Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционное резюме
После кратковременного резкого роста с 22 по 23 финансовый год акции Smith & Nephew plc (NYSE:SNN) резко распродавались после результатов второго квартала. Рынок был однозначен в своей оценке компании, поскольку дрейф после прибыли теперь привел к тому, что акции оказались ниже 200DMA.
Одна из основных точек напряжения заключается в том, что SNN является капиталоемким бизнесом, требующим огромных реинвестирований в оборотный капитал, а не в основной капитал или слияния и поглощения, чтобы сохранить свою конкурентоспособную позицию. Проблема в том, что эти инвестиции неэффективны, и требуется много времени, чтобы вернуться к наличным деньгам или увеличить прибыльность/свободный денежный поток в зависимости от использованного капитала.
Еще в мае я освещал SNN со следующими выводами:
- Несмотря на разумный рост выручки и упор на решение ключевых проблем бизнеса, инвесторы упустили из виду SNN в поисках более избирательных возможностей в 2023 году.
- В то время наблюдался дисбаланс между эффективностью компании и инвестициями, причем последние демонстрировали решимость, несмотря на неоднозначные фундаментальные показатели.
- Экономические характеристики, согласно которым SNN реинвестирует капитал в свою деятельность с доходностью ниже рыночной.
В этом отчете будут обсуждаться последние инвестиционные новости и основное внимание будет уделено ценовым ожиданиям компании, учитывая тот факт, что (i) она так резко распродалась во втором полугодии 2023 года, и (ii) смешанные экономические факторы, которые представляет SNN. глядя в ближайшие кварталы.
Взгляд рынка на SNN совпадает с моим собственным, и я не вижу доказательств отклонения от рыночного ценообразования компании, основанного на ее экономических характеристиках или склонности преодолевать ключевые проблемы. Нет-нет, еще раз держи.
Рисунок 1. Динамика цен SNN за 2 года, недельные бары. Сейчас торгуется на уровне 200DMA с резкой распродажей во втором полугодии 22 финансового года.
Широкий обзор рынка
В контексте дальнейших перспектив SNN возникают две важные темы. Один из них касается широкого рынка здравоохранения, второй — непосредственно экономики больниц на протяжении 23 финансового года.
Исследования от
McKinsey (2023) прогнозирует, что «прибыли в сфере здравоохранения будут расти в среднем на 4% в среднем с $654 млрд в 2021 году до $790 млрд в 2026 году», что пересмотрено по сравнению с предыдущими оценками в 6% CAGR. Нехватка рабочей силы и общий уровень инфляции продолжают сдерживать перспективы роста широкого сектора. В частности, прогнозы компании в отношении неотложной помощи и послеоперационной помощи (включая операции) «ухудшились» по сравнению с первоначальными прогнозами, сделанными в 2022 году. Что особенно важно, что касается доли пула прибыли (и ее роста), она прогнозирует специализированную фармацевтику, здравоохранение. сегменты услуг и Medicare получат наибольшую долю, что противоречит бизнес-перспективам SNN.
Фигура 2.
Аналогичные результаты представлены в обзоре больницы Кауфмана Холла от 23 августа, ключевом наборе данных для всех, кто отслеживает этот сектор, и который, как знают мои постоянные читатели, регулярно используется на этом канале. Ключевые результаты августа заключаются в том, что тенденции текучести пациентов более или менее нормализовались до допандемического уровня, но показатели «все еще ниже исторических уровней», несмотря на меньшую дисперсию. Он полагает, что «решения, касающиеся капитальных вложений и капитальных мощностей… должны приниматься на основе тщательного процесса изучения, учитывающего рыночные возможности, стратегические приоритеты, риски, общую миссию и ценности». На мой взгляд, это означает (i) ужесточение контроля за капиталом и (ii) более избирательное распределение капитала больницами в будущем.
Рассмотрение фактов в повторяющемся тезисе – что изменилось, что нет
1. Смена руководителей
Аналитики в отчете о прибылях и убытках за второй квартал были правы, заявив, что «[мы] явно видели множество изменений в руководстве Smith & Nephew за эти годы». Генеральный директор Дипак Нат объявил о множестве дальнейших изменений в управленческой команде SNN, отметив желание добиться большей подотчетности и устранить неэффективность, одновременно упрощая операции.
Конкретные изменения изложены ниже и включают изменения в ортопедии, спортивной медицине, лечении сложных ран, а также в исследованиях и разработках. Невозможно сказать, способствовали ли эти изменения резкой распродаже прибыли после второго квартала. Но это подчеркивает тот факт, что в последнее время в SNN произошел ряд изменений. Рынки любят стабильность и предсказуемость руководства, но пока неизвестно, какую экономическую ценность новые изменения принесут акционерам в будущем. С моей точки зрения. за этим следует очень внимательно следить в течение оставшихся периодов 23 финансового года, чтобы оценить раннюю эффективность.
