Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Наш текущий инвестиционный тезис:
- В настоящее время CBIZ имеет прочную основу для достижения роста MSD/HSD до конца десятилетия. Благодаря широкому спектру услуг в различных сегментах и диверсификации характера услуг (периодических или проектных) мы видим возможности для роста за счет расширения конкретных услуг, подкрепленных стабильностью основных решений.
- В этой отрасли бренд/репутация и персонал имеют решающее значение. Компания преуспела в росте известности и привлечении талантливых специалистов. Мы считаем, что с увеличением масштаба его можно будет развивать только дальше, улучшая его конкурентное позиционирование.
- Руководство эффективно управляло капиталом, способствуя последовательному повышению рентабельности собственного капитала. Хотя этот бизнес не является явным лидером по сравнению с конкурентами, мы видим снижение разницы в его слабых сторонах.
Описание Компании
CBIZ, Inc. (NYSE:CBZ) — ведущий поставщик профессиональных бизнес-услуг, включая бухгалтерские, налоговые, консультативные и консультационные решения. CBIZ обслуживает разнообразную клиентскую базу, от малого бизнеса до крупных корпораций, уделяя особое внимание предоставлению высококачественных финансовых и бизнес-консультационных услуг.
Цена акции
Динамика цен на акции CBIZ была исключительной: акционерам удалось вернуть более 550%. Это результат идеального стратегического исполнения руководства, способствующего уверенному росту и повышению прибыльности.
Финансовый анализ
Выше представлены финансовые результаты CBIZ.
Выручка и коммерческие факторы
Выручка CBIZ выросла на приличные 10% за последние 6 лет, а EBITDA превысила этот показатель на 12%. Рост в целом был стабильным, хотя в постпандемический период бизнес (как и многие другие) испытал существенный удар.
Бизнес модель
CBIZ предлагает широкий спектр финансовых услуг, включая бухгалтерский учет, аудит, налоговое консультирование и финансовое консультирование. Многие из его основных услуг жизненно важны для бизнеса и поэтому приносят регулярный/повторяющийся доход. Это связано с нормативными требованиями к предприятиям, таким как аудит и налогообложение, или областями, где для эффективной работы требуется экспертная помощь (консультации). В дополнение к FS, CBIZ предоставляет услуги по льготам для сотрудников, включая консультации по льготам, разработку планов здравоохранения и социального обеспечения, планирование выхода на пенсию и услуги страхования.
CBIZ сталкивается с конкуренцией со стороны ведущих бухгалтерских фирм, не входящих в «большую четверку», а именно RSM, Grant Thornton и BDO, а также различных региональных игроков.
В настоящее время руководство оценивает, что около 75% его услуг носят повторяющийся характер, из них около 25% основаны на проектах. На наш взгляд, это хороший баланс. 75% будут постепенно достигать роста за счет ежегодного инфляционного повышения тарифов, а также возможностей для перекрестных продаж и повышения цен, связанного с ростом числа клиентов. С другой стороны, 25% будут более волатильными, но будут способствовать повышению рентабельности и опережающим темпам роста.
Услуги бизнес-консалтинга CBIZ, которые включают управление рисками, оценку и слияния и поглощения, напрямую помогают предприятиям принимать стратегические решения, управлять рисками и оптимизировать операционную эффективность. По этой причине эти сегменты обычно получают более высокую прибыль, одновременно получая выгоду от перекрестных продаж (при условии соблюдения нормативных требований) и развития бренда благодаря основным финансовым услугам.
В настоящее время 72% ее доходов приходится на финансовые услуги, еще 25% — на льготы и страховые услуги, а оставшуюся часть — на технологическую поддержку. CBIZ стремится расширить свои высокодоходные услуги, такие как технологии и слияния и поглощения, и на данный момент наблюдается положительная динамика.
