Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Лесные REIT в настоящее время торгуются с большими дисконтами к стоимости своих активов, а прогноз прибыли высок. В этом секторе есть несколько отличных возможностей для покупки, но есть и некоторые подводные камни. В этой статье будет проведен полный анализ сектора и подробно описано, почему Weyerhaeuser (NYSE:WY) и West Fraser (NYSE:WFG) ведут себя оппортунистически.
Инвестиции в лесные REIT охватывают несколько сегментов бизнеса, каждый из которых имеет свои собственные движущие силы и методы оценки. В этой статье будут обсуждаться различные уровни лесных REIT и то, что является оппортунистическим, учитывая нынешнее состояние рынка.
Мы начнем нашу дискуссию с различения и обзора сектора.
Древесина против пиломатериалов
Древесина относится к необработанным бревнам, а пиломатериалы — это термин, обозначающий обработанную форму древесины, например, доску размером 2 на 4 дюйма, которая будет использоваться для строительства. Это отдельные сегменты бизнеса с совершенно разной экономикой.
Древесина имеет низкую себестоимость и низкий доход и представляет собой скорее игру с повышением стоимости земли. Лесозаготовительные предприятия будут продавать свои деревья лесопильным заводам, которые приносят небольшую или умеренную прибыль с акра, в то время как земля дорожает и может быть продана для «более эффективного использования». Это очень стабильный бизнес. Деревья всегда растут, а земля всегда дорожает (в среднем).
Пиломатериалы имеют высокие затраты на покупку срубленных деревьев, а также на рабочую силу и оборудование, необходимые для их распиловки. С другой стороны, это может принести существенную прибыль, продавая готовый продукт конечным пользователям. Структура затрат относительно устойчива, в то время как цена продажи быстро колеблется в зависимости от цен на сырьевые товары. У Ламбера будут замечательные годы, но также и годы слабых лет.
Инвестиционные акции в этой сфере имеют различную подверженность каждому сегменту.
- Rayonier (RYN) ближе всего к лесозаготовительной компании. Он владеет большим количеством земли и продает деревья.
- Weyerhaeuser и Potlatch (PCH) представляют собой гибриды, каждый из которых имеет значительный лесной бизнес, но также и достаточное количество заводов, чтобы получать значительную часть дохода от готовой продукции из древесины.
- West Fraser Timber, несмотря на название, вовсе не является лесозаготовительной компанией. Это чисто лесозаготовительная компания с обширным производством лесоматериалов и изделий из древесины.
Состояние отрасли
Хотя существуют различные драйверы спроса на изделия из дерева, такие как мебель или салоны автомобилей, безусловно, крупнейшим драйвером спроса является жилищное строительство.
Многие здания коммерческой недвижимости, как правило, состоят в основном из металла с относительно меньшим использованием древесины, в то время как дома на одну семью почти всегда имеют деревянные конструкции. Таким образом, спрос на пиломатериалы тесно связан с жилищным строительством.
Жилья в США значительно не хватает, поэтому существует долгая траектория объемов строительства, превышающих нормальный уровень, но темпы строительства будут зависеть от множества факторов. Достаточно сильная экономика стимулировала строительную деятельность, которая быстро росла, пока высокие ставки по ипотечным кредитам не сделали владение жильем довольно дорогим.
Доходность по ипотечным кредитам, превышающая 7%, похоже, немного замедлила спрос, однако состояние недостаточного предложения сохраняет спрос как минимум умеренным.
В краткосрочной перспективе объемы строительства будут обратно связаны со ставками по ипотечным кредитам, в то время как недостаточное предложение обеспечит здоровые объемы строительства в течение более длительного периода времени.
Обращаясь к стороне предложения в уравнении, мы можем рассмотреть предложение как древесины, так и пиломатериалов.
Древесина носит региональный характер, поскольку цена за тонну настолько низка, что транспортные расходы делают стоимость перевозки на большие расстояния непомерно высокой. Обычно древесину фрезеруют на месте, а затем отправляют пиломатериалы, стоимость за фунт которых гораздо выше. В настоящее время происходят три крупных события в сфере поставок древесины и пиломатериалов.
- Канадские лесные пожары.
- Европейский экспорт.
- Южные дотационные насаждения.
Лесные пожары в Канаде и эпидемия европейских жуков являются интересными примерами того, как, казалось бы, схожие события (естественное уничтожение деревьев) могут иметь противоположные последствия.
