Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
В своей последней статье о Cemig (Companhia Energética de Minas Gerais) (NYSE:CIG) (NYSE:CIG.C) я сохранил нейтральную позицию по отношению к компании, несмотря на признание ее дисконтированной оценки по сравнению с аналогами.
В то время у меня также были опасения по поводу потенциального негативного воздействия на установленную генерирующую мощность, поскольку сроки действия соответствующих концессионных контрактов приближались. Это повысило неопределенность в отношении реализации долгосрочного энергетического трубопровода, особенно с учетом текущих низких цен на энергоносители.
С тех пор акции компании обесценились примерно на 10%. Это снижение произошло на фоне более широкого спада на бразильском фондовом рынке (Ibovespa), который снижался с конца июля.
Однако тезис о Cemig остается прежним: он сосредоточен на потенциальном положительном влиянии приватизации компании, принадлежащей бразильскому штату Минас-Жерайс. Если приватизация состоится, Cemig, скорее всего, претерпит значительное улучшение операционной эффективности.
За последние несколько месяцев другие государственные компании, такие как Sabesp (Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo) (SBS) и Copel (Companhia Paranaense de Energia) (ELP), добились существенного прогресса в приватизации, которая, как ожидается, будет завершена. к следующему году. Хотя приватизация Cemig немного отстает от аналогичных проектов из-за большей сложности законодательства в штате Минас-Жерайс, она продолжает оставаться в центре внимания нынешнего правительства, укрепляя надежды акционеров.
Принимая во внимание стабильный послужной список сильных финансовых результатов Cemig в последних кварталах и позитивный прогноз на третий квартал, я в настоящее время считаю, что текущая оценка компании представляет собой относительно низкий уровень риска с точки зрения ее потенциальной долгосрочной доходности по сравнению с ее ключевыми внутренними показателями. сверстники. Однако, согласно моему анализу с использованием модели дисконтированных денежных потоков (DCF), которая учитывает ожидаемые инвестиции, которые Cemig должна предпринять в будущем, компания может быть переоценена в ожидании приватизации. В результате я склонен сохранять нейтральную позицию в отношении «Цемига».
Разбивка последних результатов
В последнем квартале, о котором сообщалось, во втором квартале 2023 года, Cemig продемонстрировала рост чистой выручки, составившей 8,8 млрд реалов. Это означает рост на 7,4% по сравнению со 2-м кварталом 2022 года, в первую очередь за счет роста доходов от TUSD (платы за использование сети), увеличения поставок газа и увеличения объема продаж энергии.
Консолидированная EBITDA достигла 1,8 млрд реалов, что соответствует росту на 430% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Финансовый результат составил 39 миллионов реалов, компенсируя убыток в 870 миллионов реалов во 2К22. Эту разницу можно объяснить возвратом налога, осуществленным в прошлом году. В конечном итоге компания сообщила о чистой прибыли в размере 1,25 миллиарда реалов, что на 11% меньше, чем в 1 квартале 2023 года.
Операционные расходы и расходы снизились на 13,5% по сравнению со 2К22, составив 7,3 млрд реалов. Такое снижение затрат можно в первую очередь объяснить инфляционным воздействием во 2К22, когда ICMS (вид налога на добавленную стоимость) был временно исключен из тарифов на электроэнергию, и эта ситуация с тех пор была исправлена. Кроме того, произошло снижение расходов по статье «персонал» за счет проводимых компанией в течение квартала мероприятий по экономии затрат.
В третьем квартале бразильский рынок ожидает увеличения энергопотребления, что, как правило, выгодно таким дистрибьюторам, как Cemig. Следовательно, ожидается, что этот сценарий приведет к получению надежных данных об объемах продаж Cemig за третий квартал, отражающих влияние сезонной волны тепла.
Cemig продолжает стабильно генерировать денежные средства, способствуя выполнению своей инвестиционной программы, которая включает ожидаемые капитальные затраты в размере 780 миллионов реалов в этом году с Gasmig, ее дочерней компанией по добыче природного газа. Это, в свою очередь, повышает ликвидность компании.
Компания также поддерживает здоровый коэффициент левериджа, завершив первое полугодие 2023 года с соотношением чистого долга к EBITDA 1,1x.
Приватизация продолжает оставаться ключевым фактором диссертации
Правительства штатов Сан-Паулу, Парана и Минас-Жерайс вновь включили дискуссии о приватизации в повестку дня финансового рынка. У них есть планы передать контроль над государственными бразильскими коммунальными предприятиями, такими как Sabesp, Copasa, Copel и Cemig. Этот сдвиг вызван в первую очередь тем, что губернаторы штатов принимают менее этатистскую политику.
