Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Казалось бы, BOK Financial (NASDAQ:BOKF) действительно принимает близко к сердцу цитату Уоррена Баффета о жадности, когда другие боятся. В то время как Уолл-стрит в целом более благосклонно относится к банкам, готовым укрыться на месте, поскольку цены на депозиты и рост стоимости кредитов охватывают сектор, этот банк воспринимает отступление конкурентов с рынков кредитования как редкую возможность увеличить свою долю. Время покажет, сможет ли компания удержать этот недавно завоеванный бизнес и получить от него высокую долгосрочную маржу, но в краткосрочной перспективе это определенно будет дорого стоить банку и его акционерам.
Акции Банка Кореи упали почти на 40% с момента моего последнего обновления, но до этого отчета о доходах за третий квартал акции в значительной степени превосходили региональные банки — не намного, но все же превосходящие. У меня были проблемы с оценкой Банка Кореи в прошлом, и это по-прежнему верно, по крайней мере, частично сейчас. Несмотря на то, что акции Банка Кореи выглядят недооцененными из-за долгосрочного роста основной прибыли и краткосрочных показателей, акции все еще не так дешевы по сравнению с другими региональными банками.
Уродливый квартал
Возможно, результаты третьего квартала в конечном итоге будут рассматриваться как часть того, что руководство банка готово платить издержки и брать на себя риски, которые другие не могли взять на себя в погоне за долгосрочным ростом доли рынка и созданием стоимости. Тем не менее, здесь и сейчас это был один из самых уродливых кварталов, которые я видел в крупном банке по сравнению с ожиданиями продавцов.
Выручка снизилась на 2% в годовом исчислении и примерно на 5% в квартальном исчислении, что, честно говоря, было бы не так уж и плохо, но все же было достаточно плохо, чтобы вызвать дефицит в размере 0,17 доллара на акцию по сравнению с ожиданиями Стрит. Чистый процентный доход упал примерно на 5% г/г и 7% кв/кв, не дотянув более чем на $0,12, так как банк вышел с гораздо более низкой чистой процентной маржой, чем ожидалось (-55бп г/г и 31бп кв/кв до 2,69%), хотя доходные активы выросли быстрее, чем ожидалось, на 3%.
Комиссионные доходы составляют значительную часть структуры выручки Банка Кореи (около 40%), но в этом квартале они вносят лишь незначительный положительный вклад. Эта статья выросла примерно на 3% г/г и упала на 1% кв/кв, не дотянув более чем $0,04 на акцию. Фидуциарное управление активами снизилось незначительно, ипотечное банковское обслуживание снизилось на двузначные цифры, а брокерские услуги и торговля снизились примерно на 4%, в то время как доходы по картам умеренно выросли.
Операционные расходы выросли на 10% г/г и 2% кв/кв, что привело к еще одному промаху в $0,03 с лишним по сравнению с Street, а коэффициент эффективности почти в 65% не является чем-то особенным. Операционная прибыль до вычета резервов упала на 18% г/г и 14% кв/кв, не дотянув почти $0,21 на акцию (почти на 9%). Гораздо более низкие, чем ожидалось, резервы и умеренно более низкая налоговая ставка несколько сократили отставание, но основные показатели прибыли были довольно слабыми.
Нажатие на педаль газа, когда другие останавливаются
Прямо сейчас Уолл-стрит хочет низкого коэффициента бета депозита, положительного операционного рычага и снижения кредитного риска… и руководство BOK не готово дать им ровным счетом ничего из этого.
В то время, когда многие банки сократили свою кредитную активность, будь то для улучшения/сохранения ликвидности, управления/снижения кредитного риска или управления прибыльностью, Банк Кореи устремляется вперед, рассматривая это отступление от своих конкурентов как возможность занять долю на рынках с привлекательными долгосрочными характеристиками (в частности, в Техасе).
В связи с этим объем кредитов вырос на 9% г/г и на 2% кв/кв, что значительно выше среднего показателя по сектору и не слишком далеко от роста, о котором последовательно сообщала компания Pinnacle (PNFP). Рост был довольно сбалансированным, с ростом выше рынка в кредитовании C&I (рост на 8% г/г и более чем на 1% кв/кв), скорректированном кредитовании коммерческой недвижимости (рост примерно на 5% г/г и более чем на 1% кв/кв) и ипотечном кредитовании (рост более чем на 6% г/г и более чем на 3% кв/кв). Сегмент многоквартирных домов также стал сильным драйвером роста, увеличившись на 54% г/г и более чем на 15% кв/кв, и только потребительский сегмент снизился на последовательной основе (как и строительство, но это не значимая категория).
Доходность остается высокой: доходность кредитов выросла на 231бп г/г и на 22бп кв/кв до 7,25%, а Банк Кореи демонстрирует впечатляющий кумулятивный коэффициент бета доходности кредитов в 71%.
