Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Акции H&E Equipment Services (NASDAQ:HEES) показали блестящую динамику за последние двенадцать месяцев, поднявшись примерно на 45%, хотя большая часть этого роста произошла в конце 2022 года, когда акции были примерно на 20% ниже февральского пика. Хотя компания придерживается очень агрессивной стратегии роста, ее акции дешевы. Я считаю, что фундаментальные показатели оправдывают расходы на рост, но дефицит свободного денежного потока представляет собой предполагаемый риск. Я считаю акции привлекательными для инвесторов с более высокой толерантностью к риску; для других United Rentals (URI) может быть лучшим выбором.
H&E — компания по аренде оборудования. Для многих строительных проектов подрядчики будут арендовать оборудование, а не владеть им напрямую, поскольку их потребности постоянно меняются. H&E покупает и обслуживает парк оборудования, которое может сдавать в аренду. Как видите, H&E работает на большей части территории страны, но на юго-восток и побережье Мексиканского залива приходится около половины ее бизнеса. H&E активно расширяет свое присутствие, открыв в прошлом квартале шесть филиалов.
H&E в первую очередь обслуживает отрасль нежилого строительства, на долю которой приходится более 2/3 ее бизнеса. Промышленность, нефть и газ, а также жилищное строительство составляют гораздо меньшую часть его доходов. Я вижу причины для оптимистичного взгляда на инвестиции в нежилой сектор, даже если у вас есть некоторые опасения по поводу экономики, о которых я расскажу ниже.
Во втором квартале прибыль компании выросла на 50% до $1,14, а доходы от аренды выросли на 28,1% до $291,5 млн. EBITDA выросла на 36,6% до $166,5 млн, поскольку рост цен помог увеличить валовую прибыль на 180 б.п. до 46,7%. По мере увеличения масштабов бизнеса доля коммерческих и административных расходов в выручке снижается в прошлом квартале на 50 б.п. до 27,6%.
Основным драйвером роста компании является агрессивное расширение автопарка. Ее парк увеличился на 30% или на 601,6 миллиона долларов США от первоначальной стоимости приобретения. В этом году компания инвестировала 375 миллионов долларов в валовые капиталовложения. Руководство ожидает, что высокие темпы инвестиций сохранятся, поскольку оно подняло годовой целевой показатель до $600-650 млн в год. Наряду с этим более крупным автопарком количество филиалов выросло на 19%.
Из-за столь агрессивного роста флота физическое использование (частота аренды оборудования) упало на 390 б.п. до 69,3%. В прошлом году загрузка, возможно, была слишком высокой: если все ваше оборудование сдается в аренду, поскольку спрос превышает предложение, это может быть признаком того, что ваш автопарк слишком мал по сравнению с вашими возможностями, и вы оставляете потенциальный бизнес без внимания. Тем не менее, если загрузка падает слишком быстро, у компании остается продукт, за который она заплатила, и который не приносит никакого дохода, что приводит к снижению прибыли.
Снижение загрузки является сигналом, на который следует обратить внимание, но, учитывая увеличение размера парка самолетов на 30%, падение загрузки на 390 пунктов пропорционально весьма незначительно. Это согласуется с тем, что парк самолетов должен быть увеличен в соответствии с повышенным спросом, а не перестроен. Важно отметить, что руководство заявило в третьем квартале, что H&E наблюдает сезонный рост загрузки, превышающий 70%, но все еще ниже прошлогоднего уровня.
Кроме того, мы видим, что H&E продолжает обладать властью в области ценообразования – признак того, что более низкая загрузка является нормализацией, а не признаком слабого спроса. Арендные ставки выросли на 1,1% последовательно и на 7,1% по сравнению с прошлым годом. Хотя арендные ставки, как и многие другие формы инфляции, прошли свой пик, обнадеживает то, что арендные ставки ускорились с первого квартала. Я ожидаю, что рост арендных ставок в годовом исчислении замедлится, поскольку 2022 год выпадает из расчета, но останется на среднем уровне.
