Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Одна из проблем инвестирования в циклические компании заключается в том, что не бывает двух одинаковых циклов, и это создает множество проблем при моделировании. Например, в сегменте грузоперевозок (TL) грузоперевозок производственные мощности отгружаются медленнее по сравнению со спотовыми ценами и денежными операционными расходами, а среди клиентов наблюдается более значительная, чем обычно, коррекция запасов.
В этом есть смысл — небольшие перевозчики вошли в этот спад с большим количеством наличных денег в банках после бума, поэтому могли дольше выдерживать более низкие ставки, а запасы были раздуты компаниями, которым нужно было держать под рукой более высокие запасы, чтобы компенсировать риски цепочки поставок — но, тем не менее, это усложнило моделирование и привело к большому разочарованию в этом году. В частности, как объемы поставок, так и цены оказались слабее, чем я ожидал, и то, что казалось восстановлением во 2П’23, теперь выглядит как потерянный год с восстановлением в 2024 году, которое все еще выглядит довольно мягким.
С момента моего последнего обновления акции Heartland Express (NASDAQ:HTLD) потеряли чуть менее 10% своей стоимости. Это не так уж и плохо по сравнению с другими перевозчиками TL (Knight-Swift (KNX) упал на 13%, Marten (MRTN) — более чем на 10%, Werner (WERN) — на 15%, в то время как Schneider (SNDR) — примерно на 2%), но я не рекомендовал Heartland в качестве ранней стадии восстановления грузоперевозок на основе меньших потерь (хотя акции работали скромно в течение примерно четырех месяцев). На данный момент я думаю, что Хартленд остается недооцененным, и я думаю, что цикл грузоперевозок достиг дна, но до сих пор светом в конце тоннеля были дополнительные встречные поезда, поэтому я понимаю инвесторов, которые хотят держаться подальше до тех пор, пока не появятся реальные доказательства подъема.
В этот раз все по-другому… Но не совсем
Каждый цикл грузоперевозок уникален, и каждый цикл грузоперевозок одинаков.
Я имею в виду, что времена бума приводят к сильному росту тарифов, и мелкие поставщики мощности выходят на рынок, чтобы получить свой кусок пирога. В конце концов, спрос на грузоперевозки в экономике охлаждается, баланс спроса и предложения на мощности смещается в сторону избытка, и цены начинают падать. Эти падающие цены ущемляют авторитетных перевозчиков, таких как Heartland и Knight-Swift, но они наносят еще больший ущерб мелким перевозчикам, и в конечном итоге эти мощности вытесняются с рынка. Затем экономика и спрос на грузоперевозки восстанавливаются, мощностей не хватает, чтобы удовлетворить этот новый спрос, и мы делаем это снова.
Этот цикл следовал той же базовой схеме, но с некоторыми важными поворотами. Пандемия ударила по мощностям, что привело к снижению спроса, что привело к простою водителей, а многие пожилые владельцы/операторы решили уйти из бизнеса. В то же время в постпандемический период наблюдался всплеск деловой активности и спроса на судоходство, что привело к большим колебаниям ставок и спроса на провозные емкости (что, в свою очередь, стимулировало спрос на брокерские услуги для грузовых автомобилей со стороны таких компаний, как Hub Group (HUBG), Knight-Swift, XPO (XPO) и др.).
Конечным результатом всего этого стало то, что спрос на морские перевозки был намного выше, чем обычно, появились мощности, чтобы удовлетворить его, и ставки были довольно высокими. Это принесло значительные денежные средства более мелким операторам, и эти деньги являются одной из причин, по которой этот спад был растянут. Спотовые ставки на сухие фургоны снизились примерно на 16% в годовом исчислении по состоянию на начало октября, и хотя снижения ставок, наблюдаемого в 2023 году, обычно было бы достаточно, чтобы вытеснить с рынка большую часть мощностей (ставки в течение некоторого времени были ниже денежных операционных расходов для мелких операторов), эти операторы могли полагаться и использовать эти денежные средства, накопленные во время бума.
Итог для Heartland довольно прост. Спрос на грузовые перевозки значительно упал в 2023 году, отчасти из-за значительного цикла сокращения запасов, а из-за слишком больших мощностей на рынке (и более крупных перевозчиков, не желающих отпускать водителей) цены и рентабельность рухнули.
В последнее время здесь появились некоторые признаки дна. Большой цикл коррекции запасов, похоже, иссякает, и есть некоторые признаки того, что пиковый сезон в этом году может быть сильнее, поскольку спрос все еще не слишком сильно упал. Производственные мощности начали уходить с рынка (но все еще слишком высоки), а цены, похоже, находятся на низком уровне.
Слабый рынок подорвал возможности использования заемных средств
Важной частью истории Heartland на 2023-2025 годы были (и остаются) возможности синергии от интеграции крупных приобретений Smith и CFI (оба из которых были закрыты в 2022 году). Ни один из этих перевозчиков не работает так эффективно, как Heartland, и снижение затрат на этих предприятиях и приведение их в соответствие с базовой эффективностью Heartland (руководство нацелилось на низкие операционные показатели — 80%) должно было стать существенным фактором роста прибыли.
