Allegiant Travel (ALGT): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционное резюме

Компания Allegiant Travel Company (NASDAQ:ALGT), торгующаяся с дисконтом около 50% к сектору с 8-кратной форвардной прибылью и 9-кратной форвардной EBIT, попала в поле нашего зрения с потенциальной относительной стоимостью.

Однако, как я расскажу здесь сегодня, экономическая ценность ALGT в инвестиционном контексте не поддерживает рейтинг выше этих сжатых коэффициентов. Не на мой взгляд. Ему предстоит проделать большую работу, чтобы начать получать привлекательные доходы и денежные средства от капитала, вложенного в бизнес. Кроме того, это капиталоемкий бизнес, где возможности реинвестирования ограничены расширением флота/мощностей, а теперь и развитием Sunseeker. В этом отчете будут раскрыты движущиеся части инвестиционных дебатов ALGT и даны ссылки на широко распространенный тезис. Нетто-нетто, я оцениваю ALGT как приостановку и считаю коэффициент 8x справедливым для компании на данном этапе.

Рисунок 1. ALGT продолжает масштабную распродажу с максимумов «эпохи пандемии» в 21 году.

Рисунок 1(а). ALGT Долгосрочная (ежемесячная) доходность. С поправкой на импульс Covid, компания продолжает свой долгосрочный нисходящий тренд, продолжающийся уже около 8 лет.

Критические факты, лежащие в основе тезиса

1. ALGT вовлечена в слияние JBLU/SAVE

Напомним, примерно в это же время в прошлом году JetBlue Airways Corp (JBLU) заключила сделку по приобретению Spirit Airlines Inc. (SAVE). За покупку компании она предложила 3,8 млрд долларов или 33,50 доллара за акцию, включая (i) предоплату в размере 2,50 доллара за акцию наличными после одобрения акционерами SAVE и (ii) ежемесячную комиссию в размере 0,10 доллара, начиная с января этого года. В результате стоимость компании с учетом всех факторов составила 7,6 млрд долларов.

Регуляторы не стали терять времени на проверку сделки. Министерство юстиции (DOJ) при поддержке генеральных прокуроров различных штатов инициировало судебный иск с целью заблокировать приобретение в марте.

В иске утверждается, что приобретение может привести к повышению тарифов и уменьшению количества мест, что отрицательно скажется на потребителях на различных маршрутах. В то время Министерство юстиции заявило: «Как утверждается в нашей жалобе, слияние JetBlue и Spirit приведет к повышению тарифов и уменьшению выбора для десятков миллионов путешественников, причем наибольший эффект ощутят те, кто полагается на так называемые ультра- лоукостерами, чтобы летать…».

Судебный процесс по иску, инициированному Министерством юстиции и компанией, планируется начать 16 октября. Если приобретение состоится, это станет крупнейшей сделкой в ​​авиационной отрасли США со времени слияния American Airlines и US Airways в 2013 году. В результате недавно созданная компания будет занимать около 9% доли рынка, уступая United Airlines (UAL). ), Delta Air Lines (DAL), Southwest Airlines (LUV) и American Airlines (AAL).

Естественно, такая крупная сделка привлечет большое внимание регулирующих органов.

Вот здесь-то и вмешалась AGLT. В качестве потенциального средства защиты сделки в начале прошлого месяца JBLU согласилась продать различные активы SAVE в пользу ALGT, чтобы получить одобрение регулирующих органов.

Продажа ALGT включает передачу 2 выходов SAVE в Бостоне, 2 выходов в Ньюарке и 43 разрешений на взлет + посадку в Ньюарке, которые также будут переданы ALGT. По словам генерального директора JBLU, продажа активов «… хотя и не требуется для обеспечения дальнейшего роста динамичного сегмента сверхбюджетных операторов связи, но направлена ​​на устранение любых сомнений в приверженности развитию конкуренции». Обратите внимание, что эти переводы по-прежнему подлежат одобрению со стороны различных органов власти.

