Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
AMC Networks Inc. (NASDAQ:AMCX) присоединяется ко многим другим медиакомпаниям, пострадавшим от спада рекламы и ухудшения настроений в отношении линейного телевидения и потокового вещания. Рынок, очевидно, также не был восприимчив к стратегии AMC Networks по привлечению нишевой аудитории в таких жанрах, как ужасы, британский контент и аниме — за последний год акции упали примерно на 41%. AMCX регулярно называют ожидаемо отстающей из-за того, что она подвержена линейному телевидению и, по-видимому, неэффективна в сфере потокового вещания.
Расходуя на контент всего лишь около 1–1,35 миллиарда долларов в год, AMCX всего за несколько лет привлекла около 11 миллионов подписчиков на свои нишевые потоковые платформы — это для компании с рыночной капитализацией в 0,6 миллиарда долларов и корпоративной стоимостью ~ 2,6 миллиарда долларов. Руководство подчеркивает, что они могут добиться этого, производя контент по значительно более низким ценам, чем семизначные суммы за эпизод, которые стоят более крупные игроки. Многие из тем, о которых я недавно писал для Warner Bros. Discovery (WBD), касающихся потенциала улучшения экономики потокового вещания, возможно, также применимы и здесь.
Существуют закономерные вопросы относительно долгосрочного будущего AMC Networks, как и в отношении любых акций. Но его низкие однозначные мультипликаторы, похоже, почти не учитывают какие-либо положительные качества, включая постоянную прибыльность, потоковые усилия, которые, очевидно, уже достигли лучших экономических показателей, чем у большинства аналогов, и защиту от негативных последствий в качестве цели приобретения.
Предыстория: непонятый нишевый игрок
На фоне спада рекламы и присутствия AMC Networks на линейном телевидении AMCX сообщила о снижении выручки на 8% во втором квартале 2023 года по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что больше, чем у аналогов по сектору WBD (-4%), PARA (-2%), и сегмент дистрибуции СМИ и развлечений DIS (-1%). Впрочем, во многом это неудивительно. В 2022 году завершились популярные сериалы «Лучше звоните Солу» и «Ходячие мертвецы» (TWD), что должно было привести к резкому снижению зрительской аудитории. Снижение общей производительности также было частично компенсировано ростом доходов от потокового вещания на 13%.
Риски, связанные с судебными разбирательствами со стороны создателя и продюсеров TWD, также, похоже, были смягчены после того, как стороны согласились на конфиденциальный арбитраж, а не на судебное разбирательство. Хотя это по-прежнему может потребовать значительных затрат, по-видимому, это исключает наихудший сценарий. Откат цен на акции, а также снижение рисков, связанных с судебными разбирательствами, и окончание популярных шоу, возможно, способствовали значительному снижению процентных ставок по коротким позициям по сравнению с прошлым годом до однозначных процентов. Сейчас оно снова в некоторой степени набирает обороты.
Крупнейшие игроки в секторе медиа/стриминга стремятся создавать контент, отвечающий широкому кругу интересов, а также популярные хиты, чтобы привлечь как можно большую аудиторию. Их расходы на контент соизмеримы с подходом «что-то для каждого»: ожидается, что Disney (DIS), Warner Bros. Discovery и Netflix (NFLX) потратят более 17 миллиардов долларов на контент в 2023 году.
Стратегия ориентации на нишевую аудиторию отказывается от цели угодить всем и вместо этого фокусируется на обслуживании супер-фанатов жанров, которые вряд ли будут полностью удовлетворены основными услугами. Мне нетрудно поверить, что супер-фанат ужасов, британского контента, аниме и т. д. будет против выкладывать несколько дополнительных долларов в месяц на что-то, что отвечает именно этому интересу. Но основные потребители/инвесторы могут этого не осознавать (в конце концов, они, скорее всего, не фанаты этих жанров), и это стало камнем преткновения для рынка.
Большинство комментаторов AMCX даже не признают нишевый подход, либо из-за недостаточной осведомленности, либо из-за убеждения, что он не будет иметь никакого значения. В одной из статей отраслевые комментаторы описали ситуацию AMCX как «ужасающую» и «трагическую». Это для компании с нормализованным свободным денежным потоком около $200 млн на 2023 год (за вычетом единовременных выплат по реструктуризации и ускоренной выплаты по возврату прав) с рыночной капитализацией в $0,6 млрд. Долгосрочное сосуществование крупных и нишевых игроков характерно и для других отраслей.
Число подписчиков сократилось с 11,8 млн в 4 квартале 2022 года до 11 млн во 2 квартале 2023 года, что все еще на 6% больше, чем год назад. Руководство утверждает, что это связано с прекращением рекламных акций с акцентом на более ценных подписчиков. Если вместо этого подписчики не стабилизируются, это может привести к возникновению петли отрицательной обратной связи, из-за которой начнут страдать даже целевые расходы AMCX на контент. Если бы такая петля действительно начала складываться, я ожидаю, что это могло бы помочь ускорить продажи.