Однако увеличение кредитного портфеля сопряжено с определенными издержками, и давление на цены депозитов все сильнее давит на банк. Депозиты выросли на 1% кв/кв на конец периода, но беспроцентные депозиты снизились более чем на 7% кв/кв, что является максимальным показателем по сравнению с отчетами банков за этот квартал. Несмотря на то, что депозиты с наконечниками по-прежнему составляют около 30% от общего объема депозитов (солидно, в относительном выражении), необходимость замены этих наконечников приводит к значительному росту стоимости депозитов: общие расходы выросли на 51 б.п. кв/кв до 2,20%, а процентные расходы выросли на 61 б.п. до 3,17%. Это не худшее, что я видел, Bank OZK (ОЗК) находится в аналогичном положении, а Zions (СИОН) последовательно показывал худшие результаты в этом квартале, но это не то соревнование, в котором вы хотите участвовать, чтобы победить.
Учитывая, что в настоящее время банк Англии, вероятно, обеспечит среднезначимый или больший рост кредитования в течение следующих нескольких лет, давление на NIM останется более серьезной проблемой. Бета-версия процентных депозитов BOK выросла до 59% и теперь находится на самом высоком уровне в группе comp. Учитывая, что ФРС, вероятно, повысит ставку еще как минимум один раз, а стоимость депозитов исторически продолжит расти еще квартал или два после того, как ФРС завершит ужесточение, я действительно вижу сохраняющийся риск усиления давления на спред.
По мере того, как все это будет продолжаться, операционный рычаг будет все труднее получить. BOK никогда не был лидером в области операционной эффективности, и будет сложно существенно сократить расходы, поэтому он будет активно стремиться к созданию нового бизнеса и расширению кредитования. Учитывая это, показатели от среднего до высокого уровня в 60% кажутся более вероятными в ближайшие пару лет.
Перспективы
Я полагаю, что для улицы приятно хоть раз побеспокоиться о чем—то другом, кроме энергетического воздействия BOK, и лично я также не испытываю особых опасений по поводу офисного портфеля — он не такой большой, около 4% кредитов, и я не так обеспокоен офисными рынками, как Даллас, Денвер и Хьюстон, поскольку я — Нью-Йорк.
Улице, безусловно, не понравился значительный промах BOK и решение компании стратегически нацелиться на рост доли. Я понимаю это до некоторой степени — улица определенно не склонна к риску, когда речь заходит о банках прямо сейчас, и вы можете привести веский аргумент в пользу того, что «не склонность к риску», как правило, является правильным способом работы банка в большинстве случаев. С другой стороны, компании, которые действительно со временем добиваются выдающихся результатов, часто включают в себя тех, кто готов предпринимать смелые стратегические шаги, противоречащие здравому смыслу, и BOK, безусловно, дает этому шанс.
Мне действительно нравится эта готовность платить сегодня за долю рынка завтра, при условии, что банк не нарушит своих стандартов андеррайтинга и сможет превратить этих новых клиентов в лояльных долгосрочных клиентов. Чего я не хочу, так это видеть, как они становятся предпочтительным маржинальным кредитором для заемщиков, у которых нет лучших вариантов.
Сейчас я рассчитываю на среднесрочный однозначный рост базовой прибыли BOK в долгосрочной перспективе (около 5%), но стоит помнить, что в этих компаниях с очень высокой долей заемных средств относительно небольшие изменения в допущениях моделирования через пару лет могут привести к значительным колебаниям доходов и темпов роста. Со скидкой эти основные источники дохода поддерживают справедливую стоимость примерно в 80 долларов.
Краткосрочные подходы менее щедры. Если я использую 10-кратную форвардную прибыль (снижение на 20% к долгосрочному среднему показателю для одноранговых банков) для моей оценки прибыли на акцию в 24 года, я получаю справедливую стоимость в 70 долларов. Аналогичным образом, используя мои оценки для 24/25 финансового года (в 11% случаев), я получаю коэффициент P/TBV, кратный 1,35x или около 76 долларов.
Итог
Хотя BOK часто торговался с премией к очевидной справедливой стоимости, даже сейчас эта недооценка не столь впечатляюща по сравнению с тем, как сейчас оцениваются другие региональные банки, банки с, возможно, меньшим риском исполнения обязательств. Если вы верите в долгосрочную перспективу, это, вероятно, хорошая возможность приобрести акции. Если вы этого не сделаете, я не знаю, какая цена была бы подходящей, и, безусловно, существуют потенциальные факторы снижения (такие как нереализованные убытки по ценным бумагам, давление спреда, кредит и др.). Я думаю, что прямо сейчас есть идеи получше, включая Pinnacle и, возможно, Bank OZK, но это название кажется мне более интересным, чем обычно в последние годы.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
