Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
AptarGroup, Inc. (NYSE:ATR) смогла увеличить свой доход и прибыль за последние 11 лет со среднегодовым темпом роста около 4%. Но его РОЭ стояло на месте. По мере роста прибыли происходил непропорциональный рост совокупных активов и капитала, финансирующего активы. Это приводит к снижению эффективности работы.
Компания финансово устойчива, и ее рентабельность собственного капитала в 2022 году составила 12 %, что обеспечило ей приличную прибыль. Однако рынок переоценил свой рост и доходность, поэтому запаса прочности при текущей цене нет.
Бизнес-фон
Aptar — мировой лидер в области доставки лекарств, распределения потребительских товаров и активных решений в области материаловедения. Она создает технологии дозирования, дозирования и защитной упаковки для ведущих мировых брендов.
Компания Aptar со штаб-квартирой в Кристал-Лейк, штат Иллинойс, насчитывает 13 500 сотрудников в 20 странах, обслуживающих фармацевтическую, косметическую, пищевую промышленность, производство напитков, средств личной гигиены и бытовую промышленность.
Aptar — глобальная компания, на долю Европы в 2022 году придется 53% выручки. Продажи на внутреннем рынке составили 33% выручки в 2022 году. См. Таблицу 1.
Компания имеет 3 бизнес-сегмента.
- Фармацевтика. Этот сегмент предлагает ряд инновационных решений по доставке лекарств для фармацевтической промышленности.
- Красота + Дом. В этом сегменте предлагаются дозирующие решения для рынков косметики, средств личной гигиены и товаров для дома.
- Еда + Напитки. Этот сегмент обслуживает рынки продуктов питания и напитков, предлагая затворы, эластомерные компоненты регулирования потока, распылительные насосы и аэрозольные клапаны.
Сегмент Beauty + Home приносит наибольший доход, на его долю приходится около 43 % выручки в 2022 году. За ним следует фармацевтический сегмент с 41 % выручки в 2022 году. См. Таблицу 1.
С момента листинга в 1993 году компания росла как за счет органического роста, так и за счет приобретений. Большинство приобретений были относительно небольшими по сравнению с общими активами до 2012 года, когда компания приобрела Stelmi Group.
Это приобретение стоимостью 200 миллионов долларов США составило около 9% от совокупных активов компании в 2011 году. Компания тогда сообщила, что это было «крупнейшее приобретение в нашей истории». Конечно, с тех пор были и более крупные приобретения.
Учитывая это, я проанализировал деятельность Aptar с 2012 по 2022 год.
Операционные тенденции
Я рассмотрел три показателя, чтобы получить представление об общей эффективности — выручку, PAT и валовую прибыль (валовая прибыль / общие активы). См. Таблицу 2.
Наблюдалась тенденция к росту выручки и PAT. Но были некоторые сбои по следующим причинам:
- В 2015 году выручка упала на 10% по сравнению с 2014 годом. Компания объяснила это отрицательным курсом валюты на 12% из-за укрепления доллара США.
- Снижение PAT в 2018 году произошло из-за затрат на реструктуризацию, а также корректировок учета покупок и транзакционных издержек, связанных с приобретением.
- Вы можете увидеть влияние Covid-19 в PAT 2020 года.
Большую озабоченность вызывало снижение валовой рентабельности. Это означало снижение эффективности капитала с 2014 года.
Примечание к диаграмме 2. Чтобы отобразить различные показатели на одной диаграмме, я преобразовал различные показатели в индексы. Соответствующий индекс был создан путем деления различных годовых значений на соответствующие значения 2012 года.
Несмотря на улучшение PAT, за последние 11 лет в ROE не произошло особых изменений. На графике 3 видно, что рентабельность собственного капитала улучшилась в 2014 году, но начала снижаться с 2016 года и к 2022 году достигла уровня 2012 года.
Анализ DuPont показал, что снижение рентабельности собственного капитала было вызвано скорее снижением левериджа и оборачиваемости активов, а не операционной маржи.
Снижение оборачиваемости активов соответствует снижению валовой рентабельности. Это означало, что для достижения более высоких доходов и валовой прибыли было задействовано больше совокупных активов.
Я был удивлен, увидев снижение операционной эффективности. Похоже, это не согласуется с тем, что компания заявляла в своих различных годовых отчетах.