CBIZ в настоящее время работает на национальном уровне в США, имея около 120 офисов и около 6500 сотрудников. Как показано на следующей карте, по-прежнему существуют хорошие возможности для роста, поскольку многие из основных рынков могут комфортно работать с несколькими офисами. Кроме того, многие американские консалтинговые фирмы добились успеха в расширении международного сотрудничества после развития сильного бренда в США, причем такие регионы, как англосфера и Европа, являются разумными следующими шагами.
Одной из основных причин успеха является ориентация CBIZ на обслуживание среднего сегмента рынка. Этим компаниям часто требуются специализированные услуги, но они могут не иметь ресурсов для проведения собственных экспертиз. Индивидуальные решения CBIZ отвечают конкретным потребностям средних корпораций, позволяя существенно перекрестно продавать услуги между подразделениями. Для сравнения: крупной корпорации в США могут потребоваться только аудиторские услуги, поскольку большинство других функций выполняются собственными силами. Кроме того, его ориентация на средний рынок означает меньше регулирования в отношении предоставления нескольких услуг (а именно, ограничений в отношении аудита и других услуг, предоставляемых вместе).
В консалтинговой индустрии развитие бренда и подбор персонала имеют решающее значение для успеха. Это отрасль, ориентированная на репутацию, где восприятие (во многих случаях) так же важно, как и результат. Набор персонала CBIZ является важной частью ее более широкой стратегии, поскольку многие ее руководители/старшие сотрудники являются представителями ведущих компаний на рынке. Компания продемонстрировала готовность находить высокопроизводительных сотрудников из числа коллег и выплачивать им соответствующую компенсацию для привлечения талантов. В результате удержание клиентов составляет около 90%, что впечатляет, учитывая широту услуг за пределами основной файловой системы.
CBIZ в настоящее время входит в число 12 лучших бухгалтерских фирм по версии Accounting Today и Vault, а также имеет респектабельную (и ведущую) репутацию в других своих сегментах бизнеса. Благодаря агрессивной стратегии роста мы видим дальнейшее улучшение ситуации по сравнению с громоздкими партнерствами, сотрудники которых заинтересованы не в развитии бизнеса в целом, а в увеличении собственной прибыли.
Заглядывая в будущее, мы видим, что рост достигается за счет двух ключевых направлений:
- Расширение услуг. Дальнейшие инвестиции в его возможности будут способствовать развитию бренда и возможностям для получения дохода. Учитывая природу человеческого капитала отрасли, этого можно достичь за счет набора команд из числа коллег.
- Слияния и поглощения — CBIZ последовательно приобретала более мелкие компании, потратив за последнее десятилетие более 250 миллионов долларов. Целью руководства является горизонтальное или вертикальное развитие, как красноречиво описано ниже, поддержка органического роста. Учитывая природу человеческого капитала, структурирование приобретений имеет решающее значение. Мы ценим строгие требования руководства в этом отношении.
Поля
Маржа CBIZ в целом улучшилась за исторический период с минимальной волатильностью по сравнению с ее размером. Мы связываем это с увеличением операционных затрат и улучшением национального бренда, что позволило CBIZ комфортно увеличить свои тарифы. Наконец, это также отражает сдвиг в структуре услуг от основных услуг по бухгалтерскому учету и налогообложению (которые обычно приносят более низкую прибыль, но стабильны) к консультационным и другим высокоприбыльным услугам (технологии, здравоохранение и т. д.).
Альтернативно, мы можем рассмотреть это с точки зрения эффективности труда. Средняя выручка и EBITDA на одного сотрудника в 2016 финансовом году составили $174 тыс. и $19 тыс. соответственно. Сейчас эта сумма увеличилась до $234 тыс. и $29 тыс.