Сложный макрофон
Спад рекламы, который сильно затронул медиа-сектор, усложняет интерпретацию ситуации AMCX с точки зрения длительного упадка линейного телевидения и прекращения популярных шоу. В ходе отчета о прибылях и убытках за 2 квартал 2023 года руководство представило следующую точку зрения на слабость рекламного рынка:
Нам бы хотелось узнать ваше мнение о давлении, которое мы наблюдаем в сфере рекламы. Как вы думаете, насколько оно носит долговременный или циклический характер?
Ким Келлехер
Я возьму этот. Люк, это Ким Келлехер. Я бы сказал, что сочетание вещей сейчас является сложной задачей. В целом, наши сети, поддерживаемые рекламой, как упомянули Патрик и Кристен, находятся в той же среде, что и все остальные в этой сфере. Это рынок с мягким разбросом. Маркетологи относительно консервативны в своих расходах. Мы наблюдаем некоторые скромные улучшения в разбросе, но в целом мы ожидаем, как сказал Патрик, что ситуация останется сложной до конца этого года.
Тем не менее, в наших предварительных беседах мы, как упомянула Кристен, очень довольны результатами наших предварительных переговоров и силой наших цен на наши ключевые продукты, такие как AMC, BBC America, We TV, а также огромным приемом, который мы получили. поступил на недавно запущенный уровень поддержки рекламы AMC Plus, который появится в октябре. Итак, если конкретно ответить на ваш вопрос, я бы сказал, что мы чувствуем, что рынок должен улучшиться по мере приближения к 2024 году.
-Ким Келлехер, коммерческий директор AMCX, отчет о прибылях и убытках за 2 квартал 2023 г.
Это чисто качественный показатель, который не дает никаких конкретных указаний на предстоящий поворот на рекламном рынке. Но это придает некоторую окраску и, чего бы это ни стоило, выражает оптимистический взгляд. Я также хотел бы обратиться к моей недавней статье WBD, где приведены некоторые аргументы о том, почему спад рекламного рынка должен в конечном итоге закончиться.
Наблюдения по оценке
Учитывая цену акций, которая колебалась от ~10 до $14 с июня 2023 года, и рыночную капитализацию ~$0,6 млрд, компания сообщила о следующих результатах:
- Разводненная прибыль на акцию составила $3,97 и скорректированная прибыль на акцию составила $4,64 в 1П2023. В годовом выражении это означает коэффициент P/E, равный ~2x.
- Операционная прибыль составила $279 млн и скорректированная операционная прибыль составила $392,5 млн в 1П2023.
- Разводненная прибыль на акцию составила $0,17, скорректированная прибыль на акцию составила $9,21, а свободный денежный поток (FCF) составил $103 млн на 2022 год (полный год).
- Чистый долг составил $1,93 млрд во 2-м квартале 2023 года, при общей ликвидности ~$1,3 млрд, включая $893 млн денежных средств и неиспользованную возобновляемую кредитную линию на $400 млн.
- Ожидается, что свободный денежный поток в 2023 году будет находиться в диапазоне от 120 до 140 миллионов долларов США, и, исключая влияние единовременных выплат по реструктуризации денежных средств, прогноз свободного денежного потока будет находиться в диапазоне от ~ 235 до 255 миллионов долларов США.
- Денежные расходы на контент составят 1,1 миллиарда долларов в 2023 году по сравнению с 1,35 миллиарда долларов в 2022 году. В дальнейшем расходы на контент составят ~ 1 миллиард долларов.
В этих результатах от квартала к кварталу обязательно будет некоторая неоднородность. Показатели Seeking Alpha еще раз подтверждают общую картину оценки AMCX:
Упадок линейного телевидения и другие риски
Поскольку компания с малой капитализацией находится в охваченном кризисом секторе, которому грозит долгосрочный спад, AMCX имеет множество рисков. Некоторые факторы риска, которые приходят на ум:
- Потоковое вещание составило 20% от общего дохода AMCX во 2 квартале 2023 года, что сделало компанию очень уязвимой к долгосрочному спаду линейного телевидения.
- В первом квартале 2023 года обрезание проводов достигло рекордного максимума, при этом количество абонентов кабельного телевидения сократилось на 9,9%.
- Поскольку «Ходячие мертвецы» и «Лучше звоните Солу» устаревают, это, вероятно, по-прежнему будет препятствием для доходов от лицензирования контента, которые в 2022 году составили 492 миллиона долларов (18% внутренних доходов).
- Возможность возникновения споров о перевозке с кабельными дистрибьюторами.
- Задолженность, которую придется рефинансировать по более высоким ставкам.
