Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
LXP Industrial Trust (NYSE:LXP) специализируется на складских и распределительных объектах с одним арендатором, большинство из которых сдаются в аренду на условиях чистой аренды, при этом арендатор несет практически все расходы, такие как налоги, коммунальные услуги, страхование и текущий ремонт. По состоянию на 30 июня 2023 года LXP владела долями в 116 объектах недвижимости в 20 штатах, в основном на территории Санбелта и Среднего Запада. LXP также предоставляет финансирование строительства коммерческим строителям спекулятивной недвижимости, которая впоследствии может быть приобретена LXP после завершения строительства. LXP имеет рейтинг BBB- от Standard & Poor’s со стабильным прогнозом.
В этой статье мы рассматриваем эффективность сектора промышленных REIT в целом и LXP в частности в свете повышенных процентных ставок. Что касается промышленного сектора REIT, мы рассматриваем историческую связь между 10-летними казначейскими облигациями и подразумеваемыми ставками капитализации промышленного сектора REIT. Что касается LXP, мы смотрим на их текущую ставку капитализации и стоимость капитала и высказываем мнение о последствиях разницы между этими двумя показателями в ближайшей и среднесрочной перспективе. Стоимость оценки капитала потребует исходных данных, которые напрямую связаны с процентными ставками. Мы подробно обсуждаем использованные исходные данные и предлагаем интерпретацию на фоне текущей макроэкономической среды. В конце статьи дается заключение и даются инвестиционные рекомендации.
Источник: LXP Industrial Trust 10-K за 2022 г., REITwatch за август 2023 г., Рейтинговая служба Standard & Poor’s.
Процентные ставки и промышленный сектор REIT
Пожалуйста, взгляните на Таблицу 1, в которой сравнивается пятилетняя общая доходность от доли участия в LXP и пятилетняя медианная доходность корпоративного Baa/BBB.
| Таблица 1: Сравнение доходности по акционерному капиталу и фиксированному доходу | |||
| Доходность капитала | Фиксированный доход | ||
| Дивидендная доходность | 6.00% | Корпоративная (Baa/BBB) медианная доходность 5-летних облигаций | 5.98% |
| Темпы роста дивидендов за 5 лет | -6.77% | ||
| Общий доход | -0.77% | ||
нажмите, чтобы увеличить
Источник: Seeking Alpha и Fidelity.com по итогам закрытия 13 октября 2023 г.
Финансы основаны на нескольких фундаментальных принципах, одним из которых является баланс риска и доходности. Когда вы сможете заработать столько же или даже больше на инструменте с меньшим риском, возможно, пришло время пересмотреть инвестиционный тезис для конкретной акции. Дивидендная доходность по сравнению с доходностью инструмента с фиксированным доходом — это одна из областей, которая может побудить инвесторов в акции переключить свое вложение с акций на облигации, тем самым ограничивая потенциал роста стоимости акций.
Если инвестор заинтересован не только в покупке акций бизнеса, но и в покупке всего бизнеса, он может отказаться от сравнения акций и облигаций и вместо этого посмотреть на денежные потоки, генерируемые бизнесом. Давайте примем эту точку зрения.
Давайте посмотрим на Таблицу 2, в которой представлены статистические данные, измеряющие взаимосвязь между ставкой капитализации или ставкой капитализации для промышленного сектора REIT и 10-летних казначейских облигаций с 2000 по 2019 год. Ставка капитализации использует чистый операционный доход (NOI) как числитель, который является показателем денежных потоков от активов в сфере недвижимости. Знаменатель обычно является мерой стоимости актива.
| Таблица 2. Разброс между подразумеваемой ставкой капитализации промышленного REIT и 10-летними казначейскими облигациями США, 2000–2019 гг., поквартально | |
| % | |
| Средняя подразумеваемая ставка капитализации | 6.65 |
| Средний 10-летний казначейский долг | 3.37 |
| Распространение | 3.28 |
| Корреляция с 2000 по 2019 год | 0.685 |
| Подразумеваемая ставка капитализации за 2 квартал 2023 г. | 4.23 |
| 10-летние казначейские облигации второго квартала | 4.14 |
| Распространение | 0.09 |
нажмите, чтобы увеличить
Источник: Nareit T-tracker, второй квартал 2023 г. и https://fred.stlouisfed.org. Рыночная доходность по казначейским ценным бумагам США с постоянным сроком погашения 10 лет, котируемая на инвестиционной основе, в процентах, ежеквартально, без сезонной корректировки.
