить о них рынку. Отсутствие подробной информации о предстоящей реструктуризации и связанной с этим экономии затрат, представленной в 3К23, является еще одним примером разочаровывающего отсутствия ясности со стороны руководства.
Поэтому я больше не могу оправдывать присвоение BCS ярлыка «высококачественный». Это ставит меня в несколько неудобное положение относительно моего рейтинга акций. С точки зрения оценки, если использовать мою схему оценки нормализованной прибыли, BCS выглядит очень дешево. Однако, учитывая обеспокоенность по поводу качества управления, у меня нет уверенности в том, что в конечном итоге эта основная ценность будет достигнута. В конце июля 2023 года я понизил рейтинг BCS с «Сильной покупки» до «Покупать», и, несмотря на последующее существенное падение цен, я не вижу оснований для отмены этого понижения. В целом, полагаясь главным образом на поддержку оценки, я в настоящее время готов сохранить рекомендацию «Покупать» БКС (на основе цены закрытия LSE на 27 октября 2023 года в размере 129,20 пенсов).
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