Как вы знаете, лесные пожары уничтожили миллионы акров канадских лесов. Я, конечно, не хочу прославлять экологическую трагедию, но это однозначно выгодно для древесины США. Это эквивалентно миллионам тонн конкурирующей древесины, которая просто исчезла, буквально сгорев дотла.
Эпидемия короеда в Европе отличается тем, что, хотя эти жуки могут погубить деревья, сама древесина по большей части по-прежнему вполне пригодна для использования. Таким образом, эти вспышки жуков представляют собой ускорение предложения. Деревья собирают массово, чтобы попытаться опередить жуков. Затем эта древесина перерабатывается, создавая перенасыщение поставок в Европе. У них было больше пиломатериалов, чем они могли переварить внутри страны, и они начали отправлять их в остальной мир.
Ниже показано количество пиломатериалов, импортированных в США из Европы.
Поскольку им необходимо избавиться от избыточного предложения, продажи осуществлялись по довольно заниженным ценам, что сдерживает цены на пиломатериалы. К счастью, 2022 год оказался худшим, и в последних отчетах лесных REIT говорится о существенном замедлении импорта из Европы.
Наконец, древесина постоянно находится в большом количестве на юге США благодаря правительственным программам, которые десятилетия назад финансово стимулировали людей сажать леса. Эти стимулирующие леса достигли зрелости, что привело к образованию огромных объемов древесины.
Влияние на цены
Из-за большого количества деревьев цены на древесину на Юге очень низкие. Цены на пни составляют 26 долларов США за тонну для сосны и 32,39 долларов США за древесину лиственных пород, тогда как цены на пни составляют менее 10 долларов США за тонну.
Для ясности, цена за пень — это цена, которую вы получаете за то, что кто-то другой придет собирать урожай стоящих деревьев. Если компания заготавливает деревья и доставляет их, она получит так называемую цену «доставки», которая значительно выше.
В отличие от Юга, если вы посмотрите на цены на северо-западе Тихого океана, где не было такого большого стимулирования роста лесов со стороны государства, цены будут намного выше.
Эта действительно дешевая древесина на Юге имеет два ключевых последствия для отрасли.
- Дешевое сырье для южных лесопилок.
- Более низкая стоимость за акр для южных лесных массивов.
Тимберленд на юге может стоить около 1500–2000 долларов за акр, тогда как на северо-западе Тихого океана цена будет ближе к 4000 долларов за акр.
Хотя цены на древесину низкие, они довольно стабильны с течением времени. Лесные REIT генерируют стабильные доходы и прибыль от своих лесозаготовительных подразделений, несмотря на любые скачки, вызванные добровольными изменениями в объемах заготовок. Компании могут замедлить сбор урожая в сезон дождей и увеличить его, когда это дешевле.
Цены на пиломатериалы
Сегодня цены на пиломатериалы находятся на вполне нормальном уровне, чуть менее 500 долларов за тысячу футов доски.
В 2021 и 2022 годах наблюдались аномальные цены, вызванные внезапным ростом объемов жилищного строительства и ремонта домов в то время, когда производство все еще ограничивалось дистанцированием, связанным с пандемией.
Заводы работали с минимальными бригадами, чтобы поддерживать социальную дистанцию на работе. Они не могли удовлетворить спрос на пиломатериалы, в результате чего цены взлетели до небес. Это было чрезвычайно прибыльное время для WFG, WY и PCH.
В дальнейшем объемы производства лесоматериалов будут более сбалансированы со спросом на пиломатериалы, что удерживает цены в пределах диапазона. Прекращение европейского импорта немного помогает, поэтому я ожидаю, что цены на пиломатериалы немного вырастут до чуть более 500 долларов. Самыми крупными краткосрочными факторами, вероятно, будут ставки по ипотечным кредитам и связанное с этим жилищное строительство.
Этот нынешний уровень является здоровым, и сегменты изделий из древесины могут принести хорошую прибыль при таких ценах.
Рыночные цены на лесные REIT
У рынка, как правило, кратковременная память, поэтому, когда он видит, что цены на пиломатериалы падают с 1300 до 490 долларов, он продает сектор. Большинство из них значительно снизились, при этом акции компаний, более ориентированных на целлюлозу, упали еще больше.
RYN продает большую часть своей древесины дочерней компании Rayonier Advanced Materials (RYAM) для производства специальных волокон. Кажется, что вся целлюлоза и волокно сейчас находятся под угрозой, и, вероятно, именно поэтому они не работают.
