Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Техасский Hilltop Holdings (NYSE:HTH), возможно, является одним из самых запутанных банков, за которыми я слежу (и это список, в который входит Westamerica (WABC), банк, который, похоже, не любит выдавать кредиты). Мне понравилось многое из того, что эта компания сделала за эти годы, в том числе развитие бизнеса по ценным бумагам и возврат значительного капитала акционерам. Но я также нахожу некоторые решения руководства озадачивающими, в том числе решение не использовать более агрессивно преимущества сбоев в слияниях и поглощениях в Техасе, нанимая продуктивные банковские команды для развития бизнеса.
Hilltop имеет хороший послужной список роста на акцию, включая двузначный рост балансовой стоимости, но это уравновешивается бизнес-миксом, который в значительной степени зависит от более низких ставок. Банк переполнен капиталом и мог бы быть более активным в слияниях и поглощениях или органическом найме, но я не знаю, будут ли они это делать, и я знаю, что банк теряет долю на высококонкурентном (и привлекательном) банковском рынке Техаса.
Все это усложняет моделирование и оценку. Я считаю, что ипотечный банкинг восстановится через пару лет (2025 год и далее), и я думаю, что двузначный рост с низкой начальной точки прибыли 2022 года очень вероятен, но на данный момент есть много стратегических неизвестных, которые добавляют риск этой истории.
Более высокий, чем ожидалось, заработок, с оговоркой
Hilltop сообщил о более высоких, чем ожидалось, доходах за третий квартал, но это связано с оговоркой, что прибыль здесь, как правило, труднее предсказать, и исторически сложилось так, что спреды между опубликованными результатами и оценками со стороны продавцов были больше, чем у других банков аналогичного размера. Во многом это связано с проблемами моделирования ипотечного банкинга — бизнеса, который в прошлом приносил более половины дохода.
Выручка упала более чем на 5% в годовом исчислении в этом квартале, но выросла примерно на 1% по сравнению с предыдущим кварталом, превысив показатель примерно на 4%. Чистый процентный доход снизился на 6% г/г и 2% кв/кв, что стало удивительно типичным показателем для квартала. Чистая процентная маржа выросла на 1 б.. последовательно до 3,04% (на 3 б.. до 2,97% на основной основе), в то время как доходные активы снизились примерно на 3%. Банковский бизнес генерирует основную часть чистого процентного дохода (снижение на 2% до $99 млн в этом квартале), но бизнес по ценным бумагам генерирует часть (снижение более чем на 7% до $12 млн) от кредитования ценными бумагами.
Непроцентные доходы снизились на 5% г/г и выросли на 3% кв/кв до $197M. Основной банковский сектор принес комиссионные чуть менее $12 млн, увеличившись на 4% кв/кв, в то время как ипотечный банкинг принес почти $89 млн (-1,5%), а ценные бумаги принесли более $106 млн (рост на 6,4%).
Операционные расходы упали почти на 3% последовательно, при этом довольно ужасно выглядящий коэффициент эффективности превысил 83%. Основные банковские операции сгенерировали приличный ER в размере около 51% (операционные расходы снизились на 1% при снижении выручки на 1%), но операционные расходы превысили выручку в ипотечном банковском бизнесе.
Прибыль до вычета резервов выросла более чем на 25% г/г и кв/кв. В основном банковском секторе наблюдалось последовательное снижение PPOP на 2% (почти до $54 млн), в то время как ценные бумаги показали рост на 13% (до почти $21 млн), а ипотечное банковское обслуживание принесло меньший убыток (около $8 млн). Разница учитывается за счет корпоративных расходов.
Знакомая история в банковском обслуживании
Мало что удивительно в том, что происходит в основных банковских операциях Hilltop. Спрос на кредиты ослабевает (кредиты упали на 2% кв/кв), кредитное качество начинает ухудшаться (но не резко), а стоимость депозитов является существенным источником давления.
К сожалению, детализация / раскрытие информации о кредите Hilltop не самая лучшая, поэтому это немного усложняет анализ. В рамках этого последовательного снижения кредитов на 2% кредитование коммерческой недвижимости фактически выросло чуть менее чем на 1% и шло в ногу с более широким банковским сектором. Кредитование C&I резко сократилось (на 11%), но именно здесь идет ипотечное складское кредитование, и это во многом обусловило снижение — руководство заявило, что ипотечное складское кредитование сократилось на $90 млн последовательно, и что на это приходится «большинство» снижения, но я подсчитал последовательное снижение на $197 млн. Строительство и ипотечное кредитование сократились примерно на 2%.
Доходность по кредитам улучшилась на 10 б.. до 6,31%, а совокупный коэффициент бета по кредитам Hilltop составляет около 43%, что не так уж и плохо.
Что касается кредитов, то показатели NPA и неработающих кредитов были стабильными (заявленные неработающие кредиты снизились на 19% кв/кв), и компания фактически отчиталась о чистом возмещении за квартал (в отличие от списаний). Коэффициент резервирования в 1,35% выглядит нормально при резервировании CRE в 2,1%; любопытно, что у кредитов на строительство низкий коэффициент резервирования в 0,8% — странно, поскольку это может быть рискованной кредитной линией (но не все кредиты на строительство одинаковы).
