Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Rogers Communications (TSX:RCI. B:CA (NYSE:RCI) является недооцененной акцией из-за отсутствия интереса к доходным активам, семейной драмы в совете директоров и неопределенных перспектив после крупного приобретения. Но как только эти грозовые тучи рассеются, появится хороший потенциал для роста.
(Все цифры указаны в CAD, если не указано иное)
Знакомство
Rogers Communications является третьей по величине телекоммуникационной компанией Канады по рыночной капитализации, уступая только конкурентам BCE и TELUS. Деятельность компании включает в себя услуги беспроводной телефонной связи, проводного кабеля, интернета и домашней телефонной связи, а также медиа-подразделение, которое владеет некоторыми из ведущих телевизионных каналов Канады, а также долями в различных спортивных командах.
Начав с беспроводного бизнеса, компания Rogers уже давно является лидером в области беспроводных услуг в Канаде. У него более 11 млн клиентов, а в 2022 году он получил доход в размере 9,2 млрд долларов. Rogers является 100% владельцем своей беспроводной сети, в то время как конкуренты BCE и TELUS делят определенные части своих сетей.
Проводной бизнес Rogers традиционно был сосредоточен в Восточной Канаде, в частности, в Онтарио, где компания боролась за долю рынка. Недавно компания приобрела компанию Shaw Communications, которая расширила свое присутствие в Западной Канаде, в частности, в более быстрорастущих провинциях, таких как Британская Колумбия и Альберта. Теперь, когда сделка по приобретению завершена, территория проводной связи Rogers охватывает около 9 .8M домов с более чем 4 миллионами абонентов.
Наконец, компания также является владельцем различных медиаактивов, включая телевизионные каналы, радиостанции и спортивные франшизы. Активы на телевидении включают Citytv, OMNI Television, FX и Sportsnet. Она также владеет 55 радиостанциями, расположенными на основных рынках по всей стране. В эти радиоактивы включены некоторые из лучших подкастов Канады.
Более интересной частью медиабизнеса является доля Роджерса в различных спортивных командах. Роджерс и BCE владеют по 37,5% акций Maple Leaf Sports and Entertainment (Ларри Таненбаум владеет остальными 25%), которая владеет клубами НХЛ «Торонто Мэйпл Лифс», НБА «Торонто Рэпторс», ФК «Торонто» MLS, а также «Торонто Аргос» и различными холдингами недвижимости. Роджерс также является единственным владельцем «Торонто Блю Джейс», а также домашнего стадиона команды, «Роджерс-центра».
Несмотря на завидное положение в уютной телекоммуникационной олигархии (три крупнейших игрока в Канаде владеют примерно 80% рынка), акции Rogers показали не очень хорошие результаты. За последнее десятилетие акции отстают от своих конкурентов, при этом и TELUS, и BCE получают дивиденды как минимум на ежегодной основе с 2013 года. Роджерс, с другой стороны, дал инвесторам лишь незначительное увеличение дивидендов, увеличив выплаты только в два раза с 2013 года.
В конечном счете, увеличение дивидендов происходит за счет прибыли, и Роджерс разочаровал и здесь. Нормализованная прибыль увеличилась с $2,78 на акцию в 2013 году до всего $3,22 на акцию в 2022 году, что составляет менее 2% в год.
Роджерс также попал в заголовки газет по многим неправильным причинам. В 2021 году компания оказалась в центре семейной драмы Роджерсов, когда члены семьи враждовали из-за тогдашнего генерального директора Джо Натале. Председатель компании, Эдвард Роджерс, хотел, чтобы Натале был уволен. Многие члены его семьи хотели, чтобы генеральный директор остался. В конце концов, вражда закончилась расколом совета директоров, и обе стороны поклялись бороться в суде. В конце концов дело было урегулировано, и Эдвард был восстановлен в должности председателя.
Натале, которая в конечном итоге была уволена, только что подала в суд на компанию за незаконное увольнение, несмотря на то, что ушла с выходным пособием в размере более 14 миллионов долларов.
Короче говоря, это был беспорядок, и инвесторы наказали акции Роджерса за эту драму.