Поскольку H&E закупает так много нового оборудования для расширения своего парка, возраст его оборудования сокращается. Средний возраст ее парка составляет 42,5 месяца по сравнению с 43,7 месяца в прошлом квартале и ниже отраслевой нормы в 50,3 месяца. Парк с более современным оборудованием должен привести к более высоким арендным ставкам, чем у конкурентов, и сделать предложение продукции более привлекательным. Кроме того, это означает, что H&E может позволить себе в будущем замедлить капитальные затраты в условиях спада, чтобы позволить своему автопарку немного вернуться к среднему по отрасли уровню.
Важно отметить, что, поскольку H&E столь агрессивно развивает свой бизнес, у нее наблюдается дефицит свободного денежного потока. Это неизбежно: лишь немногие предприятия (если таковые вообще существуют) могли бы увеличить свою капитальную базу на 30% исключительно за счет операционных денежных потоков. В прошлом году свободный денежный поток был отрицательным — 233 миллиона долларов, и, скорее всего, в этом году он закончится на уровне -250 миллионов долларов.
Этот дефицит свободного денежного потока в основном финансируется за счет долга, поскольку соотношение долга к капитализации H&E составляет 75%. Важно отметить, что его необеспеченные облигации на сумму 1,25 миллиарда долларов имеют срок погашения не раньше 2028 года, а это означает, что банку не потребуется рефинансировать их в текущих условиях ставок. Имея всего лишь 47 миллионов долларов наличными, краткосрочные дефициты финансируются через кредитную линию на основе активов в размере 750 миллионов долларов. Имея в наличии $611 млн, у H&E более чем достаточно ликвидности для финансирования своих планов роста. Этот кредит является дорогостоящим и составляет около 6,7% по сегодняшней ставке по федеральным фондам.
Важно признать, что этот дефицит свободного денежного потока является активным выбором руководства. Учитывая значительный спрос на аренду оборудования, H&E растет, чтобы удовлетворить этот спрос, и пока спрос на аренду остается высоким, это окажется разумной инвестицией. Однако важно отметить, что ее более крупный аналог, United Rentals, сейчас генерирует свободный денежный поток на протяжении всего цикла, хотя раньше у нее был дефицит во время расширения автопарка, когда она была менее зрелой компанией. Сейчас URI растет медленнее, но его постоянный свободный денежный поток действительно обеспечивает безопасность, которой нет у H&E.
Теперь, во время спада, H&E может быстро изменить профиль своих свободных денежных потоков, отказавшись от закупок оборудования — как вы можете видеть выше, компания фактически генерировала денежные средства в 2020 году, когда экономика вошла в рецессию. Несмотря на то, что спрос на аренду оборудования имеет тенденцию быть циклическим, денежные потоки компаний, занимающихся арендой оборудования, могут быть антициклическими, и именно по этой причине я считаю этот бизнес относительно устойчивым и более приемлем агрессивные планы роста.
Во-первых, H&E могла бы просто прекратить расширение своего автопарка. В первом полугодии операционный денежный поток компании составил $250 млн без учета движения оборотного капитала. За целый год H&E при сегодняшнем размере парка имеет операционный денежный поток примерно в 400-450 миллионов долларов, даже если ставки аренды упадут на однозначные цифры. Чтобы поддерживать размер своего автопарка, ей необходимо тратить около 300–325 миллионов долларов США брутто или 250–275 миллионов долларов США нетто в год на оборудование, чтобы поддерживать свободный денежный поток в размере ~ 150 миллионов долларов США.
Однако, помимо этого, во время спада H&E может допустить старение своего парка самолетов. Вместо замены оборудования через 5 лет компания может подождать 5,5 лет, на какое-то время опустив часть капиталовложений ниже поддерживающего уровня, сохраняя при этом то же количество оборудования. Учитывая, что ее парк на 8 месяцев ниже среднего по отрасли (и средний показатель по отрасли, вероятно, стареет во время рецессии), действительно, капитальные затраты на поддержание в период рецессии составляют чуть менее половины от «долгосрочного уровня», или около 100-125 миллионов долларов. В период спада H&E может снова генерировать 300 миллионов долларов свободного денежного потока для погашения своих револьверных остатков и т. д. Поскольку контракты на покупку оборудования обычно заключаются в течение 6 месяцев, возможность гибко увеличивать или уменьшать капитальные расходы возникает довольно быстро. H&E может быстро отреагировать и изменить курс, если это необходимо.
