Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Прожив последние шесть месяцев в Латинской Америке, я искал привлекательные инвестиционные возможности и внимательно изучил компании, акции которых котируются в Бразилии и Аргентине. Так я познакомился с Central Puerto SA (NYSE:CEPU), аргентинской компанией, специализирующейся как на возобновляемых, так и на невозобновляемых источниках энергии. Однако после тщательного изучения активов и финансовой отчетности Центрального Пуэрто я считаю, что это плохой инвестиционный выбор, особенно когда есть другие компании, занимающиеся возобновляемой энергетикой, более заслуживающие нашего капитала.
Мой рейтинг «СИЛЬНАЯ ПРОДАЖА» основан на трех ключевых элементах:
- Непривлекательная оценка, особенно с учетом реального обменного курса доллара к аргентинскому песо.
- Ухудшение макроэкономической ситуации на местном энергетическом рынке.
- Серия неубедительных приобретений на протяжении 2023 года.
Хочу подчеркнуть, что не все причины моего пессимизма в отношении Центрального Пуэрто связаны с конкретной компанией. При обсуждении аргентинской компании, которая не обслуживает международные рынки, местная валюта и макроэкономические факторы оказывают гораздо большее влияние, чем на американские, европейские или другие компании развивающихся рынков.
Центральный Пуэрто — бизнес-модель
Central Puerto SA — независимый производитель энергии, имеющий значительное влияние на аргентинском рынке. Чтобы понять его значение внутри страны, я предоставил данные об общем объеме энергии, произведенной в Аргентине во втором квартале 2023 года, в сопоставлении с производством энергии в Центральном Пуэрто. Эта информация поступает непосредственно из Центрального Пуэрто.
| Производство энергии (ГВт) | ||
| Термальный | Возобновляемый | |
| Аргентина | 18,877 | 11,139 |
| Центральный Пуэрто | 3,876 | 887 |
| Центральный Пуэрто в % | 20.53% | 7.96% |
нажмите, чтобы увеличить
Стоит отметить, что около 4% от общего объема энергии, произведенной в Аргентине во втором квартале, было получено из ядерных источников – сектора, в котором Центральный Пуэрто не участвует. Недавно компания объявила о своих планах экспериментировать с производством энергии из биомассы, приобретя в мае лесозаготовительный бизнес EVASA. Эта сделка обеспечила им 36 000 гектаров земли в провинции Корриентес, преимущественно занятой обширными сосновыми лесами. Этот шаг должен облегчить их выход в сектор энергетики на биомассе, а также предоставить финансовые выгоды в виде углеродных кредитов. До сих пор производство возобновляемых источников энергии в Центральном Пуэрто в основном вращалось вокруг гидроэлектроэнергии и энергии ветра. Однако всего неделю назад компания подтвердила покупку крупной фотоэлектрической установки у Scatec.
Вся энергия Центрального Пуэрто производится и продается внутри Аргентины, что указывает на явную уязвимость к шаткой траектории национальной экономики и, что более важно, к колебаниям аргентинского песо.
Взгляд на финансовые показатели
Вот некоторые основные финансовые показатели, демонстрирующие эффективность Центрального Пуэрто за последние годы (цифры в миллионах долларов, источник: Seeking Alpha).
| декабрь 2017 г. | декабрь 2018 г. | декабрь 2019 г. | декабрь 2020 г. | декабрь 2021 г. | декабрь 2022 г. | ТТМ | |
| Доход | 517.8 | 582.8 | 817.7 | 684.1 | 1,082.70 | 573.7 | 350.6 |
| Операционная прибыль | 180.1 | 259.8 | 320.9 | 328.2 | 446.9 | 229.2 | 73.6 |
| Маржа операционной прибыли | 34.78% | 44.58% | 39.24% | 47.98% | 41.28% | 39.95% | 20.99% |
| EBITDA | 266.8 | 320.8 | 398 | 435.1 | 650.1 | 339.3 | 156.5 |
| Чистая прибыль | 284.3 | 715.8 | 200.3 | 123.7 | -14.1 | 107.7 | 26.6 |
| свободный денежный поток без кредитного плеча | -178.7 | -72.4 | -439 | -45.4 | 283.3 | 246.5 | 0.5 |
| Денежные эквиваленты | 7 | 9.4 | 34 | 5 | 5.3 | 52.3 | 17.5 |
нажмите, чтобы увеличить
Как свидетельствуют данные, цифры демонстрируют крайнюю волатильность продаж и прибыльности. Четких темпов роста не видно, и картина становится еще более мрачной, если принять во внимание преобладающие рыночные обменные курсы. Все финансовые данные Central Puerto SA, представленные в долларах, конвертируются по официальному курсу, который в настоящее время составляет 350 песо за 1 доллар. Однако эта ставка является полностью искусственной. Любой, кто знаком с Аргентиной в последние годы, знает, что этот курс резко контрастирует с реальным курсом, регулирующим местную экономику. Это несоответствие настолько очевидно, что даже Western Union не учитывает его при своих транзакциях.