2. Ход выполнения «плана из 12 пунктов»
В своей февральской публикации я восхвалял план SNN из 12 пунктов, который он внедрил в преддверии нового финансового года, отметив, что «он надеется решить проблему производительности с помощью многостороннего плана, рассматривая конверсию денежных средств, закупки и эффективность производства».
Руководство заявляет, что оно достигает примерно 45% своих целей, как показано на рисунке 3. Большая часть выгод, так сказать, была достигнута за счет масштабирования бизнеса в области ортопедии и ухода за ранами, потенциально захватывая при этом долю рынка ( хотя количественных доказательств, подтверждающих это, нет). В этом году компания планировала выпустить 25 продуктов и по состоянию на первое полугодие 23 финансового года достигла половины этого показателя.
Более того, выручка за первое полугодие выросла примерно на 5% в годовом сопоставлении до $2,73 млрд, при этом рост был отмечен за счет сегментов спортивной медицины и современных ран (рост на 8,4% и 5,1% соответственно, включая валюту). Похоже, что ортопедический бизнес продолжает ослабевать, сообщив о дополнительных продажах всего в 31 млн долларов за первое полугодие 22 финансового года. Это согласуется с выводами, полученными ранее, о проблемах, с которыми сталкиваются больницы в острых и пост-острых условиях.
Рисунок 3.
Рисунок 4.
3. Конвертация денежных средств и управление запасами
Операционные денежные потоки снизились до $110 млн в первом полугодии со $154 млн в прошлом году, в результате чего TTM FCF составил $1,18 млрд после всех инвестиций в капитальные затраты, приобретения и оборотный капитал. В частности, ее потребности в NWC выросли на $326 млн, поскольку она продолжала увеличивать свои запасы.
Имейте в виду, что это компания с запасами на сумму более 2,4 миллиарда долларов, которая сама по себе достаточно интенсивна, но с 2020 года она выросла на 42%, тогда как квартальная выручка за тот же период выросла всего на 8%.
На мой взгляд, это был решающий фактор, который рынок ожидал от SNN в этом году. Это уже некоторое время является темой для разговоров, и прошлогоднее фиаско цепочки поставок, по оценкам, не может служить оправданием. Во-первых, количество просроченных заказов по-прежнему велико, несмотря на то, что оно снизилось на 50 % по сравнению с пиковым значением, а компания достигает лишь 85 % запланированного уровня заполнения позиций.
Этому способствуют три фактора:
(1). Ограничения доступности/поставки компонентов
(2). Добавление компонентов/наборов инструментов в качестве дополнительного инвентаря,
(3). Избыточные заводские запасы для «защиты нашего производства от перебоев в поставках извне».
Пункт номер (3) имеет решающее значение для дальнейшего анализа. В 23 году большинство проблем в цепочке поставок в отрасли разрешились. Продажи не растут такими же темпами, как зарегистрированные запасы, равно как и денежные потоки. Но что еще более важно, конвертация денежных средств SNN достигла непривлекательных размеров. Цикл конвертации денежных средств теперь составляет 417 дней, как показано на рисунке 5, при оборачиваемости запасов 1,5x и DSO 86 дней. Таким образом, каждый доллар, инвестированный в NWC, привязан к оборотному капиталу на срок более 1 года по этой ставке. Не привлекательно. На мой взгляд, это определенно способствует резкой распродаже компании.
4. Ожидания, подразумеваемые ценой
На момент написания статьи SNN продает по 13,9-кратной форвардной прибыли и 13,3-кратной форвардной EBIT при рыночной капитализации в 10,14 миллиарда долларов и EV в 12,9 миллиарда долларов. Таким образом, рынок ожидает $1,66 на акцию прибыли в 23 финансовом году и ~$970 млн прибыли до уплаты налогов (12 900/13,3 = 969). Рынок ожидает среднее значение. Согласно консенсус-прогнозам, темпы роста прибыли до 25 финансового года составят 10,5%, и, по моим оценкам, они сохранятся до 28 финансового года. После этого я капитализировал прибыль компании по минимальной ставке 12%, отражающей долгосрочную рыночную стоимость и нашу пороговую норму рентабельности капитала.
Требуемая рынком норма доходности для SNN — это ставка дисконтирования, необходимая для дисконтирования этих прогнозов до текущей рыночной стоимости в ~ 23 доллара за акцию на момент написания. Она составляет 5,4% в диапазоне от 2,4% до 14,7% в зависимости от различных условий, представленных на рисунке 6.