По нашим оценкам, в период с 2000 по 2019 год коэффициент корреляции между 10-летними казначейскими облигациями США и подразумеваемой ставкой капитализации для сектора промышленного REIT составлял 0,685, что демонстрирует умеренно сильную корреляцию. За тот же период средняя ставка капитализации для сектора промышленных REIT составила 6,65%, а средняя ставка по 10-летним казначейским облигациям составила около 3,37%, что указывает на спред в 328 базисных пунктов. Одна из интерпретаций этого состоит в том, что рынок ожидает премию в размере 328 базисных пунктов за инвестирование в активы промышленной недвижимости в течение 10-летних казначейских обязательств, учитывая профиль риска активов. По состоянию на второй квартал 2023 года этот спред составлял всего 9 базисных пунктов. На эту динамику указывали руководители различных REIT, и она является одной из причин, по которой некоторые REIT сталкиваются со все более сложной средой выполнения транзакций. Продавцы не оценили свои активы с учетом текущей макроэкономической ситуации. Более узкие спреды означают более высокие цены.
Взаимосвязь между процентными ставками и ставками верхнего предела может дать нам представление об относительной оценке конкретного сектора REIT. Продолжая интересоваться всей перспективой бизнеса, теперь мы оцениваем ставку ограничения LXP и стоимость капитала.
Ставки верхнего предела и стоимость капитала
LXP — инвестор спреда. По сути, LXP использует свои кредиты инвестиционного уровня и доступ к рынкам акций для обеспечения финансирования приобретения и развития объектов недвижимости, которые затем сдаются в аренду арендаторам, которые берут на себя расходы, связанные с недвижимостью. LXP собирает арендную плату и прибыль за счет разницы между полученным доходом от аренды и стоимостью капитала, использованного для приобретения недвижимости. Для объектов недвижимости, которые они строят совместно с коммерческими застройщиками, LXP может использовать свои кредиты инвестиционного уровня и предлагать строительные кредиты, а взамен у них есть ряд объектов недвижимости, которые в конечном итоге могут предложить более высокую прибыль, чем приобретение уже построенных, полностью сданных в аренду зданий.
Инвестор, обдумывающий покупку всего бизнеса, вероятно, захочет узнать предельную ставку LXP и стоимость капитала. Стоимость капитала можно разложить на стоимость долга, стоимость собственного капитала, стоимость привилегированного акционерного капитала и относительные веса каждой формы капитала, используемого в бизнесе. Если инвестор выкупит весь долг, весь акционерный капитал и все привилегированные акции, он станет владельцем бизнеса. Если общая стоимость капитала меньше денежного потока, который генерирует бизнес, есть основания рассматривать сделку.
Давайте сначала оценим ставку капитализации для LXP.
Разложение ставки капитализации
Как упоминалось ранее, ставка капитализации представляет собой чистый операционный доход (NOI), разделенный на стоимость активов. Из базового бухгалтерского учета мы знаем, что активы равны обязательствам плюс собственный капитал. Таким образом, при оценке нашей ставки капитализации для LXP мы будем использовать NOI, разделенный на долгосрочный долг, рыночную стоимость собственного капитала и балансовую стоимость привилегированных акций, поскольку привилегированные акции не так легко торгуются. Кроме того, мы игнорируем обязательства, которые не являются долгосрочным долгом, поскольку они в основном используются в качестве оборотного капитала. Пожалуйста, обратите внимание на Таблицу 3.
| Таблица 3. Ставка капитализации (тысяч долларов США) | |
| Годовой NOI | 267,144 |
| Консолидированный долг | 1,495,312 |
| Капитал | |
| Привилегированные акции по ликвидационной стоимости | 96,770 |
| Рыночная капитализация акций* | 2,464,669 |
| Долг плюс капитал | 4,056,751 |
| Максимальная ставка | 6.59% |
нажмите, чтобы увеличить
Источник: LXP 10-Q за 2-й квартал 2023 г., презентация для инвесторов за 2-й квартал 2023 г., Дополнение о прибыли за 2-й квартал 2023 г., *цена акций LXP на момент закрытия 13.10.2023.