Акции также пострадали в последнее время, поскольку рынок охватили опасения по поводу повышения процентных ставок. Телекоммуникационные компании известны тем, что выпускают большое количество долгов для финансирования своих, казалось бы, бесконечных капитальных расходов, и Rogers взяла на себя около 20 миллиардов долларов долга, когда приобрела Shaw, сделка была закрыта в начале 2023 года. Если ставки останутся более высокими, процентные расходы компании, несомненно, увеличатся.
Сложите все это вместе, и, по-видимому, мало кто из инвесторов настроен оптимистично в отношении Rogers, причем большинство предпочитает конкурентов BCE или TELUS в качестве потенциальных инвестиций. Учитывая все внимание к конкурентам компании, Rogers готова превзойти их по результатам интеграции приобретения Shaw, инвесторы занимают более оптимистичную позицию в отрасли, а также по мере того, как инвесторы более точно оценивают медиа-активы компании.
Давайте подробнее рассмотрим каждую часть дела Роджерса Булла, начиная с общих проблем, связанных с канадской телекоммуникационной компанией.
Канадский телекоммуникационный рынок
Как уже упоминалось, внутренний телекоммуникационный рынок Канады долгое время был уютной олигархией, где три ведущих игрока занимали доминирующую долю рынка.
Приобретение Rogers Shaw немного изменило ситуацию. Shaw была в основном проводной телекоммуникационной компанией в Западной Канаде, специализирующейся на услугах домашней телефонной связи, интернета и кабельного телевидения для этого рынка. Но у Shaw также было растущее подразделение беспроводной связи Freedom Mobile.
В качестве условия одобрения сделки Канадским комитетом по конкуренции Роджерс был вынужден продать беспроводные активы Шоу. Базирующаяся в Квебеке компания Quebecor была единственным логичным покупателем, поскольку сделка с одним из крупных конкурентов в конечном счете означала бы, что на рынке стало бы на одного конкурента меньше, а Оттава хочет стимулировать усиление конкуренции в сфере беспроводной связи. Quebecor заплатил за Freedom 2,85 миллиарда долларов, заплатив всего 7,1x EV/EBITDA за свой последний приз.
Почти сразу после закрытия сделки Quebecor объявила о планах преследовать трех своих более крупных конкурентов в области беспроводной связи. Компания предложила тарифный план за 50 долларов в месяц, который включал национальное покрытие по всей Канаде, а также неограниченные звонки, текстовые сообщения и 40 ГБ данных. Это немедленно вызвало ажиотаж на телекоммуникационном рынке, и более крупные конкуренты Quebecor поспешили предложить аналогичные предложения.
Потребители в Канаде давно жаловались на высокие тарифы, но средний доход на одного пользователя (ARPU) уже несколько лет имеет тенденцию к снижению. ARPU достиг пика почти в 74 доллара в 2018 году; в 2022 году он снизился до чуть более 68 долларов. Инвесторы обеспокоены тем, что новое агрессивное ценообразование Quebecor приведет к дальнейшему снижению ARPU, что в конечном итоге приведет к снижению прибыли его более укоренившихся конкурентов.
Но я бы сказал, что для крупных телекоммуникационных компаний Канады, включая Rogers, дела обстоят не так уж плохо. Rogers бесплатно продает услуги всем новым абонентам проводной связи, которых она приобрела у Shaw, предлагая стимулы для объединения нескольких услуг. Quebecor может предлагать льготы на пакетирование только клиентам в Квебеке; у него нет активов проводной связи за пределами провинции. Есть причина, по которой так много телекоммуникационных компаний предлагают пакетирование — клиенты обычно пользуются преимуществами.
Отрасль в целом также должна получить поддержку от неуклонно растущего населения Канады. Канада распахнула пресловутые двери для иммигрантов, планируя принять 465 000 новых канадцев в 2023 году, 485 000 в 2024 году и 500 000 в 2025 году. Это более 1,4 млн новых клиентов, которые могут появиться в стране всего за несколько лет, что должно помочь каждому поставщику беспроводной связи увеличить выручку.
Freedom также пыталась подавить своих конкурентов, когда ею владел Шоу, но с переменным успехом. Люди не меняли провайдеров, потому что смена провайдера — это боль, и потому что сеть Freedom не очень хорошо работала за пределами крупных центров. Новая сеть Freedom значительно улучшена — частично благодаря соглашению о роуминге, подписанному Quebecor и Rogers в рамках приобретения Freedom, — но клиентам потребуется время, чтобы осознать это.
