PriceSmart (PSMT): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционная диссертация

Наш текущий инвестиционный тезис:

• PSMT успешно воспроизвела проверенную модель складской розничной торговли в Центральной Америке и Карибском бассейне с инновациями в ассортименте продукции и возможностью электронной коммерции. Мы видим хорошую основу для роста магазинов и дальнейшего проникновения на рынок, что должно поддержать рост выручки в долгосрочной перспективе.
• Однако нас беспокоят многочисленные факторы, в том числе конвертация зарубежной прибыли в иностранную валюту и снижение рентабельности собственного капитала. Основным инвестиционным тезисом PSMT является его потенциал роста по сравнению с американскими аналогами, но это не текущая реальность. Мы считаем, что это, вероятно, является причиной плохих показателей цены акций компании.
• Инвесторы, склоняющиеся к оценке, могут увидеть потенциал роста PSMT, но на данный момент мы в этом не полностью уверены.

Описание Компании

PriceSmart Inc. (NASDAQ:PSMT) — ведущий международный оператор членских складских клубов. PriceSmart, действуя в Центральной Америке, странах Карибского бассейна и Южной Америке, предлагает своим членам широкий ассортимент высококачественных товаров, включая продукты питания, электронику и другие потребительские товары. Компания работает по модели членства, предоставляя эксклюзивные преимущества своим платящим участникам.

Цена акции

Динамика цен на акции PSMT разочаровала: за последнее десятилетие они потеряли более 20% своей стоимости, в то время как индекс S&P показал хорошие результаты. Это является отражением его умеренных финансовых показателей и завышенной оценки.

Финансовый анализ

Выше представлены финансовые результаты ПСМТ.

Выручка и коммерческие факторы

За последнее десятилетие выручка PSMT выросла на +7% в среднем на 7%, при этом доходы растут впечатляюще стабильно, несмотря на влияние пандемии и макроэкономических событий. EBITDA немного отстала от этого, увеличившись на +6%.

Бизнес модель

PSMT управляет большими магазинами складского типа, что позволяет ей иметь в наличии широкий ассортимент товаров по всему спектру розничной торговли. Большой формат подойдет предприятиям и частным лицам, желающим покупать оптом. PSMT работает по модели членства, требуя от клиентов платить ежегодную плату за доступ к своим магазинам. Такой подход к членству способствует лояльности клиентов, поскольку потребители стремятся получить «цену за свои деньги», одновременно принося пользу PSMT, обеспечивая стабильный поток доходов. Для этого необходимо, чтобы ценностное предложение было достаточным для компенсации затрат и четко рекламировалось как таковое, в противном случае привлечь и вернуть клиентов будет чрезвычайно сложно.

PSMT специализируется на постоянном поставках продукции напрямую от производителей и поставщиков в больших количествах. Устранив посредников и обеспечив уверенность в доходах, компания смогла договориться о более выгодных ценах, обеспечив конкурентоспособные розничные цены по сравнению с традиционными розничными торговцами. Управление цепочками поставок имеет решающее значение для успеха бизнес-модели, которая упрощенно предполагает приобретение желаемых продуктов по нейтральным/растущим ценам и их быструю продажу.

PSMT предлагает продукцию под собственной торговой маркой, которая часто приносит более высокую прибыль по сравнению с фирменной продукцией, и снижает зависимость от структуры ценообразования в цепочке поставок. Эти продукты разрабатываются и продаются исключительно компанией PSMT, и эта стратегия возможна только благодаря успеху ее бренда (созданию доверия на ее рынках).

В отличие от своих известных аналогов в отрасли, PSMT стратегически ориентирована на развивающиеся рынки, особенно в Центральной Америке и странах Карибского бассейна. В этих регионах часто растет средний класс с растущими располагаемыми доходами наряду с экономическим развитием.

PSMT предлагает своим членам различные преимущества, включая эксклюзивные скидки, рекламные акции и доступ к мероприятиям только для участников. Эти льготы стимулируют новых клиентов и продление контрактов, и в настоящее время руководство сосредоточено на расширении своего ценностного предложения для улучшения этих стимулов.

PSMT интегрировала электронную коммерцию в свою бизнес-модель, в отличие от многих своих аналогов, предоставляющих скидки, что позволяет членам совершать покупки в Интернете и наслаждаться удобством доставки на дом. Этот омниканальный подход соответствует тенденции цифровизации, когда потребители требуют удобства при доставке.