«…чтобы повысить нашу долгосрочную прибыльность… чтобы извлечь выгоду из эффективности производства…» Годовой отчет за 2012 год.
«…мы концентрируемся на таких областях, как сдерживание затрат и повышение операционной эффективности…» Годовой отчет за 2014 год.
«…чтобы повысить нашу операционную эффективность, включая действия в отношении местных источников снабжения, эффективности производства…» Годовой отчет за 2016 год.
«…чтобы обеспечить максимальную производительность на уровне класса в основных функциях любого производственного бизнеса…» Годовые отчеты за 2018 и 2020 годы.
«…оптимизировать и сократить наши постоянные затраты… создать более эффективную структуру… поможет повысить нашу прибыль…» Годовой отчет за 2022 год.
На диаграмме 4 представлен другой взгляд на операционную эффективность.
Я определил чистую прибыль = валовую прибыль — маржу SGA — амортизационную маржу.
Где:
Маржа SGA = коммерческие, общие и административные расходы/выручка.
Амортизационная маржа = амортизация/выручка.
Вы можете видеть, что чистая прибыль улучшилась в 2015 году, но за последние несколько лет она снизилась до уровня ниже уровня 2012 года. И это несмотря на общую тенденцию к росту валовой прибыли. Это произошло потому, что маржа SGA и маржа амортизации имели тенденцию к повышению.
Это заставляет задуматься, насколько руководство смогло добиться того, что оно заявило в своем годовом отчете за 2022 год:
«Что касается затрат, мы продолжаем работать над сокращением наших постоянных затрат и обеспечением роста прибыльности и повышения рентабельности, разумно расходуя капитал».
1 полугодие 2023 г.
За шесть месяцев, закончившихся 1 июля 2023 г., чистый объем продаж увеличился на 4 % по сравнению с аналогичным периодом 2022 г. Это произошло за счет улучшения объемов, ассортимента продукции и корректировки цен.
За тот же период PAT увеличился на 9 % по сравнению с показателем за первые шесть месяцев 2022 года.
В контексте долгосрочных показателей квартальные результаты я считаю «шумными». Я уделяю им меньше внимания по сравнению с долгосрочными тенденциями.
Рост
С 2012 по 2022 год выручка росла на 3,6 % в среднем на 3,6%. Не все его цилиндры работали с одинаковой скоростью.
- Выручка фармацевтического сегмента выросла на 8,7% в среднем на 8,7%, тогда как выручка сегмента «Дом и красота» сократилась на 0,1% в среднем за год. На эти два сегмента пришлось 84 % общей выручки за 2022 год.
- Выручка в Европе (основной источник доходов в 2022 году) выросла на 3,4% в год. Самый высокий рост пришелся на внутренний сектор (второй по величине источник дохода в 2022 году) со среднегодовым темпом роста 5,4%.
Я был удивлен низкими темпами роста, учитывая, что это было связано с сочетанием органического роста и приобретений. Компания предоставила некоторую разбивку годового роста на органический и приобретенный. Однако, похоже, органический рост включал в себя приобретения предыдущих лет.
Поэтому было сложно использовать эти данные, чтобы разбить рост за последние 11 лет на органический рост и рост приобретений. Но вы можете понять это по сумме, потраченной на капитальные затраты и приобретения.
С 2012 по 2022 год капитальные затраты Aptar составили 2,2 миллиарда долларов США по сравнению с 1,3 миллиарда долларов США на приобретения. Конечно, часть капитальных вложений в конкретном году может приходиться на объекты, приобретенные ранее. Но я бы пришел к выводу, что приобретения составили как минимум 1/3 роста.
Реинвестирование
Рост необходимо финансировать, и одним из показателей этого является уровень реинвестирования. Это определяется как:
Ставка реинвестирования = Реинвестирование / EBIT после уплаты налогов.
Реинвестирование = CAPEX и приобретения — Износ и амортизация + Чистые изменения в оборотном капитале.
Приобретения являются неотъемлемым драйвером роста компании. Поэтому я включил ежегодные затраты на приобретение в состав капитальных затрат.
За последние 11 лет общий объем реинвестирования составил 2,1 млрд долларов США. Показатель EBIT после уплаты налогов за тот же период составил 2,6 млрд долларов США. В результате уровень реинвестирования составил 81%.
