Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Акции Cincinnati Financial (NASDAQ:CINF) большую часть года торговались между 100 и 110 долларами, оставаясь неизменными в течение последних двенадцати месяцев, и принесли доходность около 8% с момента моей рекомендации покупать в октябре прошлого года. Я по-прежнему считаю акции привлекательными, учитывая улучшение андеррайтинга и недооценку рынком создания стоимости в его относительно уникально структурированном инвестиционном портфеле.
Во втором квартале компании Cincinnati Financial сообщила, что прибыль на акцию составила $3,38, что значительно выше -$5,12 в прошлом году. Изменения в его инвестиционном портфеле по рыночным ценам перетекают в чистую прибыль, поэтому мы можем видеть резкие колебания доходов по GAAP до такой степени, что они не имеют большого значения для определения эффективности страховых операций. Из увеличения прибыли по GAAP на 8,11 доллара США на 8,50 доллара США были обусловлены колебаниями рынка (рынок упал во втором квартале и вырос во втором квартале 2023 года). Вместо этого мы можем посмотреть на операционную прибыль, которая исключает движения рынка, и этот показатель удвоился до $191 миллиона, или $1,21 на акцию с $0,59 в прошлом году.
Такое улучшение операционного дохода произошло благодаря снижению совокупного коэффициента CINF на 5,6 пункта до 97,6%, что соответствует целевому показателю руководства в 95-100%. Этот коэффициент сравнивает сумму, которую CINF выплачивает по своим страховым полисам, с размерами заработанных премий, при этом 100% представляет собой безубыточность. Другими словами, в течение квартала CINF зарабатывала 2,4 доллара на каждые 100 долларов страховки.
Этот улучшенный результат был достигнут даже несмотря на то, что CINF увидел вклад катастрофических погодных явлений, которые могут меняться от квартала к кварталу, на 12 пунктов. Руководство ожидает, что этот вклад катастроф снизится в течение оставшейся части года, и действительно, это был относительно спокойный сезон ураганов, что должно способствовать получению результатов. Таким образом, мы должны продолжать видеть улучшение результатов андеррайтинга в ближайшие кварталы. Хотя результаты андеррайтинга в прошлом году были слабее, чем обычно, это улучшение согласуется с тем фактом, что CINF уже много лет является ведущей страховой компанией в отрасли.
В прошлом году совокупный коэффициент CINF вырос, но это было широко распространено в отрасли. Основной причиной этого стала чрезмерная инфляция. Когда автомобиль или имущество уничтожается, страховщику приходится платить за его замену или ремонт, и эти затраты выросли больше, чем ожидалось, что сделало убытки более «серьезными», чем предполагалось. В ответ на это страховщики подняли цены. CINF сообщила, что ее чистые страховые премии выросли на 9% благодаря росту цен, измеряемому средним однозначным числом; более высокие цены должны защитить от увеличения затрат и помочь вернуть результаты к нормальному уровню.
Наряду с улучшением андеррайтинга, инвестиционный доход увеличился на 13%, что произошло главным образом за счет увеличения процентных доходов на 19%, поскольку CINF извлекает выгоду из более высоких ставок. CINF поддерживает инвестиционный портфель на сумму 23,4 миллиарда долларов, который, по сути, выполняет две функции: покрытие будущих страховых убытков и стимулирование роста балансовой стоимости.
В первую очередь, он поддерживает консервативный портфель с фиксированным доходом, который обеспечивает 108% покрытие его страховых резервов в размере 11,9 миллиардов долларов. Средняя облигация, которой он владеет, имеет рейтинг A2/A, при этом лишь 5% портфеля имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня. Срок его действия составляет 4,6 года, что означает, что около четверти портфеля погашается в течение следующих трех лет. Поскольку облигации, выпущенные в условиях низких ставок в 2019–2021 годах, созревают и реинвестируются по сегодняшним ставкам, мы видим, что доходность их портфеля неуклонно растет.
Действительно, доходность портфеля после уплаты налогов выросла с 3,31% в прошлом году до 3,59% в прошлом квартале. Отсюда мы должны увидеть дальнейший рост. Каждый из следующих трех лет, просто за счет переноса сроков погашения по ставкам, соответствующим форвардной кривой, годовая операционная прибыль будет расти примерно на 0,05–0,08 доллара. Это может показаться не таким уж большим достижением, но это действительно обеспечивает 1%-ный прирост годового роста прибыли в течение следующих трех лет без необходимости фактически что-то делать или развивать новый бизнес — это происходит даже при том, что рыночные цены в следующем году будут трижды снижены. Если ФРС сохранит ставки на прежнем уровне или повысит их еще больше, этот чистый прирост процентных ставок будет больше. В конечном итоге CINF должен увидеть рост доходности портфеля в течение следующих четырех-шести лет, исходя из текущих цен на рынке облигаций, что делает его редким победителем от более высоких ставок.
Поскольку страховые резервы покрываются этой частью портфеля с фиксированным доходом, CINF инвестирует остальную часть в акции, чтобы получить более высокую долгосрочную прибыль. На конец второго квартала ее портфель акций составлял $10,1 млрд. Это чем-то похоже на то, как Berkshire Hathaway (BRK.B) управляла страховым бизнесом, принося большой успех акционерам. Однако я хотел бы отметить, что, в отличие от Berkshire, CINF не осуществляет столь концентрированные инвестиции. Хотя есть некоторые различия, как вы можете видеть ниже, портфель довольно похож на индекс S&P 500. Этот портфель вырос примерно на 150% от его себестоимости, что говорит о создании стоимости этой структуры.