Ниже указан фактический рыночный обменный курс (Источник: Cuex.com).
График иллюстрирует заметное снижение с тех пор, как в августе обменный курс был зафиксирован на уровне 350 к 1. Но рыночная капитализация Central Puerto SA, которая формирует основу для мультипликаторов оценки, фактически выражена в долларах США. Это может привести к значительным расхождениям в оценке компаний. Уточним: этот искусственный обменный курс делает практически невозможным распределение дивидендов по официальному курсу, установленному центральным банком Аргентины. Это не просто вопрос бухгалтерского учета; это ключевой фактор для инвесторов. Именно поэтому дивидендная доходность значительно ниже средней по сектору.
Оценка
Ниже приведен анализ оценки Central Puerto на основе данных, полученных от Seeking Alpha. Единственные цифры, которые я лично обрабатывал, — это цифры в центральном столбце, показывающие реальные параметры оценки при использовании фактического обменного курса доллара к аргентинскому песо. В качестве ориентира я использовал соотношение между официальным обменным курсом (256 к 1) и реальным курсом (491 к 1) по состоянию на конец последних квартальных данных 30 июня 2023 года.
| CEPU (официальный курс) | CEPU (реальная ставка) | Среднее по сектору | |
| P/E Gaap TTM | 90.95 | 174.44 | 17.69 |
| EV/EBITDA (ТТМ) | 15.99 | 30.67 | 11.69 |
| Цена/Забронировать (ТТМ) | 1.56 | 2.99 | 1.58 |
| Цена/свободный денежный поток | 13.67 | 26.22 | 7.75 |
| Дивидендная доходность | 2.68% | 2.68% | 4.15% |
нажмите, чтобы увеличить
Учитывая, что средний показатель по сектору демонстрирует более привлекательную оценку и не несет таких же монетарных, макроэкономических и политических рисков, как CEPU, непривлекательная оценка является моей основной причиной полагать, что это нежизнеспособная инвестиция.
Ухудшение рынка: большая обеспокоенность
Энергетический рынок очень цикличен: спрос растет вместе с экономическим ростом и промышленным производством. Учитывая, что Central Puerto SA является крупным национальным производителем, его результаты основаны не только на горстке клиентов. Все говорит о значительном ухудшении экономической ситуации в Аргентине в последние месяцы. Данные по ВВП за последние кварталы были следующими:
| 2 квартал 2022 г. | 6.90% |
| Q3 2022 | 5.90% |
| Q4 2022 | 1.90% |
| 1 квартал 2023 г. | 1.30% |
| 2 квартал 2023 г. | -4.90% |
нажмите, чтобы увеличить
В то же время, как показано на графике ниже, всплеск инфляции стал выраженным после того, как центральный банк прекратил обновлять обменный курс в августе.
Сомнительные приобретения
Все больше и больше предприятий покидают аргентинский рынок из-за макроэкономической и денежно-кредитной неопределенности. До того как Central Puerto приобрела EVASA, компания принадлежала инвестиционному фонду Гарвардского университета. По этому поводу генеральный директор Central Puerto Фернандо Бонне заявил:
Это приобретение представляет собой важную веху для нас и нашей стратегии развития лесной деятельности, которую мы считаем ключевой для потенциального роста Аргентины. Этот сектор может стать источником возможностей для будущего бизнеса, связанного с переработкой и индустриализацией древесины, углеродными связями и производством энергии из биомассы.
О желании войти в эту вертикаль ни разу не говорилось и, похоже, нет конкретных планов оперативно превратить этот новый актив во что-то продуктивное для компании.
Приобретение электростанций Central Costanera и Central Dock Sud также стало результатом постепенной продажи активов Enel Argentina. Поскольку транснациональные корпорации покидают местный рынок, Центральный Пуэрто раскупает их активы, потому что у него нет выбора: при ежегодном росте инфляции более 100% практически любой актив предпочтительнее, чем сохранение ликвидности. Руководство какое-то время не давало ясности относительно ожидаемой прибыльности или доходов от этих приобретений, предполагая, что эти шаги направлены просто на минимизацию ликвидности.
Выводы и заключительные мысли
На мой взгляд, Центральный Пуэрто в настоящее время слишком подвержен ветру неопределенности, дующему над экономикой и денежно-кредитной политикой Аргентины. Если бы оценка была значительно ниже реальной, я мог бы подвергнуться этим рискам. Но учитывая, что оценка оценивается даже выше, чем в среднем по отрасли, я настоятельно советую держаться подальше от этих акций.
Тем, кто заинтересован в инвестировании в привлекательную компанию, занимающуюся возобновляемыми источниками энергии, я рекомендую прочитать мой анализ устойчивой инфраструктуры Atlantica. Я считаю, что во всех аспектах, от оценки до управленческих решений и дивидендной доходности, это гораздо лучший выбор.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