Но на этом все не заканчивается. Сентябрь был очень напряженным месяцем в отношении этой сделки:

• Министерство юстиции все равно начнет судебное разбирательство против JBLU и SAVE 16 октября, независимо от продажи активов ALGT.
• Затем появились сообщения о том, что JBLU планирует повысить тарифы на рейсы SAVE до 40%, если сделка будет одобрена. Сенатор Элизабет Уоррен теперь еще больше вовлечена в процесс, требуя ответов, как и другие сотрудники Министерства юстиции. Первоначально Уоррен призывал заблокировать сделку в сентябре прошлого года.

Хотя эти последние два пункта не влияют на ALGT, они оказывают влияние на потенциальную стоимость активов компании в будущем. Правда, деятельность компании не зависит от перевода этих активов из JBLU/SAVE. Кроме того, эти дополнения были бы желательны для расширения присутствия ALGT. Поэтому я бы посоветовал очень внимательно следить за обновлениями, касающимися этой сделки, поскольку она будет иметь последствия для ALGT независимо от того, состоится она или нет.

2. Объем трафика имеет тенденцию к снижению во втором полугодии 2023 финансового года.

Отчет компании за 23 августа о пассажиропотоке, доступных пассажиро-милях и других показателях удельной экономики оказался мягче по сравнению с августом 22 года (рис. 2). Общее количество пассажиров сократилось на 470 пунктов в год до 1,32 мм, а количество регулярных рейсов снизилось на 5% в годовом сопоставлении до 1,31 мм, при этом средняя длина этапа осталась неизменной и составила 866 миль. Кроме того, объем коммерческих пассажирских миль сократился примерно на 500 пунктов в секунду до 1,16 миллиона, а количество доступных мест сократилось на 400 пунктов в секунду до 1,35 миллиона. Число выездов также упало на 4,8% до 8839 с 9287 в этот же период в прошлом году. Крайне важно, что расчетное среднее значение компании. стоимость галлона топлива составила 3,16 доллара за галлон, что побудило компанию пересмотреть прогноз стоимости галлона на 23 финансовый год до 3,17 доллара за галлон с 2,90 доллара за галлон ранее.

Обновления следуют за надежным набором цифр, представленных ALGT по результатам второго квартала в августе. Общая операционная выручка компании сократилась на $1,33 млрд (включая Airline и Sunseeker), что на 18% выше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, при $228 млн операционной прибыли и прибыли $7,84 на акцию. Что особенно важно, общий доход на милю доступного места («TRASM») составил 13,64 цента, увеличившись на 7,5% в годовом сопоставлении. Кроме того, компания инвестировала $176 млн в капитальные затраты, из которых $147 млн ​​в самолеты (включая вводные) и $29 млн в прочие капитальные затраты на техническое обслуживание.

Следовательно, прибыль авиакомпании до уплаты налогов составила $110 млн или 16% от выручки при операционной рентабельности в 18%. Среднее Тарифы на проезд также выросли на 8,1% в годовом сопоставлении до $142, а дополнительные тарифы также выросли на 8,6% до $71,75. Руководство ожидает $10-$13 на акцию в сегменте авиакомпаний и убыток в $1,25 на акцию в сегменте Sunseeker. Капитальные затраты на 23 финансовый год в обоих подразделениях ожидаются в размере $695 млн.

Что касается сегментов, авиакомпания остается самым прибыльным подразделением (на данный момент) до полного открытия курорта Sunseeker либо в третьем, либо в четвертом квартале этого года. ROIC авиакомпаний до уплаты налогов составил 10,7% (в годовом исчислении) в первом полугодии, что принесло $225 млн прибыли до уплаты налогов при $4,22 млрд, инвестированных в этот сегмент.

С курортом Sunseeker компания начала принимать заказы от временных клиентов и осуществлять групповые продажи. Инвестиции в Sunseeker заслуживают внимания и с начала года составили $182,6 млн материального капитала, как показано на рисунке 3. Общий объем инвестированного капитала теперь составляет $603,4 млн в предприятие. Обоснование инвестиций ALGT «является расширением деятельности компании в области туристических путешествий, и ожидается, что многие клиенты, летающие в Юго-Западную Флориду рейсами Allegiant, предпочтут остановиться на этом курорте и насладиться его удобствами». Опять же, я буду внимательно следить за ранними этапами Sunseeker, чтобы оценить, насколько успешными будут эти инвестиции.