Эта история все еще может сработать, но пока она в значительной степени приостановлена. Учитывая, что выручка (без учета топлива) во втором квартале практически не изменилась на органической основе, просто не хватает рычагов воздействия на объемы и цены, чтобы повысить эффективность. Мало того, что Heartland не эксплуатирует свой автопарк с максимальной эффективностью (больше пробега по бездорожью, меньше общих поставок и т.д.), эксплуатационные расходы растут из-за инфляции заработной платы, запчастей и так далее. Это привело к тому, что общий операционный коэффициент вернулся к середине 90% (скорректированный), а показатели Smith и CFI в последнем квартале достигли 90%.
Heartland также получает меньшую выгоду от продаж. Heartland располагает очень современным автопарком, обычно продавая тракторы примерно через два года использования. Поддержание низкого возраста автопарка снижает затраты на эксплуатацию и техническое обслуживание и делает водителей счастливее, но Heartland, как правило, полагается на более мелкие перевозчики при покупке подержанного оборудования. Однако с уходом мощностей с рынка этот спрос иссяк, а выручка от продаж в этом году сократилась; в ответ руководство также сократило свои чистые капитальные вложения, что привело к незначительному увеличению среднего возраста тракторов (2,1 года против 1,9 в прошлом квартале).
Перспективы
Я не вижу никаких оснований ожидать, что прибыль в третьем квартале будет высокой. Около полугода назад рынок ожидал 0,25 доллара на акцию за третий квартал, и даже 90 дней назад оценка все еще составляла 0,19 доллара. Сейчас ожидаемая прибыль составляет 0,08 доллара, и я не буду шокирован, если компания потерпит неудачу из-за более высокого операционного коэффициента. Аналогичным образом, я думаю, что общественность очень хочет услышать, что рынок не только достиг дна, но уже есть признаки улучшения спроса, включая более сильный пиковый сезон. Я действительно думаю, что надеяться на это, возможно, слишком много, и я вижу риск тусклого пикового сезона и продолжительного “спотыкания на дне”, поскольку я не ожидаю ни большого цикла восстановления запасов, ни сильного сезона розничной торговли.
Heartland на самом деле не занимается спотовыми тарифами, но спотовые тарифы влияют на контрактные ставки, и я вижу риск того, что крупные перевозчики, такие как Heartland, окажутся в невыгодном положении на следующем раунде переговоров о ставках. Сейчас просто нет большого спроса, и хотя такие перевозчики, как Heartland, будут утверждать, что им нужна поддержка тарифов для компенсации эксплуатационных расходов, клиенты, скорее всего, не увидят настоятельной необходимости платить. Таким образом, риск заключается в том, что, хотя рынок действительно восстановится в 2024 году с точки зрения объема, цена все еще может быть встречным ветром и что реальное восстановление будет перенесено на 2025 год.
Я по-прежнему рассчитываю на долгосрочный рост выручки в районе 4-5%, но во многом это связано с ростом в этом году в результате сделок Smith и CFI. В долгосрочной перспективе я ожидаю, что основной рост составит порядка 2%. Дальнейшая консолидация может обеспечить некоторый рост, но время покажет. Что касается маржи, я ожидаю значительного снижения маржи свободного денежного потока в 23 и 24 финансовом годах, поскольку компания покрывает более высокие операционные расходы и возобновляет капитальные вложения в 24 финансовом году. В долгосрочной перспективе я по-прежнему считаю, что рентабельность FCF от низкого до среднего уровня для подростков достижима, что приведет к среднезначимому нормализованному росту FCF.
В то время как Heartland действительно выглядит недооцененной с точки зрения подхода к дисконтированию денежных потоков, интенсивная цикличность бизнеса очень затрудняет использование долгосрочного моделирования. Переход к множественным подходам, таким как EV/EBITDA и P/E, не намного проще, учитывая трудности с выбором правильных мультипликаторов и показателей прибыли — результаты 2022, 2023 и 2024 годов на самом деле не отражают нормальные условия работы.
Я могу использовать 1 доллар прибыли на акцию на 2025 год и 17-кратный средний доход за долгосрочный цикл, чтобы получить целевой показатель в 17 долларов, но стоит отметить, что этот показатель на 2025 год резко снизился за шесть месяцев. Аналогичным образом, я могу поспорить о 6,5–кратном увеличении EBITDA на 2023 год (что дает мне целевой показатель в 18 долларов), но в какой-то момент вы должны быть осторожны при выборе цифр, которые дают вам желаемый результат — до этого момента, если я посмотрю на предыдущие P /E по минимальным доходам, это будет казалось бы, было бы уместно в 30 раз увеличить мою оценку прибыли на акцию на 2023 год в размере 0,42 доллара, и это дает мне только 12,60 доллара по справедливой стоимости.
Итог
Я действительно думаю, что акции Heartland недооценены и что цикл грузоперевозок достиг дна, но я также думал об этом шесть месяцев назад, и это был явно неправильный выбор. Я думаю, что с этими акциями у инвесторов все будет в порядке, но я не могу гарантировать, что не будет еще одного раунда снижения прогнозов/ожиданий, поскольку эта коррекция затянется до 2024 года. Если вы можете рискнуть прийти пораньше, стоит рассмотреть это название, но оно определенно не для тех инвесторов, которые изо всех сил пытаются справиться с неопределенностью.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
