Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Скептицизм и плохие настроения вокруг банков сейчас настолько велики, что обнаружение акций банка, которые выглядят недооцененными, по сути, просто означает, что вы нашли акции банка. Это не означает, что не существует степени недооцененности или лучших/худших историй (и/или более высоких/меньших рисков), но базовые акции банков выглядят примерно на 20–30% недооцененными по сравнению с историческими показателями, если не ожидать 2024 года. 2025 года существенно завышены.
Это подводит меня к Webster Financial (NYSE:WBS), акции которой в основном следовали за снижением акций региональных банков со времени моего последнего сообщения. Да, это еще одна акция банка, которая выглядит недооцененной, но она также имеет более интересный набор драйверов, чем большинство других, но также имеет свой собственный набор рисков. Мне нравятся возможности спонсорства и специализированного финансирования (а также лизинга и кредитования под залог активов), и мне нравится идея, что руководство строит франшизу, подобную Comerica (CMA) или Zions (ZION) на северо-востоке. Однако что мне не нравится, так это давление на финансирование и потенциальный риск потерь CRE и C&I.
Сравнительно хороший набор результатов
Прибыль Вебстера в третьем квартале, похоже, будет уверенно снижаться в «хорошей» части реестра; не самое лучшее, что я видел, но определенно ближе к той стороне книги. Более того, прогноз был довольно позитивным в отношении драйверов четвертого квартала, которые меня немного обеспокоили в результатах третьего квартала (а именно, спреда и роста кредитов).
Выручка выросла более чем на 2% в годовом исчислении и снизилась примерно на 1% квартал к кварталу, превысив ожидания почти на 0,02 доллара на акцию. Чистый процентный доход вырос более чем на 7% в годовом сопоставлении и примерно на 1% в квартальном сопоставлении, превысив почти $0,04 на акцию. Чистая процентная маржа выросла на 14 б.п. квартал к кварталу до 3,49%, повысившись на пару базисных пунктов, в то время как прибыльные активы снизились более чем на 4% и снизились примерно на 2%. Меня впечатляет то, что я достиг такого успеха со спредом при меньшем балансе.
Непроцентные доходы выросли на 1% квартал к кварталу, потеряв более $0,02 на акцию.
Операционные расходы выросли на 3% по сравнению с прошлым годом и упали примерно на 1% в соответствии с моим предпочтительным определением основных показателей (включая расходы на амортизацию). Если приравнять к тому, что делает большинство аналитиков, занимающихся продажей, процентные изменения были в основном такими же, но Вебстер опередил их примерно на 0,04 доллара за акцию. Прибыль до резервов выросла примерно на 2% в квартальном сопоставлении, и в сопоставимых показателях по отношению к Street, Webster превзошла этот уровень на $0,06 на акцию.
Резервы были ниже, чем ожидалось (добавлялось еще 0,04 доллара на акцию), но налоги были выше, чем ожидалось, что составило около 0,02 доллара на акцию по сравнению с оценками продавцов. Материальная балансовая стоимость на акцию выросла более чем на 6% в годовом исчислении и снизилась менее чем на 1% в квартальном сопоставлении до $29,48. У Вебстера все в порядке с регулятивным капиталом (коэффициент CET1 11,2%), но мне хотелось бы видеть более высокий ощутимый коэффициент обыкновенного капитала (7,2%).
Активное управление рисками посредством баланса
Рост кредитования на первый взгляд не был впечатляющим: объем кредитов на конец периода последовательно снизился на 3% и примерно на четыре пункта слабее, чем банковский сектор в целом. Ключевое «но», однако, заключается в том, что руководство активно решило снизить риск в этом квартале, отказавшись от ипотечного склада, офисного CRE, финансирования оборудования и кредитования под залог активов. Меня это устраивает, но минимальный последовательный рост спонсорского и специализированного кредитования разочаровал в контексте того, что это должно стать важным драйвером и «жемчужиной» компании.
Даже несмотря на усилия по снижению рисков, доходность активов — это нормально. Средняя доходность по кредитам улучшилась на 14 б.п. квартал к кварталу до 6,2%, а совокупная доходность по кредитам составляет приличные 44%, в то время как средняя доходность по активам улучшилась на 17 б.п. до 5,49% (бета здесь составляет около 42%).
Глядя на кредит, ничто не вызывает особого беспокойства. Списания действительно резко выросли (на 45% по сравнению с предыдущим кварталом), но 0,23% на данный момент не является таким уж высоким процентом. Остатки необслуживаемых кредитов и активов последовательно сократились примерно на 2%. Классифицированные коммерческие кредиты выросли на 20% квартал к кварталу (до 1,7%) благодаря развитию здравоохранения и ABL, но менеджмент не ожидает больших потерь в этом отношении.