Застрахованные резервы в размере 11,9 миллиардов долларов, по сути, представляют собой «плавающий капитал», из которого CINF заимствует средства у держателей полисов (которые сегодня платят премии за претензии в будущем), в которые он инвестирует в облигации, а его излишки сверх этого инвестируются в акции. Однако, поскольку CINF генерирует прибыль от андеррайтинга с течением времени (комбинированный коэффициент ниже 100), он возвращает держателям полисов только 95–100% суммы, которую он был выплачен, по сути, занимая деньги под отрицательную ставку. Между тем, он получает проценты по своим активам с фиксированным доходом, увеличивая свою прибыль. Именно так его плавание становится драйвером прибыли, поэтому мне нравится видеть, как премии и резервы со временем растут. Именно это и происходит: в этом году резервы выросли на 600 миллионов долларов. Как вы можете видеть, CINF с течением времени стабильно увеличивал размер премий благодаря росту цен и увеличению доли рынка.
Особенно отрадно видеть, что чем дольше страховой агент работает с CINF, тем большую долю в его бизнесе зарабатывает CINF, что говорит о справедливом обслуживании клиентов и ценах. CINF также является меньшей фирмой, чем AIG (AIG) или Travelers (TRV), поэтому новые агенты могут не так быстро переориентировать свой бизнес на них, но сделают это со временем, когда увидят положительный опыт. Я подчеркиваю это, потому что CINF активно привлекает агентов — 209 в прошлом году и 159 в первом полугодии 2023 года. По мере того, как эти отношения развиваются, CINF имеет хорошие возможности для постоянного роста премий, что, в свою очередь, увеличивает количество находящихся в обращении и увеличивает инвестиционный доход.
Предварительный обзор третьего квартала
Когда компания сообщит о доходах за третий квартал, мне будет особенно интересно услышать новости о том, как CINF обживается с новыми агентами. Около 55% бизнеса CINF приходится на коммерческие направления, 23% на личные направления, а остальная часть представляет собой серию нишевых продуктов. Коммерческие направления растут медленнее, но, как правило, более прибыльны, поскольку планы могут быть специально адаптированы к потребностям бизнеса. Поскольку эти агенты постепенно проводят больше времени на платформе Цинциннати, я надеюсь увидеть здесь некоторое повторное ускорение роста, а состав премий несколько отойдет от личного.
Отход от личного также поможет придать дополнительный импульс снижению совокупного коэффициента. Упав ниже 100, CINF снова генерирует прибыль от андеррайтинга, но значение 97,6 ниже обычного. Учитывая относительно мягкий сезон штормов, важным ориентиром, за которым следует следить, будут потери от катастроф. Я ожидаю, что они упадут примерно до 10 пунктов с 12 пунктов во втором квартале; это должно обеспечить хороший попутный ветер для андеррайтинговой прибыли и предоставить дополнительное подтверждение того, что CINF возвращается к форме андеррайтинга.
На данный момент нормализованный консенсус составляет $1,14 для результатов CINF за третий квартал, которые будут опубликованы позже в этом месяце. Этот консенсус исключает изменения в переоценке его инвестиционного портфеля, обсуждавшиеся выше. На самом деле это будет означать небольшое снижение квартал за кварталом. Учитывая, что процентный доход должен составлять попутный ветер в размере 0,01–0,02 доллара и что катастрофические потери, по моему мнению, вероятно, уменьшатся, я думаю, что CINF находится в относительно хорошем положении, чтобы превзойти оценки, и я ожидаю прибыль в районе 1,21–1,25 доллара.
Я хотел бы отметить, что последние шесть пересмотров оценок аналитиков были выше, и поэтому другие, возможно, видят некоторую положительную динамику, как и я.
CINF также исторически превосходил консенсус, в том числе два последовательных сильных успеха, поскольку его прибыль от андеррайтинга неуклонно росла. Учитывая повышение цен, которого добилась компания, и тот факт, что инфляция снизилась, что должно уменьшить серьезность потерь, я считаю, что CINF имеет хорошие возможности превзойти ожидания, добавив, что, по моему мнению, инвесторам следует подумать о добавлении акций.
Заключение
При комбинированном коэффициенте 95%, наряду с увеличением доходности по процентам примерно на 10 б.п. за счет реинвестирования, страхование и плавающий капитал принесут около $775-825 миллионов после уплаты налогов в течение следующего года. Даже при 10-кратном доходе это бизнес стоимостью около 8 миллиардов долларов. Важно отметить, что прибыльность этого подразделения продолжает расти по мере того, как оно расширяет свой бизнес и увеличивает количество акций в обращении.
Его 8-процентный переизбыток с фиксированным доходом обеспечивает еще ~ 600 миллионов долларов стоимости, что в сочетании с портфелем акций в 10 миллиардов долларов обеспечивает справедливую рыночную стоимость ~ 18,6 долларов для CINF или около 120 долларов за акцию. По текущей цене он торгуется с доходом менее чем в 7 раз превышающим его операционную прибыль при вычете своего портфеля акций. Учитывая рост премий, я рассматриваю 10-кратный коэффициент страхового бизнеса как консервативную оценку.
Я буду продолжать покупать акции CINF. Инвесторы должны признать, что если фондовый рынок упадет, справедливая стоимость CINF тоже упадет, поскольку большая часть его стоимости формируется за счет его долевых активов. Но со временем, если вы верите в растущий рынок, CINF станет сильной инвестицией, поскольку вы получаете риск, аналогичный S&P 500, и при этом покупаете надежную страховую франшизу со скидкой. На мой взгляд, это делает акции привлекательными.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