Согласно нашим оценкам и корректировкам, предельная ставка LXP составляет 6,59%. Это близко к средней подразумеваемой ставке капитализации для сектора промышленных REIT за 2000–2019 годы, как представлено в Таблице 2, и представляет собой значительное отклонение от подразумеваемой ставки капитализации во втором квартале 2023 года для этого сектора. Это также близко к оценке, предоставленной руководителями LXP в отчете о прибылях и убытках за второй квартал.
Бизнес, который генерирует 6,59%, будет представлять интерес, если мы сможем обеспечить финансирование приобретения по некоторой ставке ниже 6,59%. То есть, чтобы LXP приносил экономическую прибыль, стоимость капитала, используемого для приобретения или разработки активов, приносящих доход в размере 6,59%, должна быть меньше 6,59%.
Давайте теперь оценим стоимость капитала для LXP.
Разложение стоимости капитала
Чтобы рассчитать стоимость капитала, мы должны рассчитать стоимость заемного капитала, стоимость собственного капитала, стоимость привилегированных акций и взвесить каждую пропорционально тому, какая сумма используется в бизнесе. Давайте рассмотрим структуру капитала LXP, чтобы увидеть, какая часть каждого из них используется в бизнесе. Пожалуйста, обратите внимание на Таблицу 4.
| Таблица 4: Структура капитала (тысяч долларов США) | ||
| Форма капитала | Стоимость ($) | % |
| Долг | $ 1,495,312 | 36.9% |
| Предпочтительный | $ 96,770 | 2.4% |
| Капитал | $ 2,464,669 | 60.8% |
| Сумма | 4,056,751 | |
нажмите, чтобы увеличить
Теперь, когда у нас есть относительные веса, давайте посмотрим на каждый источник капитала и оценим стоимость. Пожалуйста, взгляните на Таблицу 5, чтобы узнать стоимость собственного капитала.
| Таблица 5: Стоимость акционерного капитала | |
| б | 0.82 |
| Безрисковая ставка | 4.63% |
| Премия за риск по акциям | 4.47% |
| Стоимость капитала | 8.29% |
нажмите, чтобы увеличить
Источник: Yahoo! Финансы на 13.10.2023.
Существуют разные методы и подходы к расчету стоимости собственного капитала. Мы используем модель ценообразования капитальных активов (CAPM), в которой мы по существу добавляем спред к безрисковой ставке и масштабируем спред в зависимости от волатильности конкретной акции.
Бета-статистика измеряет волатильность рынка. Бета 0,82 означает, что акции LXP менее чувствительны, чем рынок. Концептуально это оправдано, поскольку поток доходов LXP обеспечивается контрагентами, 49,1% из которых являются арендаторами инвестиционного уровня. Именно по этой причине REIT, такие как LXP, иногда считаются инвестициями, подобными облигациям, и часто классифицируются как защитные холдинги.
Переходим к следующей статистике – безрисковой ставке. Я использую 10-летние казначейские облигации, которые часто используются в качестве показателя безрисковой ставки. Наконец, последний ввод — это риск по акциям в размере 4,47 %, отражающий самые последние ежемесячные данные, полученные от Асвата Дамодорана из Нью-Йоркского университета. Это вполне в пределах исторического диапазона. Стоимость собственного капитала, полученная с использованием этого подхода, составляет 8,29%.