Короче говоря, три крупнейшие телекоммуникационные компании Канады и раньше переживали подобные бури. Они являются грозными конкурентами с прочными рвами, хорошими сетями и лояльными клиентами. Конкурент-выскочка, который существует уже много лет, не собирается внезапно менять ситуацию.
Рост прибыли
Инвесторы, обеспокоенные тем, что Rogers потеряет небольшую долю рынка беспроводной связи, упускают из виду важную переменную в этом инвестиционном тезисе. Недавно приобретенные активы Shaw способны значительно увеличить прибыль Rogers.
Компания уже начала информировать рынок о том, что следует ожидать значительно более высоких доходов. Еще в марте, когда сделка с Shaw была впервые закрыта, компания сообщила инвесторам, что в 2023 году выручка составит от 16,7 до 17,3 млрд долларов, что приведет к свободному денежному потоку в размере от 2 до 2,2 млрд долларов. В июле компания повысила прогноз по свободному денежному потоку, сообщив инвесторам, что в 2023 году он увеличится до 2,2-2,5 млрд долларов.
Текущая рыночная капитализация Rogers на фондовой бирже Торонто составляет $27,5 млрд. Если Rogers достигнет среднего уровня прогнозируемого свободного денежного потока ($2,35 млрд.), то акции торгуются с форвардным свободным денежным потоком всего в 11,7 раза больше. Это дешевая оценка, особенно по сравнению с аналогами.
Аналитики также оптимистично оценивают прибыль Rogers в будущем. Согласно консенсус-прогнозам аналитиков, прибыль на акцию, как ожидается, значительно вырастет в течение следующих нескольких лет:
2023: $4.312024: $5.132025: $5.942026: $6.442027: $7.25
Как всегда, мы должны отнестись к консенсусным оценкам аналитиков со всей серьезностью. Но вот почему этот аналитик считает, что прибыль значительно возрастет.
Во-первых, активы, приобретенные у Shaw, в основном являются проводными активами, которые не требуют больших капитальных затрат. Это приводит к значительному дополнительному денежному потоку без необходимости постоянного реинвестирования в новые технологии. Это делает доходы более предсказуемыми, чем в сфере беспроводной связи.
Во-вторых, Роджерс сообщил инвесторам, что видит значительный потенциал синергии с активами Shaw. Компания планирует сократить расходы на 200 млн долларов к концу 2023 года, на 600 млн долларов к концу 2024 года и на 1 млрд долларов к концу 2025 года. На сегодняшний день у Rogers в обращении находится около 530 млн акций. Синергетический эффект в размере 1 млрд долларов составляет почти 2 доллара прибыли на акцию.
Роджерс также планирует погасить долг, приобретенный вместе с Шоу. Чистое кредитное плечо на момент закрытия составило примерно 5x EV/EBITDA. Rogers планирует направить значительную часть денежного потока на погашение долга, наряду с продажей некоторых непрофильных активов, приобретенных у Shaw, в основном недвижимости. Компания планирует снизить долг в 3,5 раза по EBITDA в течение следующих трех лет. Снижение процентных расходов также должно способствовать увеличению прибыли.
Rogers уже торгуется с относительно низкой оценкой в 12-кратную скорректированную прибыль за 2023 год. Даже если она сохранит тот же мультипликатор, акции должны расти по мере роста прибыли. Объедините это с более высоким мультипликатором, и акции легко могут быть намного выше через 12-18 месяцев.
Предполагая, что компания заработает 5,13 доллара на акцию в 2024 году и ее прибыль многократно возрастет с 12 до 15 раз, Rogers повысит стоимость акций с 52 долларов сегодня до 76 долларов в 2025 году.
Скрытые активы Роджерса
Наконец, я хочу поближе рассмотреть два скрытых актива, которыми владеет Роджерс, активы, которые, как я полагаю, помогают обеспечить инвесторам хороший запас прочности и которые делают акции Rogers еще дешевле, чем они кажутся на первый взгляд.