Это выглядит высоко. Чтобы дать вам другую точку зрения, если мы проигнорируем приобретения, ставка реинвестирования составила 30%.
Существует альтернативный взгляд на ставку реинвестирования, который выводится из фундаментального уравнения роста:
Рост = доходность X ставка реинвестирования
Доход = EBIT(1-t) / TCE
TCE = Общий задействованный капитал = Общий капитал + общий долг — денежные средства
Среднегодовая доходность с 2012 по 2022 год составила 11,5%.
Приняв исторический рост за 3,6% и доходность за 11,5%, фундаментальная ставка реинвестирования = 3,6/11,5 = 31%.
Сравнивая исторические 81% с 31%, я бы пришел к выводу, что исторический уровень реинвестирования казался высоким. Должны быть возможности снизить исторические ставки до фундаментальной.
Создание стоимости акционеров
Создал ли рост за последние 11 лет акционерную стоимость? Чтобы рост создавал акционерную стоимость, прибыль должна превышать стоимость средств.
За последние 11 лет среднегодовая доходность, измеряемая EBIT(1-t)/TCE, составила 11,5 %.
Как видно из таблицы 1, эти 11,5 % намного превышают средневзвешенную стоимость капитала в 7,9 %. Я бы пришел к выводу, что акционерная стоимость была создана.
Примечание к Таблице 1: На основе поиска в Google по запросу «Aptar WACC».
Я хотел бы заявить, что это не закатный сектор, как видно из тенденций доходов аналогов на диаграмме 5. Если вы посмотрите на доходы Aptar (показаны желтым цветом на диаграмме 5), они не выросли так сильно, как некоторые из ее сверстники.
Примечание к диаграмме 5. Компании-аналоги были основаны на списке компаний-аналогов, приведенном в разделе «Динамика акций» Годового отчета за 2022 год.
Финансовое положение
Я бы оценил Aptar как финансово устойчивую, основываясь на следующем:
- По состоянию на конец июня 2023 года коэффициент заемного капитала составлял 37%. Этот показатель увеличился с 23% в 2012 году. Но я считаю это приемлемым по сравнению с сектором. Согласно наборам данных Дамодарана за январь 2023 года, среднее соотношение сектора упаковки и тары составило 38%.
- Существенных изменений в цикле конвертации денежных средств не произошло. В 2012/13 году он составлял в среднем 103 дня по сравнению со средним показателем в 102 дня в 2021/22 году.
- По состоянию на конец июня 2023 года у него было 121 миллион долларов США денежных средств и краткосрочных инвестиций. Это составляло лишь около 6% от его совокупных активов.
- За последние 11 лет компания ежегодно генерировала положительный денежный поток от своей деятельности. Ежегодно компания генерировала около 375 миллионов долларов США денежного потока от операций по сравнению со среднегодовым PAT в 208 миллионов долларов США. Это хороший коэффициент конвертации денежных средств.
- Aptar имеет хороший опыт распределения капитала, как можно увидеть в следующем разделе.
Распределение капитала
За последние 11 лет Aptar заработала около 4,1 миллиарда долларов США за счет денежных средств от своей деятельности. См. Таблицу 2.
Вы можете видеть, что операционный денежный поток был достаточен для финансирования дивидендов и обратных выкупов, а также капитальных вложений.
Дополнительные средства от чистого долга (новый долг за вычетом погашений) и нового выпуска акций покрыли приобретения.
Оценка
Стоимость компании зависит от ее ожидаемого будущего денежного потока согласно следующему уравнению:
Свободный денежный поток фирмы (FCFF) = EBIT(1-t) X (1 — ставка реинвестирования).
Вы можете увидеть 2 ключевых параметра, влияющих на FCFF:
- Ставка реинвестирования. Ранее я показал, что историческая ставка намного выше фундаментальной.
- Чистая прибыль, влияющая на EBIT. Ранее я показал, что, хотя чистая прибыль улучшилась в 2015 году, сегодня она находится примерно на уровне 2012 года.
Таким образом, в своей оценке я рассмотрел 3 сценария:
- Сценарий 1. Ставка реинвестирования и чистая прибыль были основаны на средних показателях за 2012–2022 годы.
- Сценарий 2. Ставка реинвестирования основывалась на фундаментальной ставке, а чистая маржа основывалась на среднем значении за период с 2012 по 2022 год.