Возможности роста

В качестве ключевых возможностей роста мы видим следующие:

1. Расширение рынка. Стратегическое расширение своего присутствия на ключевых развивающихся рынках, где существует спрос на доступную и качественную продукцию, может ускорить ее траекторию. Центральная Америка, Карибский бассейн и Латинская Америка — густонаселенные страны, в большинстве из которых хорошо растет средний класс.
2. Репутация бренда. Дальнейшее проникновение на существующие рынки поможет открыть новые магазины в существующих регионах. Учитывая консервативный финансовый подход, для достижения этой цели бизнес в значительной степени полагается на положительные отзывы клиентов и рекомендации клиентов.
3. Лояльность членства. Модель, основанная на членстве, обеспечивает лояльную клиентскую базу. Чего бы нам хотелось видеть больше и на чем руководство в настоящее время концентрирует внимание, так это поощрения чаще делать покупки и тратить больше благодаря преимуществам, связанным с их членством. Это также будет способствовать дальнейшему продвижению услуги, что позволит привлечь новых клиентов.
4. Адаптивность и инновации. Хотя это очень зрелая и медленно развивающаяся отрасль, способность адаптироваться к меняющимся рыночным тенденциям и потребительским предпочтениям потенциально может обеспечить опережающий рост и увеличение доли рынка. Например, интегрируя электронную коммерцию, PSMT обеспечивает относительно уникальную ценность.
5. Конкурентоспособные цены. Способность PSMT заключать выгодные сделки с поставщиками и обеспечивать экономию средств клиентам позволит увеличить долю рынка. С масштабированием и ростом возможности для этого должны расшириться.
6. Диверсификация. Исследование новых категорий продуктов или расширение предложений под собственными торговыми марками может привлечь более широкую клиентскую базу и повысить прибыль.

Мы считаем, что в сочетании с последовательным магазином и органическим ростом эти факторы должны позволить PSMT продолжить свою текущую траекторию.

Поля

Маржа PSMT в целом оставалась неизменной в течение исторического периода, хотя и с падением по сравнению с уровнем 2013–2015 финансовых годов. Узкие диапазоны маржи являются отражением операционного совершенства. Единственный способ создать ценность для ее бизнес-модели — это минимизировать затраты во всех аспектах. Ключевым фактором является то, что PSMT напрямую закупает продукцию, используя свои масштабы для обеспечения экономии затрат. При этом мы ожидали последовательного улучшения в течение этого периода, подразумевая, что любая экономия средств будет компенсирована увеличением затрат на привлечение клиентов.

Руководство иллюстрирует это ниже, уделяя первоочередное внимание операционному аспекту позиционирования бизнеса. Ключевым моментом является обеспечение того, чтобы ни одна ценность для бизнеса не была потеряна, предоставляя потребителям повышенную ценность. Это должно быть взаимовыгодным.

Квартальные результаты

Недавние результаты деятельности PSMT были высокими, хотя и снизились по сравнению с 22 финансовым годом. За последние четыре квартала компания добилась роста выручки на +12,3%, +8,1%, +10,0% и +6,4%. В связи с этим рентабельность немного выросла: в двух кварталах EBITDA-M составила >6,9%.

Мы считаем, что эта финансовая мощь является отражением качеств отрасли. Спрос на товары первой необходимости, которые составляют значительную часть продукции, реализуемой ПСМТ, неэластичен по спросу. Несмотря на более широкую макроэкономическую ситуацию, спрос продолжает оставаться здоровым и поддерживается позитивной ценовой динамикой.

Ключевые выводы за последний квартал:

• В третьем квартале был открыт новый склад, а затем еще один. Общее количество складских клубов достигло 52.
• Сопоставимые продажи товаров выросли на +5,8%, что свидетельствует о сильной динамике бизнеса в трудных условиях.
• Колебания валютных курсов положительно повлияли на продажи сопоставимых товаров (+1,5%).
• Проникновение омниканальности продолжает оставаться сильным, особенно с учетом характера предоставляемых ею услуг. Это очень важная опция для клиентов.

Баланс и движение денежных средств

Баланс ПСМТ невероятно чист. Компания использует минимальный долг для финансирования операций, что способствует достижению коэффициента ND/EBITDA (0,2)x. Это позволяет бизнесу максимизировать свою прибыль, реинвестировать в рост и распределять ее между акционерами.

За исторический период выплаты росли хорошо: темпы роста дивидендов составили +5%, а также недавнее объявление о плане обратного выкупа акций на сумму 75 миллионов долларов.

Несмотря на стабильную прибыльность, рентабельность собственного капитала упала с начала десятилетия. Это связано с накоплением денежных средств и, что немаловажно, ростом основных средств, превышающим рост выручки. В сочетании с падением рентабельности новые магазины PSMT кажутся менее прибыльными, чем ее основные исторические магазины. Это разочаровывает и предполагает необходимость дальнейшего развития, поскольку PSMT быстро приближается к минимальной доходности, которую ожидают инвесторы, и это без учета различных рисков, связанных с PSMT (подверженность развивающимся рынкам, конкуренция и т. д.).

Перспективы

Выше представлено консенсусное мнение Уолл-стрит на ближайшие три года.