Первый — это владение Роджерсом акциями Cogeco (TSX:CGO:CA)(TSX:CCA:CA). В 2020 году, прежде чем сосредоточиться на приобретении Shaw, Rogers сделала предложение о приобретении кабельного оператора Cogeco. Роджерс вместе с Altice USA сделали заявку на покупку Cogeco в сентябре 2020 года, при этом Роджерс купил канадские активы Cogeco, а Altice поглотила активы Cogeco в США. После повышения ставки сделка была в конечном счете отклонена после того, как контролирующий акционер Cogeco отклонил предложение.
В рамках этого предложения Роджерс приобрел долю в размере 12,9% Cogeco Inc. и 5,7% Cogeco Communications. По состоянию на апрель эти две объединенные доли стоили примерно $1 млрд, хотя сегодня они стоили бы меньше, поскольку акции Cogeco с апреля подешевели примерно на 20%.
Учитывая тот факт, что акции Cogeco в настоящее время торгуются на пятилетнем минимуме, Роджерс, скорее всего, будет настаивать на более высокой цене, прежде чем рассматривать возможность продажи. Акции Cogeco также очень дешевы с точки зрения оценки, что соответствует чуть более чем 5-кратным консенсус-прогнозам аналитиков относительно прибыли в 2024 году.
Исходя из сегодняшней оценки, инвестиции Cogeco оцениваются примерно в 1,50 доллара за акцию Роджерса со значительным потенциалом роста, если акции Cogeco смогут восстановиться.
Пакет акций Cogeco интересен, но доля владения в различных спортивных командах гораздо важнее. Помните, Роджерс владеет 37,5% акций MLSE, а также является единственным владельцем «Торонто Блю Джейс».
Спортивные команды трудно оценить, но мы можем немного покопаться, чтобы получить приблизительную оценку.
Долю в MLSE относительно легко оценить. Всего пару месяцев назад появились сообщения о том, что Ларри Таненбаум собирается продать 20%-ную часть своей 25%-ной доли в MLSE за 400 миллионов долларов, сделка, которая оценила бы всю компанию в 8 миллиардов долларов. И Роджерс, и Белл зашли так далеко, что официально поставили под сомнение сделку, направив совместное письмо Таненбауму, в котором выразили обеспокоенность по поводу продажи. Другими словами, похоже, что Роджерс и BCE хотели бы приобрести 25%, которыми они еще не владеют, что подтверждает оценку в 8 миллиардов долларов.
При оценке в 8 миллиардов долларов 37,5%-ная доля Роджерса в MLSE стоит 3 миллиарда долларов, или 5,66 доллара за акцию.
Стоимость Blue Jays приобрести не так просто, но существует разумный инструмент оценки. Каждый год Forbes оценивает стоимость каждой франшизы в четырех основных видах спорта Северной Америки. Хотя эти показатели вряд ли можно назвать общепринятыми, они дают нам довольно хорошее представление о том, чего стоит каждая команда.
По данным Forbes, «Блю Джейс» стоят 2,1 миллиарда долларов США, что составляет 2,85 миллиарда долларов по сегодняшнему обменному курсу между долларом США и канадским долларом.
Обратите внимание, что несколько недавних продаж спортивных команд произошли по ценам, превышающим оценки Forbes, в том числе Washington Commanders (приобретены на 7% дороже, чем стоимость Forbes) и Charlotte Bobcats (покупатели приобрели контрольный пакет Майкла Джордана по цене 3 млрд долларов, что намного выше оценки Forbes в 1,7 млрд долларов). Это подтверждает, что оценка Forbes несколько консервативна.
При оценке в 2,85 миллиарда долларов доля Роджерса в Blue Jays составляет 5,37 доллара за акцию.
Объедините эти два показателя, и у Роджерса будет 11,03 доллара на акцию, вложенную в спортивные команды, что означает, что инвесторы платят примерно 41 доллар за акцию в телекоммуникационном бизнесе.
Вот почему я думаю, что инвесторы не обращают особого внимания на ценность этих спортивных команд. Медиа-подразделение Rogers, по сути, является безубыточным с точки зрения EBITDA, генерируя всего $69 млн EBITDA против $2,28 млрд выручки в 2022 году. Это 3% рентабельности по EBITDA. В то же время подразделения беспроводной связи и кабельного телевидения обеспечили рентабельность по EBITDA около 50%. Многим инвесторам даже не нравится медиа-подразделение Rogers, потому что оно не способствует получению прибыли.