Это говорит о том:
(я). Низкий риск заложен в текущую рыночную стоимость компании, что, вероятно, отражает предсказуемость ее денежных потоков.
(ii). Инвесторы ожидают вялого роста чистой прибыли компании в ближайшие периоды, но
(iii). Ожидается, что SNN превзойдет оценки пула прибыли, изложенные McKinsey ранее в этом отчете.
Вопрос в том, какие основания ожидать пересмотра этих ожиданий? На мой взгляд, практически нет.
Считают, что:
- Это компания, нуждающаяся в капитале, и ей требуются значительные инвестиции в NWC для поддержания конкурентоспособности, в основном в запасы и дебиторскую задолженность. За последние 3 года на каждый доллар роста продаж приходилось 1,11 доллара инвестиций NWC. Проблема в том, что эффективность NWC низка, а переработка каждого доллара NWC обратно в наличные занимает >1 года.
- По его мнению, это также низкорентабельный бизнес с низкой оборачиваемостью капитала, с маржой после уплаты налогов ~ 14-17% и оборотом капитала ~ 0,6-0,65x. Это говорит мне о том, что он не имеет ни потребительских, ни производственных преимуществ, не способен дифференцироваться по продукту или цене и не продается ниже среднего показателя по отрасли.
- Инвестиции, необходимые для работы во втором квартале 2023 финансового года, составили 9,50 доллара США на акцию, а прибыль от инвестиций составила 0,91 доллара США на акцию в результате отставания от NOPAT при рентабельности инвестиций в 9,6%. Это находится в пределах исторического диапазона, как показано ниже.
В результате инвестиции компании не являются экономически ценными, что подтверждает изложенные до сих пор идеи. По моей оценке, эти тенденции будут продолжать развиваться.
Оценка и заключение
По мультипликаторам, описанным ранее, SNN торгуется с дисконтом к аналогам, что ставит вопрос об относительной стоимости. Важно подумать, оправданы ли эти скидки или есть ли возможность уловить изменение ожиданий.
Поэтому мышление на основе разумных экономических принципов имеет решающее значение, что включает в себя следующее:
- Руководство SNN заявляет, что будет сокращать накопление запасов, о котором говорилось ранее в этом отчете. Повысит ли это темпы конвертации наличных денег из NWC? Кто знает. В 2020 году прошло еще 275 дней, когда не было проблем с поставками. Поэтому, на мой взгляд, рост свободного денежного потока затруднен.
- Тем не менее, если посмотреть на денежные средства, которые SNN может передать акционерам (свободный денежный поток владельцам), даже с учетом всех выплаченных дивидендов и обратных выкупов, вы все равно получите прибыль владельцев всего в 1,30 доллара, что на момент написания статьи составляет около 5,6%. Это соответствует подразумеваемым ожиданиям рынка. В дальнейшем, чтобы изменить эти ожидания, ему нужно будет производить ~ 2–2,50 доллара, иначе доходность владельцев составит 8–10%.
- Распространив факторы стоимости, показанные на рисунке 7, на 24 финансовый год, я получу прибыль владельцев всего лишь в 1,50 доллара на акцию, что не подтверждает отклонение от рыночного консенсуса.
Распространив расчет на 28 финансовый год, а затем дисконтировав нашу требуемую норму доходности в 12%, получим подразумеваемую внутреннюю стоимость в размере 17–18 долларов за акцию. Даже в сценарии голубого неба (абсолютный лучший результат в этом моделировании, опережающий сценарий роста) который предполагает рост примерно на 6% при марже в 20%, я получаю 23 доллара на акцию. Это подтверждает нейтральную точку зрения и поддерживает встречные ветры, изображенные в этом анализе.
Итог обсуждения
Рыночная стоимость компрессоров SNN при внимательном рассмотрении относительно ясна. А именно, это капиталоемкий, низкорентабельный бизнес с низкой оборачиваемостью капитала, который требует крупных инвестиций в запасы и дебиторскую задолженность для поддержания своей конкурентоспособности. Требуется >1 год, чтобы вернуть инвестиции в размере 1 доллара США в NWC обратно в наличные, и недавно компания предприняла шаги по еще большему расширению своих запасов. Рынок не был восприимчив к этим инициативам по составлению бюджета капиталовложений после результатов второго квартала, в результате чего цена акций SNN упала до новых минимумов. Экономические характеристики, которые производит SNN, на мой взгляд, столь же непривлекательны: доходы владельцев остаются неизменными, а доходность вложенного капитала не достигает номинального уровня.
При этом я продолжаю откладывать SNN, выступая за более избирательные возможности в других местах.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