- Сценарий 3. Ставка реинвестирования была основана на фундаментальной ставке с лучшей исторической чистой маржой.
Для всех сценариев я предполагаю, что выручка основана на выручке 2022 года с ростом на 4%.
Результаты сведены в Таблицу 3. Как видно, запас прочности отсутствует при всех сценариях.
Я оценил Aptar по одноступенчатой модели FCFF с ростом 4%. Я могу сделать вывод, что рынок оценивает Aptar как быстрорастущие акции.
Примечания к таблице 3:
а) Выручка за 2022 год. Уровень реинвестирования и чистая прибыль основаны на средних показателях за 2012–2022 годы.
б) Выручка по состоянию на 2022 год. Ставка реинвестирования была основана на фундаментальном уравнении роста. Чистая прибыль была основана на среднем значении за период с 2012 по 2022 год.
в) Выручка по состоянию на 2022 год. Ставка реинвестирования была основана на фундаментальном уравнении роста. Чистая прибыль была основана на лучшем историческом показателе 2015 года.
Модель оценки
Моя оценка основана на одноэтапной модели свободного денежного потока для фирмы, как показано в Таблице 4.
Критическими параметрами в моей модели являются чистая маржа и ставка реинвестирования. Они были получены в соответствии с предположениями, приведенными в Таблице 3.
Большинство пунктов Таблицы 4 не требуют пояснений, за исключением следующих:
Пункт б. Это должно было покрыть валютные, юридические и другие необычные расходы за последние 11 лет.
Пункт д. Ставка налога основывалась на средней ставке налога за последние 3 года.
Пункт г. TCE был рассчитан на основе соотношения выручка/TCE за последние 2 года. Мне нужен был TCE, чтобы оценить прибыль.
Пункт ч. Доходность рассчитывалась на основе показателей EBIT(1-t) и TCE, полученных на основе модели оценки. Мне нужна была прибыль, чтобы определить фундаментальную ставку реинвестирования.
Риски и ограничения оценки
Моя оценка была основана на исторических данных. Предполагалось, что по мере роста Aptar профиль бизнеса останется прежним.
Это, конечно, неправда. Во-первых, не все сегменты или географические регионы растут одинаковыми темпами.
Во-вторых, не все сегменты или регионы имеют одинаковую прибыль. Например, в 2022 году рентабельность EBITDA для сегмента «Фарма» составила 32 % по сравнению с 12 % для сегмента «Красота + Дом».
Изменение профиля влияет не только на чистую прибыль, но и на WACC. Различные сегменты бизнеса и регионы будут иметь разные профили рисков. Это приведет к различным бета-версиям и, следовательно, повлияет на WACC.
Вы можете возразить, что по мере проникновения Aptar в более прибыльные бизнес-сегменты и регионы чистая прибыль будет выше, чем я предполагал.
Также возможно, что WACC может быть ниже, если рассматривать нынешнюю WACC как отражающую более высокий риск, связанный с конфликтом в Газе с Израилем.
Таким образом, можно подумать, что моя оценка консервативна. В качестве смягчения, учитывая большой разрыв между моими оценками Aptar и текущей рыночной ценой, это не должно изменить мнение об отсутствии запаса прочности.
Заключение
Aptar добилась роста выручки и прибыли за последние 11 лет благодаря сочетанию органического роста и приобретений. Но для инвестора более важным показателем является ROE. К сожалению, рентабельность капитала в 2022 году будет примерно такой же, как и 11 лет назад.
Я бы связал эту картину «застоя» со снижением операционной эффективности. Примером этого является снижение валовой рентабельности, оборачиваемости активов и чистой рентабельности.
У меня также есть некоторые опасения по поводу исторической ставки реинвестирования.
Но есть и положительные моменты:
- Это финансово выгодно.
- У компании есть хороший план распределения капитала.
- Ему удалось создать акционерную стоимость.
Моя оценка Aptar, основанная на нескольких сценариях чистой маржи и ставки реинвестирования, показала, что у нее нет запаса прочности. Сейчас не время покупать. Однако, если вы инвестировали в Aptar по более низкой цене, пришло время продать и зафиксировать прибыль.
Я долгосрочный стоимостной инвестор, и мой анализ и оценка основаны на этой перспективе. Это анализ не для тех, кто надеется заработать деньги в следующем квартале или около того.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