Спортивные франшизы печально известны тем, что не генерируют большого денежного потока. Вместо этого наличные инвестируются в улучшение оборудования, тренеров и аналитику — во все, что помогает команде получить преимущество как в привлечении игроков, так и в победах в играх. Инвесторы во франшизы мирятся с этим в обмен на прирост капитала. Ценность команды неуклонно росла в течение многих лет, и одно исследование показало, что корзина спортивных франшиз росла на 16,66% в год в течение десятилетнего периода с 2013 по 22 год.
По сути, 20% стоимости акций Rogers со временем будут расти двузначными цифрами, и рынок в значительной степени проигнорировал активы, которые будут за это отвечать.
Риски
С этим тезисом связаны два основных риска — продолжающийся рост процентных ставок и риск исполнения.
Давайте начнем с процентных ставок. Rogers, как и многие другие игры с доходностью, в последнее время столкнулась с падением цен на свои акции, поскольку инвесторы рассматривают различные другие варианты с фиксированным доходом. Доходность акций составляет 3,8%, в то время как доходность 10-летних государственных облигаций Канады превышает 4%. GIC, выпущенные канадскими банками, приносят доходность выше 5%. Это делает инвестиции в Rogers несколько непривлекательными по сравнению с ними, что было бы еще хуже, если бы ставки продолжали расти.
Другой риск связан с реализацией Rogers после приобретения Shaw. Большая часть этого тезиса основана на том, что Rogers реализует синергию, выплачивает долги и максимизирует денежный поток от приобретения Shaw. Если Rogers не достигнет ни одной из этих целей и роста прибыли не произойдет, акции, скорее всего, будут ниже.
Я также утверждаю, что существует риск того, что инвесторам просто наплевать на активы спортивной команды, и ценность каждого из них не будет определена до тех пор, пока Роджерс не продаст их, что сегодня выглядит маловероятным.
Эта возможность существует, потому что Роджерс уже не получает никакой выгоды от предстоящего роста прибыли. Рынок занимает выжидательную позицию в отношении акций, что, вероятно, вознаградит Роджерса, когда он начнет достигать этих целевых показателей прибыли. Я бы сказал, что это означает, что сегодня акции имеют хороший запас прочности с ограниченным снижением, если рост прибыли немного превзойдет ожидания.
Итог
На момент написания этой статьи акции Rogers в настоящее время торгуются по 52 доллара каждая на TSX, что, я считаю, значительно недооценено. Я оцениваю истинную стоимость, основанную на сумме частей, которые должны быть:
76 долларов за акцию для телекоммуникационных активов (прогнозируемая прибыль в 15 раз к 2024 году составит 5,13 доллара на акцию)
11 долларов за акцию для активов спортивных команд
1,50 доллара за акцию для доли Cogeco
При общей стоимости в 88,50 долларов за акцию
Сложность анализа по частям заключается в получении истинной стоимости для каждой из частей. Если не считать продажи спортивных франшиз, что выглядит маловероятным, трудно представить, что Rogers получит полный кредит за активы, которыми она владеет.
К счастью, инвесторам это не нужно, чтобы инвестиции окупились. В конечном счете, инвестиции в Rogers окупятся, если доходы вырастут так сильно, как прогнозировалось. Владение спортивной командой просто еще больше увеличивает запас прочности, вот и все.
Учитывая отсутствие роста прибыли компании с 2013 по 2022 год и драму, связанную с Советом директоров компании в 2020 году, легко понять, почему инвесторы настроены несколько скептически. Ожидания довольно низкие. Если компания добьется успеха и это изменит мнение рынка, я вижу, что акции торгуются по цене, близкой к внутренней стоимости в 88,50 доллара за акцию, что представляет собой потенциал роста более чем на 70%.
Примечание редактора: Эта статья была представлена в рамках инвестиционного конкурса Seeking Alpha на лучшую инвестиционную идею, который продлится до 25 октября. Этот конкурс с денежными призами, открытый для всех участников, — тот, который вы не захотите пропустить. Если вы заинтересованы в том, чтобы стать автором статьи и принять участие в конкурсе, нажмите здесь, чтобы узнать больше, и отправьте свою статью сегодня!
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