- Будучи меньшим игроком в отрасли, AMCX имеет меньше возможностей инициировать повышение цен.
- Контроль со стороны семьи Долан снижает риск оппортунистического поглощения при снижении курса акций. Но это также может снизить вероятность поглощения по более привлекательной цене в будущем.
- С другой стороны, они могли оппортунистически сделать компанию частной. Но я предполагаю, что Джеймс Долан предпочитает преимущества публичной торговли компанией.
- Скептицизм инвесторов, вероятно, сохранится в значительной степени, и, если обратный выкуп акций не станет приоритетом, он может остаться ловушкой для стоимости.
- Исторически высокий процент коротких позиций и волатильность, так что AMCX может легко упасть ниже 10 долларов без каких-либо существенных изменений в фундаментальных показателях.
- Другие факторы риска, которые я, возможно, упустил из виду.
Что касается рефинансирования, то в марте 2023 года AMCX отозвала предложение о выкупе облигаций с погашением в 2024 и 2025 годах, поскольку «рыночные условия были неподходящими». Но с учетом общей ликвидности в $1,3 млрд по состоянию на 2 квартал 2023 года, похоже, что они в любом случае по существу покроют облигации 2024 и 2025 годов, если понадобится.
Долгосрочный спад линейного телевидения, по-видимому, является самым большим из этих препятствий и рисков. Общее число абонентов платного телевидения во 2 квартале 2023 года составляло около 71,9 млн — были некоторые ожидания, что их число составит около 50 млн, после чего снижение стабилизируется, но с учетом недавнего всплеска отказа от проводов, возможно, на это нельзя рассчитывать.
Исторически сложилось так, что отрезание шнура частично компенсировалось увеличением партнерских комиссий. Это помогает охватить права на спорт среди меньшей базы подписчиков. Спор о перевозках между Charter и Disney в сентябре 2023 года выявил риск наступления переломной точки, когда кабельное телевидение откажется от еще большего числа потребителей, что отправит его в более быструю смертельную спираль.
В мире, где кабельное телевидение полностью исчезло, кажется разумным ожидать, что AMC Networks сможет, скажем, как минимум удвоить свои доходы от потокового вещания (за счет сочетания увеличения числа подписчиков, цен и рекламы). В результате его доход составит около 40%+ от текущего уровня. Это не произойдет в одночасье. Положительным моментом более высоких процентных ставок является то, что они могут помочь мотивировать такие компании, как AMCX, уделять первоочередное внимание выплате долга. Имея свободный денежный поток примерно в диапазоне $100-$200 млн, он сможет добиться прогресса в этом отношении.
Было много предположений о том, продаст ли Джеймс Долан AMC Networks. Поскольку компания по-прежнему довольно прибыльна, в краткосрочной перспективе необходимости делать это нет — и руководство, скорее всего, считает, что они все еще могут заставить бизнес работать в долгосрочной перспективе. Однако если финансовые показатели AMCX *действительно* ухудшятся достаточно сильно, то, я думаю, вероятность продажи значительно возрастет.
Более крупным игрокам всегда будет нужен контент, и при таком уровне рыночной капитализации приобретение AMC Networks будет выглядеть как простой «контент-арбитраж». Расходы AMC Networks на контент, составляющие около $1 млрд в год, значительно превышают ее текущую рыночную капитализацию в $0,6 млрд (а также выгодно отличаются от корпоративной стоимости в $2,6 млрд). Покупатель AMCX получит значительно больше контента, чем он мог бы надеяться произвести за ту же сумму денег. Несмотря на то, что многие шоу AMCX не получили широкой известности, «Безумцы», «Во все тяжкие» и «Ходячие мертвецы» являются примерами шоу, первоначально транслировавшихся на канале AMC Networks, которые преуспели после того, как были представлены более широкой аудитории.
Я рассматриваю продажу AMCX скорее как защиту от негативных последствий, а не как нечто, что произойдет в обозримом будущем.
Заключение
Общий доход AMC Networks во втором квартале 2023 года заметно упал примерно на 8%. Но это следует рассматривать в контексте слабого рекламного рынка и долгожданного завершения нескольких крупных шоу (т. е. конкретного разового мероприятия), а не просто векового упадка линейного телевидения. Тем не менее, всплеск сокращения использования шнуров в 2023 году заслуживает внимания.
По сравнению с 2021 годом макроэкономический фон существенно изменился. Более высокие процентные ставки, возможно, пришли в удачное время, поскольку они должны помочь стимулировать более быстрое погашение долга, а сохраняющаяся прибыльность AMCX по-прежнему позволяет ей это делать. Сейчас на стриминг приходится 20% доходов AMCX, и время покажет, сможет ли это смягчить спад кабельного телевидения, даже если в конечном итоге AMCX станет меньшей компанией или будет поглощена.
Жду ваших комментариев по AMCX.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