Canfor и WFG в основном сосредоточены на переработке, а также на некоторых целлюлозных продуктах, и их акции снижаются из-за снижения цен на сырьевые товары.
WY и PCH относительно лучше держатся в плане рыночных цен.
Оценка
REIT для лесоматериалов сложнее оценить, чем более традиционные REIT для недвижимости, поскольку в них очень много движущихся частей. Наш подход заключается в том, чтобы оценить их как своего рода сумму их частей, включая землю, запасы древесины и мукомольный бизнес.
Обратите внимание, что лесные угодья должны иметь очень высокий мультипликатор прибыли, в то время как мельничный бизнес должен иметь мультипликатор, более похожий на коэффициент циклической компании, в которой текущий доход учитывается по отношению к среднему значению за цикл. Другими словами, он должен иметь наименьшее значение, когда прибыль является самой высокой в течение цикла. Если бы кто-то смотрел только на мультипликаторы, они бы всегда выбирали мукомольные компании. Обратите внимание, что чистая мукомольная компания WFG торгуется с EBIDTA 2024 года в 4,4 раза, в то время как гибриды торгуются в подростковом возрасте, а REIT, занимающаяся исключительно лесозаготовками, торгуется с 21X EBITDA.
С точки зрения направления эти кратные являются правильными. Однако спреды между мультипликаторами могут быть слишком большими или слишком маленькими, что мы обнаружим по мере полной оценки.
Начнем с оценки заводов.
В Вайоминге имеется 35 мельниц и других предприятий по производству изделий из древесины. У Potlatch 7, а у RYN 0. Эти объекты сильно различаются по стоимости: некоторые недавние сделки с объектами промышленного масштаба обошлись в 55 миллионов долларов, а другие — в 300 миллионов долларов. Это дает нам следующие предполагаемые оценки их мукомольного бизнеса.
Предприятия WY находятся на большой стороне, обеспечивая в среднем около 290 миллионов кубических футов годового производства на завод. По размерам он очень близок к заводу, который недавно был куплен WFG за 300 миллионов долларов. Таким образом, я бы сказал, что стоимость завода WY близка к этому концу.
Мельницы-потлачи более средние по размеру/производству. Таким образом, я определяю стоимость их проката в середине диапазона.
Земля и деревья
Эти компании являются одними из крупнейших землевладельцев в стране. WY контролирует 24,6 миллиона акров, 2,8 миллиона RYN и 2,176 миллиона PCH.
Местоположение и структура владения акрами имеют значение. Канадское правительство владеет большей частью лесных угодий в Канаде и сдает их в аренду таким компаниям, как WY, для заготовки леса. Таким образом, 14,1 миллиона акров земли, контролируемой WY в Канаде, не принадлежат компании, поэтому они не получат остаточной стоимости земли. Земля Новой Зеландии Районира аналогична. Таким образом, не столько важен столбец «Общее количество акров» в таблице выше, сколько столбец «Общее количество акров в собственности» справа.
При оценке земли мы также должны учитывать уровень ее запасов. Вырубленный акр не стоит столько, сколько акр, засаженный деревьями, готовыми к сбору урожая. Нам нравится оценивать постоянный инвентарь отдельно от земли.
Земля WY лучше всего заселена: 56 тонн стоящих деревьев на акр по сравнению с 49 тоннами в PCH и 32 тоннами в RYN.
Эти деревья могут и будут проданы. Стоимость за тонну будет варьироваться в зависимости от процента целлюлозы, местоположения и породы. Усредняя эти ведра со средневзвешенными типичными объемами урожая, я определил стоимость постоянных запасов примерно в 17,50 долларов за тонну. Он почти наверняка будет продаваться гораздо дороже, но это моя оценка реализованной стоимости после сбора урожая и затрат на доставку.
Итак, теперь, когда у нас есть оценки стоимости заводов и постоянных запасов, мы можем вернуться к стоимости земли, которая подразумевается рыночной ценой акций.
Поскольку мы знаем акры, принадлежащие каждой компании, мы можем рассчитать подразумеваемую стоимость за акр.
Оценка Rayonier за акр мне кажется вполне подходящей. 2065 долларов за акр, возможно, немного выше для южных лесных массивов, но довольно низко для северных лесных массивов, поэтому, учитывая их соотношение между двумя категориями, мне кажется, что они находятся на правильном уровне.
WY и PCH выглядят значительно недооцененными, поскольку земельная часть их бизнеса торгуется по подразумеваемой стоимости в $795 и $672 соответственно.