Рисунок 3. Учитывая инвестиции в размере $603 млн на сегодняшний день, Sunseeker необходимо будет получить значительную прибыль до уплаты налогов, чтобы квалифицироваться как успешное использование капитала. Считайте рентабельность до уплаты налогов в размере 15% привлекательной: чтобы оправдать это, потребуется годовая прибыль до уплаты налогов в размере $90,5 млн, не принимая во внимание какие-либо будущие капитальные затраты/инвестиционные потребности.

3. Финансирование обеспечено для пополнения нового флота.

3 октября ALGT получила финансовые обязательства на приобретение 7 самолетов Airbus A320 и 4 самолетов Boeing 737 MAX. Он получил финансирование от BNP Paribas (OTCQX:BNPQF) и Jackson Square Aviation («JSA»), которые занимаются лизингом коммерческих самолетов.

В настоящее время ALGT управляет парком самолетов Airbus, состоящим из 127 самолетов Airbus A319 и A320. Таким образом, эти дополнения позволят диверсифицировать состав флота. Важно отметить, что фирма также согласилась приобрести до 130 моделей Boeing 737-7 и 737-8-200 в рамках многолетнего соглашения с Boeing (BA).

Финансовые показатели включают сделку на сумму 412 миллионов долларов, структурированную за счет банковского и арендного капитала. На практике ALGT уже получила 196 миллионов долларов из этого кредита 29 сентября, а остаток будет получен за счет поставок самолетов 737 MAX. С учетом сроков поставки компания планирует вывести из эксплуатации 21 самолет А320 (каждый вместимостью 177 человек) к 25 финансовому году.

4. Новый (вернувшийся) генеральный директор объявлен в сентябре

Стоит также отметить, что ALGT в прошлом месяце объявила, что ее нынешний председатель и предыдущий генеральный директор Морис Галлахер вернутся на пост генерального директора после того, как бывший генеральный директор Джон Редмонд подал в отставку с немедленным вступлением в силу. Причины ухода Редмонда не были названы, но это произошло в интригующий момент в истории компании. Согласно ALGT: «Когда Галлахер взял под свой контроль компанию Allegiant в 2001 году, у нее был один самолет, и она только что выходила из банкротства. Галлахер превратил компанию в одну из самых прибыльных авиакомпаний в мире с более чем 120 самолетами, выполняющими более 550 маршрутов в более чем 120 городах США».

В новый состав войдут Галлахер в качестве генерального директора, Грег Андерсон в качестве президента и Мика Ричинс, возглавляющий Sunseeker. И Андерсон, и Ричинс обладают большим опытом в своих областях. Таким образом, следующие этапы деятельности ALGT под новым руководством будут неотъемлемой частью оценки долгосрочной конкурентной позиции компании. На мой взгляд, результаты 23 финансового года станут ранним показателем этого на ранних этапах. Галлахер имеет большую долю в ALGT, поэтому, естественно, в его интересах видеть рост оценки компании. В этом смысле, по моему мнению, внимательно следите за комментариями Галлахера отсюда.

5. Экономическая ценность

Ключевые факторы стоимости деятельности ALGT за последние 3 года показаны на рисунке 4. Продажи выросли на уровне 10% за период – довольно высокий показатель в абсолютном выражении – при относительно невысокой операционной рентабельности в 6,6%.

Каждый новый доллар продаж требовал инвестиций в размере 0,74 доллара в основной капитал, что уменьшало свободный денежный поток на эту сумму. Однако за это время фирме удалось снизить свои требования к NWC на ​​0,075 доллара за доллар.

Как и отрасль в целом, это капиталоемкий и низкорентабельный бизнес. ALGT вложила в бизнес риск в размере 190,4 доллара на акцию, получив прибыль после уплаты налогов в размере 12,94 доллара на акцию за прошлый период (оценки TTM), что соответствует рентабельности инвестиций в размере 6,8%. После того, как были сделаны все новые инвестиции, компания передала своим владельцам наличными 2,30 доллара за акцию. Свободный денежный поток был неоднородным и небольшим по сравнению с активами, задействованными в бизнесе. Более того:

1. Маржа после уплаты налогов ужасно узкая и составила <10% в прошлом квартале, хотя и выросла после пандемического минимума.
2. Скорость движения капитала столь же мала – всего 0,73x. Таким образом, каждая инвестиция в 1 доллар приносит всего 0,70 доллара продаж и 0,10 доллара прибыли после уплаты налогов.