Конечно, если бы я чувствовал, что завтра спрос упадет, я бы не хотел, чтобы H&E перерастала в эту рецессию, я бы предпочел, чтобы она начала сдавать позиции сейчас. Тем не менее, я считаю, что его воздействие на нежилое строительство является большим положительным моментом. Обычно мы думаем, что строительство очень циклично; однако наблюдается устойчивый рост. Как вы можете видеть ниже, инвестиции в нежилое строительство резко выросли за последний год.
Политика правительства является основной движущей силой этого процесса. Двухпартийный законопроект об инфраструктуре на 2021 год начал набирать обороты; реализация этих проектов займет несколько лет. Закон CHIPS обеспечивает значительное финансирование строительства заводов по производству полупроводников, а Закон о снижении инфляции поддерживает строительство возобновляемых источников энергии, а также обеспечивает косвенное стимулирование частного строительства таких проектов, как заводы по производству аккумуляторов для электромобилей.
Эти проекты привязаны к уже выделенным государственным средствам, что изолирует их от более широкой экономической деятельности. Реализация многих из этих проектов, таких как завод по производству полупроводников, занимает несколько лет, поэтому эти расходы должны быть постоянными. Сейчас я не ожидаю, что недавние темпы роста сохранятся, скорее, я ожидаю, что повышенный абсолютный уровень расходов сохранится, что обеспечит достаточный спрос на аренду оборудования. Бум, который наблюдает H&E, носит долгосрочный, а не циклический характер и должен продлиться несколько лет.
Зависимость компании от долгового финансирования в период высоких ставок капитальных вложений, в исторически циклическом бизнесе, порождает мнение о том, что H&E является «рискованной» акцией. И действительно, это более рискованно, чем такой аналог, как URI, который генерирует денежные средства и может выкупать акции. Однако эта премия за безопасность означает, что URI торгуется с доходностью свободного денежного потока около 7,5%. И наоборот, H&E торгуется с доходностью 10%, поддерживая доходность свободного денежного потока (при использовании моего уровня в 150 миллионов долларов, упомянутого выше). И это несмотря на то, что краткосрочные перспективы роста компании превосходны из-за масштабов расширения ее флота.
Теперь, если бы мы стали свидетелями экономического спада, который привел к падению объемов нежилого строительства, несмотря на попутный ветер со стороны правительства, я бы ожидал, что H&E продемонстрирует более низкую бета-коэффициент, учитывая его меньший размер и дефицит свободного денежного потока. Однако, учитывая способность компании сократить капитальные затраты и быстро вернуть положительный денежный поток за счет старения своего автопарка, я думаю, что бизнес более устойчив, чем может себе представить рынок. Тем не менее инвесторам необходимо признать такую повышенную волатильность цен на акции.
При более быстром росте, благодаря меньшему текущему размеру и программе капиталовложений, можно утверждать, что HEES должен торговаться с более дорогим коэффициентом, чем URI, поскольку он должен иметь возможность вырасти до этого коэффициента, если я прав, что нежилое строительство остается сильным. Тем не менее, я ожидаю, что HEES продолжит торговаться со скидкой, учитывая его восприятие как более рискованное, и хотя HEES более рискован, чем URI, я не считаю его чрезмерно рискованным. Я думаю, что для инвесторов, которые могут смириться с волатильностью и проявить терпение, позволяя сократить разрыв в оценках, поскольку H&E продолжает наращивать масштабы и сообщает о росте выручки на 20+% в течение следующих 12-18 месяцев, я думаю, что акции предоставляют привлекательную возможность.
Я считаю, что акции должны торговаться с устойчивой доходностью свободного денежного потока не более 8%, что обеспечивает примерно 25%-ный потенциал роста до 55 долларов и обратно до 12-месячного максимума. H&E не так рискованна, как предполагает дефицит свободного денежного потока, и, поскольку спрос на строительное оборудование, вероятно, останется высоким, мы должны увидеть, что доходы продолжат быстро расти. Я бы воспользовался недавней слабостью, чтобы стать покупателем.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