2 покупки и подводный камень
С точки зрения оценки, весь сектор выглядит довольно привлекательным, поскольку все лесные REIT торгуются по цене NAV в диапазоне около 70%.
Ценностная ловушка
RYN, несмотря на более высокий предполагаемый показатель EV на акр, также находится на уровне середины 70-х годов по сравнению с NAV. Однако я думаю, что это может быть ловушкой ценности. Я считаю, что предложение древесины структурно переизбыток, что приведет к снижению доходов от этого бизнеса в обозримом будущем. Это будет в некоторой степени компенсировано резким ростом стоимости земли по всей стране, что усиливает компонент удорожания земли. Однако HBU — это скорее долгосрочный план, поэтому я предпочитаю компании, которые генерируют более серьезный денежный поток, пока мы ждем.
Компания Rayonier слишком подвержена избытку предложения, который усугубляется отсутствием собственного внутреннего использования древесины. У него нет заводов, на которые можно было бы отправлять свою древесину, а после выделения у него даже нет места для целлюлозы. Это ставит RYN под влияние рыночных цен на сырье, которые, я думаю, останутся низкими.
Покупки — WY и WFG
Гибриды, WY и PCH, имеют хорошие позиции, поскольку они могут отправлять большую часть производимой древесины на свои заводы. Такая вертикальная интеграция обеспечивает отличную прибыль от фрезерованной продукции, и я ожидаю, что реализация пиломатериалов будет расти.
Ветер европейского экспорта утихает, и в конечном итоге люди привыкнут к более высоким ставкам по ипотечным кредитам. Людям нужно где-то жить, и дома будут построены, поэтому спрос на пиломатериалы имеет большие перспективы.
Я считаю, что WY немного лучше, чем PCH. Они торгуются по таким же дешевым ценам, но у WY есть два ключевых преимущества:
- Превосходный масштаб.
- Операционное совершенство.
WY постоянно уделяет внимание эффективности, что приводит к повышению рентабельности EBITDA. Я думаю, что это требует некоторой премии, однако WY торгуется на уровне 74% от NAV и 13,5X EV/EBITDA.
Вест Фрейзер – более агрессивный способ игры на пространстве. У него нет удорожания земли в качестве подушки безопасности от волатильности цен на сырьевые товары, но у него есть взрывной потенциал.
- В 2021 году EBITDA WFG составила 4,6 млрд долларов.
- В 2022 году EBITDA WFG составила 3,3 млрд долларов.
Это компания с текущей EV в $5,26 млрд. Рынок не придает никакого значения этим цифрам, поскольку экстремальные показатели прибыли были связаны с аномальным скачком цен на пиломатериалы, который произошел в 2021 и 2022 годах. этот период творил чудеса с балансом.
Из-за полученных денежных средств у WFG теперь отрицательный долг, поскольку почти 1 миллиард долларов наличными превышает их долг. Таким образом, хотя прибыль может быть нестабильной в зависимости от изменения цен на сырьевые товары, WFG имеет хорошие возможности, чтобы пережить периоды спада и получить огромную прибыль в хорошие времена.
Заглядывая в будущее, даже при сегодняшних умеренных ценах на пиломатериалы прибыль WFG выглядит неплохо с форвардным коэффициентом EV/EBITDA, равным 4,4X.
Чего не хватает рынку
Ставки по ипотечным кредитам, превысившие 7%, напугали рынок и вынудили его распродать все смежные сектора. Я понимаю, что в условиях ипотечных кредитов со ставкой 3% 7% кажутся неприемлемо дорогими, но я думаю, что это кратковременное явление.
Дело не в том, что ставки по ипотечным кредитам обязательно снова упадут, а скорее в том, что эмоциональная реакция на 7%-ные ипотечные кредиты утихнет. Это просто станет новой нормой.
В жилищном строительстве есть определенная неизбежность. Это не похоже на другие продукты, от которых можно отказаться. Если люди меньше ездят в определенном квартале, продажи бензина просто исчезнут, тогда как, если за квартал будет построено меньше домов, оставшийся спрос все еще существует. Люди могут откладывать покупку дома, но в конце концов он им понадобится.
Рынок оценивает почти 20% дисконт к акциям жилищного сектора из-за ставок по ипотечным кредитам. Я рассматриваю это как совершенно неважный фактор в долгосрочной перспективе. Время покажет, кто прав.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