Аналитики прогнозируют продолжение уверенной траектории роста со среднегодовым темпом роста +7% в 25 финансовом году. В связи с этим ожидается, что маржа останется в целом неизменной.

Мы согласны с обеими оценками, учитывая сильную траекторию органического роста компании и возможность открытия новых магазинов. У PSMT есть длинный путь для дальнейшего развития своего бренда и открытия новых предприятий, а также возможностей для получения выгод от экономического развития. Сохранение рентабельности также является разумным, особенно из-за понижательного давления на рентабельность магазинов, согласно нашему анализу рентабельности капитала, с учетом недавнего выравнивания.

Анализ отрасли

Выше представлено сравнение роста и прибыльности PSMT со средними показателями по отрасли, согласно определению Seeking Alpha (10 компаний).

Результаты ПСМТ по сравнению с конкурентами разочаровывают. Рост выручки компании отставал от рынка, хотя ее рентабельность стабильно превышала рыночную. Рост ниже среднего объясняется умеренной стратегией роста PSMT, поскольку, несмотря на хорошие органические показатели, рост новых магазинов не был значительным. Мы не слишком заинтересованы в росте рентабельности, поскольку у конкурентов очень стабильная рентабельность, и поэтому рост вряд ли будет значительным.

Кроме того, рентабельность ПСМТ немного ниже средней, хотя и с лучшими показателями LFCF. Это отражает масштаб компании, поскольку многие из ее аналогов значительно крупнее и поэтому приносят более высокую прибыль за счет эффекта масштаба.

Ключевым обоснованием инвестиций для PSMT является его потенциал превзойти аналоги в США за счет выхода на новые рынки. Похоже, это не так.

Оценка

ПСМТ в настоящее время торгуется на уровне 8x LTM EBITDA и 8x NTM EBITDA. Это скидка на исторический средний показатель.

На наш взгляд, дисконт к историческому среднему значению оправдан, главным образом, из-за ухудшения рентабельности, неспособности компании обеспечить значительный рост, как ожидали инвесторы, и более низкой доходности магазинов. Тем не менее, скидка ~55% кажется экстремальной.

Кроме того, акции ПСМТ торгуются с дисконтом ~44% к своим аналогам по показателю LTM EBITDA, хотя по показателю NTM P/E этот показатель снижается до ~6%. Мы считаем, что скидка оправдана, учитывая ее низкие сопоставимые финансовые показатели и отсутствие масштаба. Однако мы снова изо всех сил пытаемся оправдать размер дисконта LTM, поскольку показатели рентабельности по EBITDA-M и уровню LFCF невелики.

Исходя из этого, мы видим потенциал роста акций PSMT. Об этом свидетельствует текущая доходность по свободному денежному потоку, которая на +1,7пп выше исторического среднего показателя. При этом настроения инвесторов развивались негативно, и, как показано ниже, мультипликаторы оценки компании последовательно снижались. Вероятно, это связано с невозможностью определить достаточные основания для владения бизнесом.

Ключевые риски, связанные с нашей диссертацией

Риски для нашей текущей диссертации следующие:

• Экономический спад, влияющий на потребительские расходы. Благодаря широкому ассортименту товаров, помимо продуктов питания и товаров первой необходимости, рост доходов PSMT может существенно замедлиться, если экономические условия продолжат ухудшаться.
• Возросшая конкуренция разрушает долю рынка. Поскольку экономическое развитие происходит с течением времени, существует риск того, что конкуренция увеличится и приведет к снижению прибыли.
• Геополитическая напряженность и географические проблемы. Географические проблемы, такие как климатические явления в Карибском бассейне, а также геополитические проблемы, могут повлиять на экономический рост.
• Валюта — поскольку отчетность компании ведется в долларах США, но прибыль генерируется в различных валютах, риск конвертации валюты высок.

Последние мысли

На наш взгляд, PSMT – это солидный бизнес. Компания работает на рынках со сниженной конкуренцией и масштабом, что позволяет ей агрессивно завоевывать долю рынка и развивать свой бренд. Компания работает в традиционном формате складской розничной торговли, хотя нам нравится ее возможность электронной коммерции, что создает привлекательное ценностное предложение для потребителей.

Заглядывая в будущее, мы считаем, что рост MSD/HSD будет устойчивым, наряду с существующими показателями рентабельности. Тем не менее, снижение ROE вызывает большое разочарование и вызывает опасения по поводу стоимости, создаваемой реинвестированием свободного денежного потока. Это особенно актуально, учитывая многочисленные риски, связанные с инвестированием в этот бизнес.

Основываясь на оценке PSMT, мы видим низкий однозначный потенциал роста, который, учитывая более широкие риски, финансовые показатели по сравнению с аналогами и текущие рыночные условия, мы не считаем достаточным, чтобы оправдать рекомендацию покупать.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.