Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Это не самая простая операционная среда для банков, особенно для тех, у кого есть крупные коммерческие кредитные операции. По мере того, как предприятия проявляют осторожность, спрос на коммерческие кредиты (C&I) иссяк, и кредитные убытки, вероятно, увеличатся, даже если США избегнут рецессии в 2024 году. Кроме того, резкое повышение процентных ставок привело к значительному росту стоимости депозитов, и многие банки уже реализовали существенные инициативы по экономии средств. При всем этом драйверы, специфичные для конкретной компании, стали более важными, чем раньше.
Это работает на руку First Citizens BancShares (NASDAQ:FCNCA) (OTCPK:FCNCB), поскольку, когда дело доходит до конкретных драйверов компании, First Citizens имеет большой интерес к продолжающейся интеграции SVB и потенциалу в будущем использовать почти уникальное положение этого банка в финансировании развивающегося бизнеса (и особенно технического/инновационного бизнеса). Несмотря на то, что сделка с SVB все еще сопряжена с интеграцией и операционными рисками, не говоря уже о рисках для коммерческих банков в целом, First Citizens является опытным специалистом по интеграции сделок, и я вижу относительно мало рисков, помимо возможности постоянного ухудшения репутации SVB (трудно измерить на данный момент).
Несмотря на то, что First Citizens в этом году показал неплохие результаты, увеличившись примерно на 55% с момента моего последнего обновления, я не думаю, что это еще не сделано. Базовый рост в пределах средних однозначных чисел не является скромной оценкой, но я думаю, что First Citizens может достичь этого, и это говорит о недооценке на 20% или выше для того, что я считаю хорошо управляемым, высококачественным банком, который теперь также имеет законный угол роста.
Следите за сохранением депозитов и размещением избыточного капитала
Одним из ключевых моментов, за которым я следю в отчетности за третий квартал, является то, в какой степени бизнес SVB стабилизировался после того, как Silicon Valley Bank рухнул в начале этого года из-за массового изъятия депозитов. Это было обусловлено, прежде всего, большими потерями по портфелю ценных бумаг компании, при этом венчурные фонды и другие фонды акций рекомендовали своим клиентам вывести свои депозиты до того, как ситуация с платежеспособностью вынудила закрыть банк и потенциально заморозить эти депозиты.
First Citizens завершил прошлый квартал с депозитами SVB на сумму около $41 млрд, и, глядя на то, как развивалось венчурное финансирование с момента последнего отчета, и учитывая рекомендации руководства по эффективности депозитов по отношению к венчурному финансированию, я думаю, что может произойти еще 6%-8% последовательного оттока депозитов, и, вероятно, еще некоторое количество останется на четвертый квартал.
В то же время я ожидаю увидеть дальнейший рост стоимости депозитов. First Citizens является более или менее средним, когда дело доходит до беспроцентных депозитов в процентах от депозитов, и я действительно думаю, что мы прошли худший из оттоков из NIB, но управление расходами по депозитам и потоками депозитов по-прежнему является ключевым элементом наблюдения, особенно с учетом того, что First Citizens был готов платить за розничные депозиты — на момент написания этой статьи банк по-прежнему предлагает 5% 11-месячный депозитный сертификат (имейте в виду, что конкуренция за депозиты в Северной Каролине была довольно жесткой).
Я также хочу посмотреть, что компания смогла сделать с точки зрения перераспределения избыточной ликвидности, которую она получила благодаря сделке с SVB. Этот профицит ликвидности резко повысил чувствительность к активам First Citizens (до более чем 9%, намного опередив Zions (ZION) и First Hawaiian (FHB) в 5%), и хотя это не так уж и плохо, поскольку ставки продолжают расти, эффективное использование этой ликвидности в новых кредитах потребует времени — First Citizens никогда не был тем банком, который наращивает кредиты просто потому, что он может. В связи с этим я вижу риск того, что банк еще какое-то время будет иметь недоходные активы, что окажет давление на чистый процентный доход, чистую процентную маржу и прибыль до вычета резервов.
Использование возможностей SVB является ключевым фактором в долгосрочной перспективе
Реальным ключом к долгосрочному успеху First Citizens является степень, в которой она может не только укрепить бизнес SVB, но и продолжать развивать свое наследие в качестве ведущего банкира в развивающейся инновационной экономике. Здесь есть хороший послужной список с CIT и «позволить CIT быть CIT» после слияния, но еще предстоит увидеть, насколько большой репутационный ущерб был нанесен SVB и вернутся ли венчурные капиталисты и направят свои портфельные компании на First Citizens.
Даже с учетом риска долгосрочного ущерба (когда такие компании, как JPMorgan (JPM), пытаются заполнить хотя бы часть пробелов), сделка имеет смысл на нескольких уровнях.
Оглядываясь назад на крупную сделку CIT, First Citizens был мотивирован заключить эту сделку не только ради оппортунистического краткосрочного роста, но и потому, что банк чувствовал необходимость активно совершенствовать свои возможности и предложения для крупных коммерческих клиентов. У First Citizens долгое время была очень хорошая франшиза для клиентов малого бизнеса, но по мере роста числа этих клиентов и клиент, и банк обнаружили, что они перерастают возможности First Citizens. Приобретение CIT в значительной степени решило эту проблему.
