Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Так или иначе, крупные M&A часто преобразуют компанию. В случае с Neogen (NASDAQ:NEOG) эта трансформация не была положительной, поскольку интеграция подразделения 3M (MMM) по безопасности пищевых продуктов столкнулась с несколькими препятствиями, причем компания также видела некоторые проблемы здесь и там. в базовом бизнесе. Когда-то компания была любимцем роста, но инвесторы отказались от этого имени, в результате чего акции упали примерно на две трети с момента моего последнего сообщения о компании.
Я действительно думаю, что Неоген избит и ушиблен, но не сломлен. По крайней мере, некоторые из проблем, с которыми сталкивается Neogen, подтверждают мои большие опасения по поводу 3M как компании, но они не являются непреодолимыми проблемами — потребуется всего лишь несколько лет реинвестирования в исследования и разработки и «сервис в белых перчатках» для решения операционных вопросов. Я считаю, что руководство справится с этой задачей, и я думаю, что эти акции могут добиться большего в будущем, и определенно не помогает то, что сейчас есть гораздо более разумная отправная точка, когда речь идет об оценке.
Оглядываясь назад на прибыль
Neogen уже предупредил, что продажи в первом квартале финансового года не оправдают предыдущих ожиданий, в результате чего акции резко упали. Фактические доходы были невелики, но, безусловно, остается спорным вопрос о том, должны ли они были привести к такому значительному изменению оценки.
Выручка снизилась примерно на 1% в органическом выражении и, по прогнозам руководства, была близка к неизменной. Базовый показатель безопасности пищевых продуктов вырос на 4,5%, при этом наблюдался значительный рост в таких сферах, как бактериальная и общая санитария, а также тестирование на природные токсины/аллергены. У бизнеса Petrifilm по-прежнему возникают некоторые проблемы с поставками, а также наблюдается резкий (на 20%) спад в его бизнесе в Китае. Руководство не очень хорошо это объяснило; Хотя экономика Китая действительно испытывает трудности, я не вижу доказательств того, что продовольственный сектор испытывает трудности до такой степени, которая могла бы объяснить такой спад.
Сделав небольшой шаг назад, руководство отметило фундаментальные проблемы, лежащие в основе бизнеса, связанного с безопасностью пищевых продуктов, а именно, теперь, когда компании больше не находятся в безумной борьбе за выполнение заказов и восстановление товарных запасов в каналах продаж, объемы производства падают, а продажи многих продуктов Neogen падают. Продажи «в процессе», которые напрямую привязаны к активности/объему. Руководство также отметило, что некоторые клиенты в настоящий момент фактически сокращают мощности.
Что касается безопасности животных, бизнес упал примерно на 7%, причем примерно половина этого показателя была вызвана сокращением запасов в ветеринарном канале. Для меня это абсолютно имеет смысл; Учитывая дефицит поставок, наблюдавшийся после пандемии, многие клиенты сделали бы слишком большие заказы, чтобы не рисковать снова исчерпать запасы. Теперь, когда сроки выполнения вернулись к норме (вообще говоря), нет необходимости нести необычно большие запасы.
Я также отмечаю, что в бизнесе Genomics наблюдался спад на 8%, при этом руководство говорило о потере двух крупных клиентов в сегментах птицеводства и свиноводства. Руководство охарактеризовало это как реакцию на давление в соответствующих секторах. Хотя я не подвергаю сомнению честность руководства, я считаю, что это любопытный шаг, поскольку тестирование геномики не требует высоких дополнительных затрат и на самом деле важно для поддержания/улучшения долгосрочной конкурентоспособности.
Валовая рентабельность выросла на четыре пункта (до 51%), скорректированная EBITDA выросла на 94%, маржа выросла на 250 б.п. до 22,9%, а операционная прибыль выросла более чем вдвое, а операционная рентабельность выросла примерно на три пункта до 20,9%. Neogen явно видит рост прибыли от более прибыльных операций 3M (до сделки рентабельность 3M была примерно вдвое выше, чем у Neogen), но остаются текущие проблемы интеграции и эксплуатации, которые затягивают процесс полной реализации этих преимуществ.
Возможность, которая выпадает раз в жизни, или покупка чужой проблемы? Возможно оба?
Есть такая поговорка: когда вы покупаете подержанный автомобиль (или какое-то другое дорогостоящее капитальное оборудование), вы покупаете проблемы бывшего владельца. В некоторой степени то же самое относится и к сделке с 3M, и я думаю, что опыт Neogen после сделки подтверждает некоторые мои опасения по поводу этого бизнеса.
Одна из самых больших проблем заключалась в том, что операции 3M в значительной степени исчерпали возможности 3M, которые используются совместно с другими продуктами (я полагаю, Dermacare), и 3M на самом деле не особо заботится о бизнесе по безопасности пищевых продуктов, кроме выполнение переходных соглашений. Neogen строит собственное производство (среди прочего, для Petrifilm), которое должно быть запущено в эксплуатацию через год (проверка в первом финансовом квартале 2025 г.), и с тех пор осуществляет переход на другие продукты (около 50% из них), но компания все еще приходится иметь дело с проблемами и ограничениями этого объекта.