Доля Office CRE составляет немногим более 2%, что не идеально, но далеко не высоко по сравнению со многими сопоставимыми банками. Большая часть этого портфеля — это ваш классический центральный бизнес-офис (55 % в городах и 23 % в Нью-Йорке), а показатели кредитоспособности демонстрируют стресс (критичные кредиты — 5,6 %, списания — 2,8 %), но я этого не делаю. Я не думаю, что этот бизнес достаточно велик, чтобы нанести слишком большой ущерб.
Во всяком случае, меня больше беспокоит перекос банка в сторону синдицированных кредитов (12% кредитов представляют собой общие национальные кредиты) и кредитов с использованием заемных средств (средний однозначный процент). Я думаю, что риски офиса CRE на данный момент хорошо понятны, но кредитование C&I с использованием заемных средств может оказаться более проблематичным с кредитной точки зрения в 2024 и 2025 годах, чем предполагает Street.
Финансирование требует работы, но это будет долгосрочный проект
Финансирование Вебстера не так сильно, как хотелось бы. Беспроцентные депозиты держались хорошо (снижение примерно на 18% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и повышение на 2%) по сравнению с тем, что сообщает большинство других банков (снижение на 20%+ в годовом исчислении и снижение на средние однозначные цифры или хуже в квартальном сопоставлении), но они только приносят прибыль. выше примерно на 19% от депозитов, в то время как большинство аналогов стабильно находятся в диапазоне от высоких 20% до низких 30%.
Точно так же депозиты HSA уже не являются такой большой помощью, как раньше. После слияния эти недорогие депозиты (0,15%) составляют лишь около 14% от депозитной структуры и выросли всего на 0,3% по сравнению с предыдущим кварталом – и я не думаю, что компания сможет обеспечить значительный рост здесь без слияний и поглощений. При этом банку приходится больше обращаться к дорогостоящему внешнему финансированию. Депозиты ИнтерЛинк выросли более чем на 20% квартал к кварталу (до 9% от общего объема) и составили более 5,4%.
Общие затраты на депозиты по-прежнему довольно хороши в балансе (общая стоимость ниже 2%, а процентная ставка в 2,4% выше среднего), а бета-коэффициент депозита сейчас составляет 46%, что близко к среднему уровню, но это предмет для наблюдения. на ближайшие кварталы.
Перспективы
Это вряд ли произойдет в ближайшие квартал или два, но я верю, что спонсорские и специализированные кредитные линии со временем вернутся в норму и останутся источником роста. Я также ожидаю, что компания воспользуется своим масштабом, чтобы меньше полагаться на синдицированное кредитование или, по крайней мере, быть лидером по большему количеству таких кредитов. Однако мне бы хотелось, чтобы качество обслуживания улучшилось, поскольку реальная ценность банковского дела заключается в установлении долгосрочных отношений с клиентами, при которых клиенты не только возвращаются за кредитами, но и переводят депозиты в ваше учреждение и используют более широкий спектр платных услуг.
Я ожидаю снижения основной прибыли в следующем году на однозначную цифру, и это может оказаться слишком консервативным, учитывая недавние результаты со спредами и возможность опережения роста баланса. С другой стороны, позже в 2024 году кредиты могут отнять большую долю доходов, чем ожидает Уолл-стрит. В долгосрочной перспективе я все еще рассчитываю на рост основной прибыли примерно на 4–5%.
Я думаю, что из-за дисконтированной основной прибыли и коэффициентов, основанных на марже, акции Webster более недооценены, чем акции среднего банка. Дисконтированная основная прибыль дает мне справедливую стоимость в пределах 50 долларов, в то время как десятикратное увеличение моей оценки EPS на 2024 год (скидка 20% к историческому нормальному форвардному мультипликатору для банков аналогичного размера) дает мне почти 60 долларов. Аналогичным образом, ROTCE в 18% в 24/25 году будет способствовать росту стоимости реальных книг в 2,2 раза по сравнению с сегодняшним коэффициентом 1,3x.
Нижняя линия
Я думаю, что вопрос финансирования решен, и я также считаю, что менеджмент находится во главе портфеля офисных CRE. Я действительно думаю, что более высокие резервы и убытки вероятны (особенно по мере появления новых, более низких оценок), но я вижу больший риск в кредитах C&I с использованием заемных средств или, возможно, в менее оцененном риске. Однако я также думаю, что Вебстер сможет увеличить прибыль до резервирования в течение следующих трех лет и создать/показать положительный операционный рычаг – чего не все банки смогут достичь, и Уолл-стрит должна вовремя вознаградить это.
Инвесторы избалованы выбором недооцененных банков, и я понимаю, что Северо-Восток, возможно, не самый привлекательный регион. Несмотря на это, я не думаю, что «избыточная недооценка» здесь полностью оправдана, и это имя остается привлекательным по этой цене.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