Теперь, когда у нас есть стоимость собственного капитала, давайте теперь оценим стоимость долга. Пожалуйста, обратите внимание на Таблицу 6, в которой мы представляем рейтинг эмитента LXP, предоставленный Standard & Poor’s, и теперь включаем рейтинг и прогноз Moody’s. Примечательно, что Moody’s имеет негативный прогноз по LXP, о котором мы поговорим позже. Мы используем 10-летний горизонт для согласования временных периодов с 10-летним казначейством, используемым при расчете стоимости собственного капитала.
| Таблица 6: Рейтинг эмитента и стоимость долга | ||
| Описание | Рейтинг/Доходность | Перспективы/временной горизонт |
| Рейтинговые службы Standard & Poor’s | ВВВ- | Стабильный |
| Служба инвесторов Moody’s | Баа2 | Отрицательный |
| Корпоративная медианная доходность (Baa/BBB) | 6.10% | 10-летний |
нажмите, чтобы увеличить
Источник: Moodys.com, Fidelity.com.
Налоговый щит, обычно включаемый в расчет стоимости долга, игнорируется, поскольку REIT обычно не платят налоги на корпоративном уровне.
Кумулятивные конвертируемые привилегированные акции LXP серии C (LXP.PR.C) имеют первоначальный купон в размере 6,50%, который я буду использовать в качестве оценки стоимости конвертируемых привилегированных акций.
Теперь, когда у нас есть стоимость долга, стоимость собственного капитала, стоимость совокупных привилегированных акций и веса каждого из них в структуре капитала, мы можем рассчитать средневзвешенную стоимость капитала. Пожалуйста, обратите внимание на таблицу 7.
| Таблица 7: Средневзвешенная стоимость капитала (OTC:WACC) | |
| Вес долга | 36.9% |
| Вес предпочтительного | 2.4% |
| Вес собственного капитала | 60.8% |
| Стоимость долга | 6.1% |
| Стоимость привилегированного | 6.50% |
| Стоимость капитала | 8.29% |
| WACC | 7.44% |
нажмите, чтобы увеличить
В дальнейшем, по крайней мере в краткосрочной перспективе, стоимость капитала LXP составит 7,44%, а доходность составит 6,62%. Пожалуйста, взгляните на Таблицу 8, чтобы увидеть разницу между предельной ставкой и стоимостью капитала.
| Таблица 8. Ставка капитализации минус WACC | |
| Максимальная ставка | 6.59% |
| WACC | 7.44% |
| Разница | -0.86% |
нажмите, чтобы увеличить
В целом разница между ставкой капитализации и стоимостью капитала обычно, но не всегда, положительна. Если спред отрицательный, это означает, что на рынке существует дисбаланс. В нынешнем инвестиционном климате REIT наблюдается устойчивый рост процентных ставок, что увеличивает стоимость капитала, и существует лаг между моментом установления процентных ставок на более высоком уровне и моментом, когда ставки предельного уровня, соответственно, устанавливаются на еще более высоком уровне для поддержания положительного уровня. распространение. Инвестирование, пока это отставание все еще преодолевается, увеличивает рискованность инвестиций. Если ставка капитализации меньше стоимости капитала, то для восстановления прибыльности ставку капитализации рано или поздно придется повысить. Чтобы ставка капитализации улучшилась, необходимо увеличить числитель или уменьшить знаменатель. Давайте посмотрим на это дальше.
Увеличение числителя означает увеличение чистого операционного дохода. Одним из способов увеличения NOI является сдача недвижимости в аренду по более высокой ставке, когда она подлежит продлению. Средневзвешенный срок аренды LXP составляет 6,2 года. В общем, в условиях растущих процентных ставок вам потребуются более короткие сроки аренды, если вы являетесь арендодателем, чтобы вы могли чаще продавать аренду. LXP ведет переговоры примерно по 70% объектов со сроком действия до 2024 года и ожидает, что рыночные возможности будут примерно на 20-30% выше арендной платы на месте. Это может стать долгожданным событием, если цифры оправдаются. Еще один способ увеличения NOI — это включение встроенных в договор эскалаторов арендной платы. Среднегодовая ставка эскалации арендной платы LXP составляет 2,6%, что на 1,1% меньше, чем в августе, когда был зафиксирован индекс потребительских цен.