Я также считаю, что Neogen осознает, что 3M недостаточно инвестирует в бизнес. У меня есть много знакомых, которые работали в 3М (включая подразделение Petrifilm), и общей темой для них было разочарование подходом 3М к прибыли и реинвестированию. По их словам, прибыль имеет приоритет почти над всем, и существует нежелание реинвестировать в исследования и разработки, выходящие за рамки поэтапной разработки продуктов (повторяясь о существующих продуктах или технологиях).
Более того, я думаю, есть аргумент в пользу того, что 3M неправильно подошла к максимизации прибыли. Существует разница между сокращением затрат для достижения целевого показателя чистой прибыли и использованием непрерывного процесса оптимизации (например, системы, созданной Danaher (DHR)) для оптимизации прибыли без ущерба для операционной деятельности.
Подумайте об этом вот так. Если вы пытаетесь выиграть автомобильную гонку, у вас есть несколько вариантов. С одной стороны, вы можете взять машину и снять с нее буквально все, что не служит поставленной цели (оставив вам что-то, похожее на результат соревнования Top Gear). С другой стороны, вы можете воспользоваться подходом, который используют инженеры Формулы-1, и рассмотреть все задействованные системы/компоненты и способы их оптимизации. На начальном этапе это требует больше времени, денег и усилий, и, возможно, это не самый быстрый подход немедленно, но эта разобранная машина не станет лучше, чем она есть (и может быть неустойчивой), но автомобиль «улучшения процесса» может становиться все лучше и лучше.
Возможно, это избитая аналогия, но я надеюсь, что я уловил суть того, что, по моему мнению, компания 3M вела свой бизнес по обеспечению безопасности пищевых продуктов, уделяя достаточно ограниченное внимание прибыли и не уделяя столько внимания оптимизации общих операций в течение максимально долгого времени. — долгосрочный успех (рост доходов/доли рынка и устойчивое повышение рентабельности).
Перспективы
В целом я думаю, что сделка с 3M все еще может сработать для Neogen — просто это займет больше времени и больше усилий. Мне по-прежнему нравится бизнес Petrifilm, и мне нравится, что эта сделка способствует расширению бизнеса компании в области основных испытаний на безопасность пищевых продуктов (включая увеличение доли в более крупных предприятиях). Проблема в том, что Уолл-стрит не является терпеливым местом, а акции Neogen раньше оценивались как акции роста — инвесторов в акции роста не интересует, почему рост компании замедлился, они просто продают и идут дальше.
Я думаю, что благодаря базовому потенциалу роста безопасности пищевых продуктов (около 6–8%), безопасности животных (4–5%) и геномики (высокие однозначные цифры), Neogen все еще может генерировать высокие однозначные долгосрочные доходы. рост за счет базового расширения рынка, увеличения доли рынка и некоторых дополнительных слияний и поглощений. При этом, по моим оценкам, долгосрочный рост составит от 8% до 9%.
С другой стороны, потребуется время, чтобы пройти процесс интеграции и улучшить операции 3M. Я также хотел бы отметить, что послужной список Neogen в области повышения рентабельности не был хорошим — компания уделяла приоритетное внимание росту и на протяжении почти двух десятилетий не достигала своих собственных целевых показателей операционной рентабельности. Я считаю, что в философии произошли некоторые изменения (и финансовый директор имеет связи с Danaher), но эта работа все еще находится в стадии разработки. Я думаю, что маржа свободного денежного потока может достичь среднего уровня через несколько лет (исторически Neogen генерировала маржу свободного денежного потока от высокого однозначного до низкого двузначного значения) и со временем перейти к высокому подростковому уровню.
Я думаю, что, учитывая дисконтированный денежный поток и подход, основанный на мультипликаторах, Neogen сегодня должен торговать, по крайней мере, на уровне выше подросткового. Я получаю краткосрочную справедливую стоимость в размере около 18 долларов США по дисконтированному денежному потоку и аналогичную справедливую стоимость при подходе EV/выручка, основанном на росте и марже. Используя мою стандартную модель, я получаю справедливый форвардный доход, кратный 4,25x (который я использую для дохода 25 финансового года, а затем дисконтирую обратно); если Neogen вернет себе «репутацию роста», возможно увеличение, кратное 6,5x, что поддержит справедливую стоимость выше 27 долларов.
Нижняя линия
Мне давно нравился бизнес Neogen, но я считал, что мультипликатор слишком высок. На данный момент я вижу, что бизнес претерпевает серьезные операционные изменения, а акции находятся в переходном состоянии: инвесторы в акции роста ушли, это еще не совсем «стоимость», и поэтому инвесторы типа GARP начинают смотреть по-новому. Я понимаю, что для этого необходимо дать руководству возможность сомневаться в том, что они успешно преодолеют эти первоначальные проблемы с интеграцией, но я думаю, что Neogen может стоить взглянуть на эту цену.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