Фондовый рынок уже продемонстрировал одобрение инвесторами этих инициатив: ожидается, что к 2023 году акции соответствующих компаний вырастут как минимум на 10%.
Copel продвинулся дальше всего в процессе приватизации в нынешних условиях. Акционеры уже одобрили изменение устава компании, чтобы преобразовать ее в корпорацию без контролирующего акционера.
Ожидается, что в юго-восточных штатах процессы займут больше времени. Ожидается, что в Сан-Паулу Sabesp продвинет приватизацию к марту следующего года. Однако Copasa (санитария) и Cemig (энергетика) зависят от поправки к конституции штата Минас-Жерайс, недавно предложенной администрацией Ромеу Земы, нынешнего губернатора штата Минас-Жерайс.
Одним из факторов, вселяющих оптимизм на рынке частного кредита, является потенциал увеличения инвестиций. Работа вне государственного управления дает компаниям большую гибкость, позволяя им выпускать акции и облигации для сбора средств для инвестиций.
Существует значительная потребность в инвестициях, но существуют пределы задолженности Cemig и ее государственных аналогов. Когда правительство откажется от контроля, эти компании смогут привлечь значительные средства за счет выпуска акций или долговых обязательств.
Однако оптимизм умерен, поскольку эти компании могут остаться в собственности правительств штатов, что, по мнению экспертов, может наложить ограничения на их долг. Увеличение участия частного сектора помогает смягчить некоторые ограничения для государственных компаний, но при смешанной собственности они по-прежнему будут подлежать государственному регулирующему надзору.
Ожидается, что с появлением более известных компаний, выпускающих долговые обязательства, рынок освобожденных от налогов облигаций будет расширяться, что потенциально увеличит ликвидность этих ценных бумаг, которая в настоящее время ограничена на вторичном рынке. Приватизация станет еще одним положительным фактором для рынка капитала, в дополнение к системе санитарии и New PAC, инвестиционной программе федерального правительства в инфраструктуру.
По словам губернатора штата Минас-Жерайс Ромеу Зема, который является либералом, приватизация является лишь вопросом времени, поскольку перспективы остаются оптимистичными после одобрения законопроекта, который был отправлен в Законодательное собрание штата Минас-Жерайс. (АЛМГ). Эта поправка призвана облегчить приватизацию компаний Cemig и Copasa.
Законопроект в настоящее время находится на рассмотрении законодательной власти и направлен на упрощение процесса продажи государственных компаний. Он также пересматривает требование о наличии простого кворума для одобрения закона, разрешающего изменения в корпоративной структуре или выделение компании со смешанным капиталом или публичной компании.
Сейчас за такие изменения должны проголосовать три пятых депутатов. Кроме того, законопроект освобождает государство от проведения референдума по приватизации.
Дивиденды
Исторически сложилось так, что Cemig — это компания, которая постоянно обеспечивает привлекательные дивиденды. За последнее десятилетие он сохранил историческую доходность на уровне 10,7%. Это достижение можно объяснить средним коэффициентом выплат Cemig, составившим 47,5% за тот же период, что близко к показателям ее основных аналогов в отрасли.
Однако, учитывая прогноз, указывающий на снижение прибыли из-за более высоких капитальных вложений в 2023 году и более скромного роста в 2024 году, прогноз заключается в том, что Cemig может столкнуться с падением доходности в течение следующих двух лет. Стоит отметить, что в случае приватизации повышение операционной эффективности, вероятно, приведет к повышению прибыльности в долгосрочной перспективе, что потенциально приведет к увеличению дивидендов для ее акционеров.
Тем не менее, Cemig превосходит своих отечественных аналогов, как частных, так и государственных, и в настоящее время может похвастаться самой высокой доходностью на уровне 9,6%. Это особенно привлекательно на фоне снижения процентных ставок в Бразилии, что существенно влияет на бразильский рынок облигаций с фиксированной доходностью.
Оценка
Cemig, государственная коммунальная компания, контролируемая Минас-Жерайс, в настоящее время может быть недооценена рынком. Несмотря на рост капитальных вложений, Cemig стабильно показывает хорошие результаты.
Несмотря на то, что в отношении приватизации Cemig все еще существует неопределенность, зависящая от политических факторов, компания прогнозирует устойчивый рост прибыли. Он ожидает увеличения прибыли на акцию на 24% в 2023 году, что в первую очередь обусловлено завершением пересмотра тарифов в мае, ожидаемым ростом бизнеса по производству и передаче электроэнергии, положительными показателями Gasmig, продолжением программы повышения эффективности, выбытием активов и улучшением капитала. распределение в качестве катализаторов.