Еще один способ вернуть ставку верхнего предела к положительному спреду относительно стоимости капитала — это уменьшить знаменатель. Чтобы знаменатель уменьшился, одно из двух (или оба) должно уменьшиться. В наших расчетах ставки предела (Таблица 3) мы использовали долгосрочный долг и собственный капитал в качестве знаменателя ставки предела. Следовательно, либо долгосрочный долг должен будет уменьшиться, либо стоимость собственного капитала должна будет уменьшиться. Именно риск снижения стоимости акций потенциально вызывает беспокойство у инвесторов и является причиной того, почему рискованно инвестировать в бизнес, в котором спред отрицательный.
До сих пор мы фокусировались на факторах, которые могут увеличить ставку капитализации как средство восстановления положительного спреда. Давайте теперь рассмотрим другую сторону уравнения. Спред может снова стать положительным, если стоимость капитала снизится. Стоимость капитала состоит из стоимости долга, стоимости конвертируемых привилегированных акций и стоимости собственного капитала. Стоимость долга определяется рынком и тесно связана с уровнем процентных ставок. Это означает, что необходимо принять точку зрения о том, что процентные ставки находятся на нисходящей траектории. Следующая форма капитала — конвертируемые привилегированные акции — относительно невелика, учитывая ее вес в структуре капитала. Последним компонентом стоимости капитала является стоимость собственного капитала. Давайте рассмотрим это.
Исходными данными, используемыми для расчета стоимости акционерного капитала, являются 10-летние казначейские облигации, премия за риск по акциям и бета-статистика. 10-летние казначейские облигации и премия за риск по акциям являются экзогенными факторами. С этим мало что можно поделать.
Бета-статистика определяется характером бизнеса и размером кредитного плеча, используемого бизнесом. Поскольку REIT имеет доходы, обеспеченные договорными обязательствами и контрагентами, половина из которых имеет кредитный рейтинг инвестиционного уровня, неудивительно, что бета-статистика будет ниже 1,0, что является рыночным коэффициентом бета. Это снижает стоимость собственного капитала. Однако кредитное плечо может повысить бета-статистику, что приведет к увеличению стоимости собственного капитала с 0,82, что преувеличит отрицательный спред. Что может привести к увеличению?
Пожалуйста, обратите внимание на Таблицу 9.
| Таблица 9: Отношение чистого долга к скорректированной EBITDA | ||||
| 12/31/2020 | 12/31/2021 | 12/31/2022 | 6/30/2022 | |
| Чистый долг к скорректированной EBITDA | 4,8x | 5,5x | 6,4x | 6,3x |
нажмите, чтобы увеличить
С 2020 по 2022 год наблюдался устойчивый рост отношения чистого долга к скорректированному EBITDA. Это один из показателей, на который указывает Moody’s, что привело к изменению прогноза на негативный в мае этого года. Устойчивый коэффициент выше 6,0 будет нежелательным событием.
Заключение
Прежде чем рекомендовать инвестиции в LXP, необходимо решить ряд вопросов. Ключевая динамика, которая не является исключительной для LXP, заключается в том, что необходимо продемонстрировать положительную разницу между их ставкой капитализации и стоимостью капитала. Если спред отрицательный, это означает, что возможности для продвижения инвестиций не увеличиваются. Если финансирование приобретений обходится дороже, чем денежный поток, который они генерируют, то стратегия роста в ближайшем будущем не является многообещающей.
Рекомендуется удерживать, а не продавать, поскольку акции уже находятся на 52-недельном минимуме, а ставка капитализации LXP соответствует исторической ставке капитализации для сектора. Похоже, что у NOI есть широкие возможности значительно увеличиться в 2024 году за счет повторной аренды. Кроме того, руководство сообщило, что оно намерено снизить соотношение чистого долга к скорректированной EBITDA до диапазона от 5,0 до 6,0. Хотя этого недостаточно, чтобы компенсировать встречные ветры, их, вероятно, достаточно, чтобы остановить дальнейшее существенное снижение цен на акции.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