SVB решает различные проблемы и открывает новые возможности. SVB уже давно имеет прочные партнерские отношения с компаниями, работающими на ранних стадиях развития технологий, а также с венчурными и акционерными фондами, которые их поддерживают. Это поддержало рост крупного, прибыльного бизнеса по кредитованию капитальных вложений (потери в этом секторе исключительно редки), а также предоставление франшиз самим компаниям, руководителям стартапов и венчурным фондам/фондам прямых инвестиций (private banking, где также сильна First Republic от JPMorgan)., а также для выкупа акций частными акционерами. Ни один из этих предприятий не был крупным под эгидой бывшей First Citizens, и я думаю, что это перспективные возможности, учитывая многолетний опыт компании в кредитовании малого и среднего бизнеса.
SVB также существенно дополняет друг друга. Одна из проблем бизнес-модели CIT заключается в том, что, хотя она создает значительные возможности для кредитования и аренды, она не генерирует достаточного количества депозитов для их финансирования. Это было проблематично для CIT в дни ее автономии, поскольку делало компанию уязвимой к капризам депозитов при посредничестве и других более дорогостоящих (и нестабильных) источников финансирования.
У SVB была противоположная проблема. Технологические компании, и в частности развивающиеся технологические компании, точно не известны как крупные заемщики, и SVB увеличивал депозиты в 8-10 раз по сравнению с кредитами от своих основных бизнес-клиентов. Это, в свою очередь, привело компанию к покупке большого количества ценных бумаг; когда ставки резко выросли, стоимость этих ценных бумаг упала, а нереализованные убытки подорвали показатели платежеспособности компании.
При условии, что депозитная франшиза SVB стабилизируется (а я верю, что так и будет), богатый вкладами характер франшизы SVB должен стать отличным дополнением к нуждающейся в депозитах природе франшизы коммерческого кредитования CIT. Это должно обеспечить меньшую волатильность при андеррайтинге и более высокие затраты на депозиты и чистую процентную маржу с течением времени.
Перспективы
Ставки, скорее всего, не прекратят расти (вероятно, будет еще одно повышение ставки ФРС перед сокращениями в 2024 году), и это создаст больше возможностей для переоценки активов First Citizens. С другой стороны, я ожидаю снижения спроса на кредиты в целом, поскольку последние данные ФРС свидетельствуют о минимальном годовом росте кредитования в последние недели по всей банковской системе (и отсутствии реального роста кредитования C&I). Это создаст некоторые проблемы для First Citizens, когда дело дойдет до размещения избыточной ликвидности, но это также означает, что First Citizens может быть более избирательным в отношении того, когда, где и как он конкурирует за депозиты (он может позволить себе оставить часть избыточной ликвидности).
Я ожидаю, что первые граждане увидят умеренное снижение объемов кредитования (от 1% до 2% кв/кв), и я также ожидаю, что давление на NIM составит около четверти пункта. Я также думаю, что NIMS, вероятно, могут разочаровать весь банковский сектор в этом квартале, так что назовем это еще одним “пунктом наблюдения”. Однако, опять же, я думаю, что темпы оттока депозитов в бизнесе SVB, вероятно, являются ключевым показателем, на который будут обращать внимание многие аналитики и инвесторы.
Я считаю, что бизнес SVB не только можно спасти, но и по-прежнему является значительным фактором роста на долгие годы вперед. Учитывая это, я думаю, что First Citizens может увидеть высокий однозначный или низкий двузначный рост базовой прибыли в 24-м и 25-м финансовых годах, поскольку это увеличивает прибыль от приобретения, а затем использует возможности роста на основных рынках SVB. Я рассчитываю на долгосрочный органический рост более чем на 6%, и это, по общему признанию, агрессивно, но я думаю, что это достижимо, особенно если это позволит привлечь клиентскую базу SVB в качестве долгосрочных клиентов для предложений CIT.
Дисконтированный основной доход дает мне справедливую стоимость около 1660 долларов, а форвардный показатель EPS, кратный 9,9x (соответствует тому, что я использую для банков с крупной капитализацией, и, возможно, слишком низкий, учитывая более сильный профиль роста), дает мне справедливую стоимость почти в 1690 долларов по моей оценке EPS за 23 финансовых года. Показатель P/TBV, основанный на ROTCE, дает еще более высокую цель, с 12%-ным форвардным коэффициентом ROTCE (возможно, слишком низким), поддерживающим коэффициент в 1,45 раза и справедливую стоимость около 1820 долларов.
Итог
Здесь есть риски – интеграция SVB может пройти неудачно, SVB может быть нанесен непоправимый ущерб, и/или First Citizens могут испытывать трудности с успешным управлением тем, что представляет собой совершенно иную бизнес-модель. Я думаю, что эти риски компенсируются длительным опытом работы, включая успешную интеграцию многих различных банков, и я думаю, что нынешние сложные условия для банков со временем пройдут. Если эта оценка базового роста в 6% хотя бы приблизительна, я думаю, что First Citizens сегодня недооценена, потенциально значимо, и на нее стоит обратить внимание.
Примечание редактора: В этой статье рассматриваются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупной бирже США. Пожалуйста, имейте в виду риски, связанные с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