Одним из потенциальных недостатков Cemig по сравнению с конкурентами по отрасли является то, что ее сбытовой сегмент подвержен риску продления концессии, в отличие от других интегрированных компаний в этом секторе.
Cemig торгуется с подразумеваемой внутренней нормой доходности (IRR) 12,2%, что превышает средний показатель по сегменту в 11,6%, и торгуется на уровне 5,1x EV/EBITDA в 2024-2025 годах. Компания торгуется с дисконтом при сравнении коэффициентов оценки Cemig, особенно с другими бразильскими электроэнергетическими компаниями, такими как ее государственный аналог Copel. Прогнозный коэффициент EV/EBITDA Copel составляет 6,98 раза. Однако при сравнении Cemig со своими частными отечественными аналогами компания также торгуется с дисконтом по отношению к Eletrobras, у которой форвардное EV/EBITDA равно 5,9x, Engie Brasil (OTCPK:EGIEY) с форвардным EV/EBITDA 6,73x, и Equatorial (OTCPK:EQUEY), у которых форвардное EV/EBITDA составляет 7,7x.
Учитывая, что это компания, контролируемая государством, существует заметный политический риск, связанный с оценкой Cemig. Этот риск сложно оценить количественно, и он может помочь оправдать существенную скидку, которой компания в настоящее время торгует, как показывает мой анализ DCF.
При построении своей модели я опирался на оценки роста доходов, предоставленные Seeking Alpha для Cemig, согласно которым темпы роста составят 4,2% в 2023E, 2,9% в 2024E и 8,6% в 2025E. Кроме того, я установил стабильную валовую прибыль в размере 14,5%, исходя из среднего исторического показателя компании за пять лет, и эффективную ставку налога в размере 23%, также учитывая средний исторический показатель компании за пять лет.
В свою модель я включил стоимость собственного капитала в размере 11%, полученную на основе кривой долгосрочных процентных ставок Бразилии (TJLP), которая в настоящее время составляет 6,55% в год. Дополнительно я включил стоимость долга в размере 10%, как это предусмотрено данными компании. Я использовал коэффициент бета с кредитным плечом 0,65 для сектора коммунальных услуг и принял премию за риск по акциям Бразилии в размере 9,6%. В результате этот расчет привел меня к WACC в 11,8%.
В течение следующих трех лет, учитывая, что компания, как ожидается, сообщит о капитальных затратах в размере около 156 миллионов долларов США в 2023 году, в соответствии с рекомендациями компании, и предполагая более консервативные инвестиции на 2024 и 2025 годы, сохраняя точные цифры на уровне 2023 года вместе с изменениями. В оборотном капитале, соответствующем пятилетнему среднему историческому показателю, я рассчитал темпы роста свободного денежного потока без использования заемных средств следующим образом: (6,1)% в 2023П, (15,1)% в 2024П, 5,2% в 2025П и 2% в бессрочном порядке.
В результате, учитывая конечную стоимость в 3,586,3 миллиарда долларов и дисконтируя ее до приведенной стоимости с использованием WACC 11,8%, мы получаем текущую стоимость конечной стоимости в 2,359 миллиарда долларов и общую стоимость акционерного капитала (TEV) в 4,413 доллара. 2000000000. Если разделить это значение на 2,2 миллиарда акций Cemig, находящихся в обращении, то получится подразумеваемая стоимость 2,01 доллара за акцию. Это будет означать снижение на 13,2% по сравнению с ценой акций в $2,31 на 6 октября.
Заключение
Хотя основной тезис Cemig вращается вокруг конкретного катализатора, а именно приватизации компании, Cemig продолжает демонстрировать высокие финансовые результаты и по-прежнему готова приносить солидные дивиденды. Стоит отметить, что в процессе приватизации Cemig отстает от некоторых своих отечественных конкурентов в коммунальном секторе, таких как Sabesp и Copel.
При оценке стоимости Cemig компания недооценена по сравнению с другими государственными аналогами и тем более по сравнению с частными аналогами. Однако в моей модели дисконтированного денежного потока (DCF), предполагая, что компания сохранит свои последние пятилетние показатели и направит больше капитала на капитальные затраты в ближайшие годы, предполагаемая внутренняя стоимость составляет примерно 2,01 доллара на акцию, что указывает на потенциальную переоценку. Это предполагает потенциал снижения на 13,2% от текущей цены акций.
Если приватизация продолжится в течение следующих двух лет, она, вероятно, повысит операционную эффективность, сократит затраты и, возможно, еще более существенное повышение стоимости. Кроме того, в ближайшее время прогнозируется рост дивидендной доходности.
Учитывая эти факторы, я сохраняю нейтральную рекомендацию по акциям Cemig.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