Квартальные результаты
Последние результаты CBIZ были высокими: рост выручки составил +28,5%, +21,5%, +16,1% и +10,1% за последние четыре квартала. В связи с этим рентабельность компании снизилась после высоких показателей в начале 22 финансового года и вернулась к уровню 20 финансового года. Учитывая макроэкономическую ситуацию, его текущие показатели, на наш взгляд, хорошие, а устойчивость отражает характер предоставляемых услуг. Это не те затраты, которые компании могут сократить, хотя, естественно, произойдет увеличение числа банкротств и снижение темпов роста до порогового значения CBIZ.
Ключевые выводы по итогам последнего квартала CBIZ:
- Спрос на ее «основные» финансовые услуги, включая бухгалтерские, налоговые и консультационные услуги, а также на льготы и страховые предложения, продолжает оставаться высоким. Это, как объясняет наш анализ. CBIZ реально может добиться повышения темпов инфляции (как минимум) в обозримом будущем с разумным потенциалом + 1-2%.
- Несмотря на высокие показатели, компания столкнулась с препятствиями, связанными с задержками контрактов в сегменте государственного здравоохранения и изменением сроков подачи налоговых деклараций в Калифорнии. По мере нормализации показателей мы подозреваем, что в будущих кварталах CBIZ испытает небольшой рост.
- Эти факторы способствовали тому, что руководство повысило прогноз по выручке и подтвердило прогноз по прибыли на акцию на 23 финансовый год. Учитывая более широкую слабость, которую мы наблюдаем на рынке, мы считаем это весьма привлекательной характеристикой, которая привлечет интерес инвесторов.
- С точки зрения слияний и поглощений CBIZ осуществила три стратегических приобретения и два дополнительных приобретения. Руководство ожидает, что они принесут ~$68 млн годовой выручки (рост на 4,5% по LTM).
- Многие из этих компаний работают в сегменте кибер- и информационной безопасности, что способствует расширению их консультационных услуг. Кроме того, еще одна компания расширяет свое присутствие в сегменте пенсионных и инвестиционных решений. Это именно то, что мы хотели бы видеть: расширение услуг в качестве основной цели с постепенным неорганическим ростом существующих решений.
- Руководство полагает, что поток слияний и поглощений продолжает оставаться активным, подразумевая, что оно имеет хорошие возможности для продолжения его в 24 финансовом году.
Баланс и движение денежных средств
На наш взгляд, распределение капитала CBIZ является чрезвычайно эффективным и позволяет максимизировать акционерную стоимость. Задолженность росла в течение исторического периода, оставаясь в пределах разумного уровня, при этом проценты составляют лишь 1% дохода. Этот долг использовался наряду с генерированием свободного денежного потока для возврата капитала акционерам посредством обратных выкупов (которые хорошо выросли) и стратегических приобретений. У нас очень мало поводов для критики, и в целом мы считаем, что эту стратегию можно поддерживать в будущем.
Если посмотреть на это на одном снимке, то рентабельность собственного капитала компании, как отраженная в отчетах, так и скорректированная с учетом обратных выкупов, находится на последовательно восходящей траектории, иллюстрируя растущую прибыль с течением времени.
Перспективы
Выше представлено консенсусное мнение Уолл-стрит на ближайшие два года.
Аналитики прогнозируют продолжение нормализованных темпов роста (т. е. без учета роста бизнеса после пандемии), а также постепенное улучшение рентабельности. Мы считаем эти предположения разумными, хотя и видим возможности для опережающего роста по сравнению с этим (хотя это может быть продлено и до 25+ финансового года). Сосредоточив внимание на расширении своих услуг и реализации проектов с более высокой прибылью, CBIZ сможет добавить 1-3% органического роста к существующему уровню. При браке со слияниями и поглощениями достижима 5-10%.
Анализ отрасли
Выше представлено сравнение роста и прибыльности CBIZ со средними показателями по отрасли, согласно определению Seeking Alpha (30 компаний).