Hilltop действительно имеет значительный опыт кредитования офисов: кредиты CRE для офисов, не занятых собственниками, составляют 6% от общего объема кредитов и более четверти портфеля офисов, не занятых собственниками. Это важный пункт на будущее, поскольку руководство не раскрыло столько деталей, как в других банках (разделение между классами A/B /C, разделение между традиционными офисами и медицинскими кабинетами, LTV и так далее).
Что касается фондирования, то депозиты упали менее чем на 1% кв/кв, но беспроцентные депозиты упали более чем на 7%, и это пока хуже, чем в среднем по банкам в этом квартале. Стоимость депозитов также высока: процентные депозиты составляют до 3,2%, а общая стоимость депозитов — 2,3%; совокупная бета-версия в 62% также высока, особенно в контексте беспроцентных депозитов, составляющих около 30% депозитов (год назад этот показатель был ближе к 40%).
Достаточный для развертывания Капитал
Хотя CET1 может быть чем-то вроде грубого инструмента, когда дело доходит до сравнения позиций по капиталу, реальность такова, что коэффициент CET1, равный 18,6%, довольно точно отражает сильную позицию по капиталу в данном случае (аналогично, коэффициент TCE выше 11%).
В последние годы руководство не проявляло особой склонности к приобретениям, и большая часть этого избыточного капитала вернулась акционерам в виде дивидендов и обратного выкупа — количество акций сократилось почти на треть с 2018 года.
Однако в то же время руководство активно развивало бизнес ценных бумаг, добавляя возможности (например, сырьевые товары) и развивая такие области, как фиксированный доход, государственные и структурированные финансы по всей стране, нанимая опытных банкиров из известных компаний.
Я хотел бы видеть то же самое для основного банковского бизнеса. Hilltop потеряла около половины рыночной доли на рынке депозитов в Техасе примерно за три года и выпала из топ-10, включая более значительные потери доли на своем основном рынке в Далласе. Этот рынок привлек большое внимание крупных банков за пределами штата, и я думаю, что Hilltop необходимо активизировать свои собственные усилия. Pinnacle (PNFP) показала, что привлечение квалифицированных и опытных специалистов, приносящих доход, может привести к значительным результатам, и я хотел бы видеть здесь план органического роста, основанный на чем-то подобном.
Перспективы
Моделирование Hilltop является сложной задачей, поскольку как ипотечное банковское дело, так и бизнес ценных бумаг находятся под значительным влиянием процентных ставок (в большей степени это касается ипотечного бизнеса). Я не ожидаю существенного увеличения объемов выдачи ипотечных кредитов до тех пор, пока ставки не начнут падать (надеюсь, во 2П’24), но я действительно думаю, что этот бизнес может восстановиться в 2025 году и далее. В то же время, я думаю, что все эти предприятия в основном находятся в режиме «неразберихи», хотя с ценными бумагами, похоже, все в порядке.
Мои текущие предположения о моделировании предполагают, что Hilltop обеспечит рост основных доходов подростков среднего возраста в течение следующих пяти лет за счет восстановления ипотечного кредитования (и обычного банковского обслуживания) и долгосрочного роста с низкими двузначными цифрами. Даже с учетом этих предположений Hilltop не восстановит пиковую прибыль в 2020 году в моем прогнозируемом периоде. Соответственно, более сильное восстановление ипотечного кредитования может привести к значительному росту, равно как и увеличение инвестиций, ориентированных на рост, в основные банковские операции (наем большего числа кредитных специалистов и получение большей доли займов).
Дисконтируя эти базовые доходы, я получаю справедливую стоимость около 31 доллара. Подходы, основанные на мультипликаторах, здесь менее полезны; справедливая стоимость не будет рассчитываться на основе вероятной прибыли/ROTCE в 2023 или 2024 годах, но я не думаю, что они отражают долгосрочную прибыльность или силу прибыли. Я могу применить 12,5-кратный коэффициент к моей оценке EPS на 2025 год и вернуть скидку, а также аналогичным образом применить 1,05-кратный коэффициент к TBV на основе моей оценки ROTCE на 2025 год, и то, и другое дает мне 29 долларов за акцию, но здесь много предположений.
Итог
Даже учитывая трудности моделирования, я чувствую себя достаточно уверенно, говоря, что Hilltop — это название, которое стоит рассмотреть, если вы хотите, чтобы банк с высоким уровнем заемных средств снижал ставки. Это не то, чего я ожидаю в краткосрочной перспективе, и это создаст постоянные проблемы для бизнеса, но в какой-то момент улицы переключатся на выбор победителей, когда ФРС начнет ослаблять политику. Хотя я могу моделировать сценарии, которые приводят к гораздо более высокой справедливой стоимости, здесь больше рисков и неопределенности, чем в большинстве других, и сейчас я не так заинтересован в акциях, хотя это может измениться, если руководство разработает более четкий план по повышению долгосрочной эффективности основных банковских операций.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