CBIZ показывает хорошие результаты по сравнению со своими аналогами. Рост компании существенно опережал ее конкуренты как по выручке, так и по прибыльности. Учитывая зрелость отрасли и ее медленный характер, это исключительные показатели, отражающие эффективную стратегию роста. По мере того, как CBIZ приближается к масштабам, его органическая траектория неизбежно замедлится, но его прогнозы на будущее подразумевают, что текущий уровень является устойчивым.
Маржа CBIZ в настоящее время ниже среднего показателя по отрасли, что мы отчасти объясняем отсутствием относительного масштаба, что ограничивает ее преимущества от использования рычагов операционных затрат. Кроме того, в группу аналогов входят несколько научно-исследовательских фирм, использующих технологии, которые извлекают выгоду из высокого дохода от подписки. В абсолютном выражении мы считаем, что бизнес находится в хорошем состоянии, если судить по его траектории, хотя мы хотели бы, чтобы по мере зрелости он нормализовался на более высоком уровне.
Тем не менее, мы ожидаем, что CBIZ будет торговаться с небольшой премией к группе аналогов. Обычно мы отдаем предпочтение рентабельности в зрелой отрасли, однако, учитывая возможности компании по повышению рентабельности наряду с ее продолжающимся ростом, а также защиту критически важных услуг от негативных последствий, мы видим привлекательную будущую позицию.
Оценка
CBIZ в настоящее время торгуется на уровне 17x LTM EBITDA и 15x NTM EBITDA. Это премия к историческому среднему значению.
На наш взгляд, премия к историческому среднему значению оправдана ввиду сильного финансового развития компании и, что немаловажно, улучшения ее коммерческого позиционирования. Руководство активно масштабирует бизнес, и мы согласны с текущим стратегическим направлением.
Кроме того, в настоящее время компания торгуется на паритете со своими аналогами по показателям LTM EBITDA и NTM P/E. В целом это соответствует нашим ожиданиям, хотя небольшая надбавка оправдана.
Исходя из текущей оценки CBIZ, мы не видим существенного потенциала роста. Тем не менее, мы по-прежнему считаем компанию привлекательной, и ее краткосрочные результаты выглядят позитивно. Учитывая это, возможности для положительной динамики цен на акции велики, и при доходности NTM FCF в 6% они по-прежнему привлекательны по сегодняшней цене.
Как показывает следующий рост, оценка CBIZ последовательно росла в течение исторического периода, с небольшим затишьем в последние кварталы. Мы ожидаем, что текущая траектория смягчится, но вряд ли развернется.
Ключевые риски, связанные с нашей диссертацией
Риски для нашей текущей диссертации следующие:
- Экономическое влияние на проектную работу. Текущие экономические условия потенциально могут замедлить общую траекторию развития компании из-за сокращения объемов консультационной работы. Учитывая высокую оценку, любое снижение темпов роста окажет немедленное влияние на цену акций.
- Возросшая конкуренция снижает прибыль. По мере роста компании она будет сталкиваться с большей конкуренцией за завоевание новых клиентов, особенно потому, что она конкурирует с глобальными игроками, которые ведут более эффективную деятельность (используя зарубежный персонал в недорогих центрах). Это может замедлить траекторию его роста.
Последние мысли
На наш взгляд, CBIZ — это фантастический бизнес, которым руководит проницательная управленческая команда. Впечатляющий рост компании и траектория прибыльности являются отражением качественного предоставления широкого спектра услуг, способствующего развитию бренда. Нельзя недооценивать трудности, связанные с возможностями масштабирования в трудоемком бизнесе.
Мы считаем, что благодаря сильному бренду, лояльным клиентам и обширному опыту компания имеет сильное конкурентное преимущество, особенно в сегменте среднего бизнеса. С этого момента мы подозреваем, что слияния и поглощения и прогрессивное органическое развитие будут способствовать долгосрочному улучшению.
Хотя его стоимость в течение последнего десятилетия постоянно росла, при доходности NTM FCF в 6% мы по-прежнему видим ценность.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