Это согласуется с экономикой бизнеса и отрасли, если уж на то пошло. Каждая авиакомпания по сути предлагает один и тот же «продукт», а это означает отсутствие дифференциации затрат или потребительских преимуществ (за исключением лояльности к бренду). Более того, учитывая (i) конкурентоспособность отрасли и (ii) задействованные эксплуатационные расходы, не существует преимуществ лидерства по издержкам, когда поставщики могут продавать с разумной скидкой по сравнению с аналогами (также нет никаких производственных преимуществ). Отсюда и низкомаржинальная, малооборотная экономика.

При проверке ALGT ничем не отличается, что означает: 1) вы покупаете в основном непроизводительные активы (за исключением Sunseeker, конечно), которые 2) приносят доход ниже номинального от сделанных инвестиций. На мой взгляд, экономическая ценность ALGT в инвестиционном контексте невелика.

На мой взгляд, устойчивые цифры, показанные на рисунке 4, являются разумными ожиданиями, которые можно продолжать и дальше. Консенсус прогнозирует рост продаж на 10% в этом году и в среднем на 10% в 24-25 финансовых годах. Исходя из этих предположений, сначала для достижения роста, а затем для поддержания конкурентной позиции ALGT могут потребоваться ежеквартальные инвестиции в размере 162–235 млн долларов США. Дело в том, что это, скорее всего, приведет к продолжающемуся оттоку денежных средств, что в конечном итоге нанесет ущерб акционерной стоимости. Я считаю, что это классический пример того, почему низкая доходность капитала, ниже разумного порогового уровня, означает, что рост может быть разрушительным для стоимости. Низкая рентабельность инвестиций означает, что больший/весь свободный денежный поток необходимо вложить обратно в бизнес, чтобы оставаться конкурентоспособным или расти, не оставляя ничего акционерам. Кроме того, они реинвестируются по ставкам ниже номинала. В этом виде бизнеса рост бизнеса наиболее чувствителен к прибыли по сравнению с объемом продаж, но вопрос в том, что в первую очередь приведет к снижению прибыли? На мой взгляд, в этом обследовании не так много.

6. Оценка и заключение

Акции продаются по цене 8,1x форвардной прибыли и 9x форвардной EBIT. Мы применяем требуемую норму доходности капитала в размере 12% для всех пакетов акций, что соответствует «товарному мультипликатору» 8,3x (1/12*100 = 8,3x). Таким образом, ALGT находится в этом диапазоне. Несколько дополнительных факторов, которые следует учитывать:

1. Рынок оценил ALGT в 0,77 раза к капиталу, вложенному в бизнес. Это случается редко и может сигнализировать о ценности.
2. Но это нужно сравнивать с эффективностью бизнеса. При доходности капитала, необходимого для работы, в 6,8%, это всего лишь кратно 0,57x по сравнению с барьерной ставкой в ​​12%.
3. EV = рыночная стоимость капитала + рыночная стоимость долга, тогда как IC = примерно балансовая стоимость капитала + долга. Коэффициент 0,77x означает, что ALGT понесла рыночные убытки из-за сделанных инвестиций. Если принять соотношение ROIC/12% за коэффициент отсутствия роста, это также означает, что рынок мало думает о возможности получения прибыли от активов ALGT в будущем. Сравнение этих двух коэффициентов означает, что рынок хорошо уловил потенциал прибыли ALGT в своих текущих оценках.

Следовательно, коэффициент 8x выглядит справедливым с учетом экономических показателей ALGT и факторов стоимости. Это поддерживает нейтральную точку зрения.

Короче говоря, по моему мнению, ALGT необходимо преодолеть множество экономических препятствий, чтобы гарантировать рейтинг покупки. Это капиталоемкий, низкорентабельный бизнес с низким оборотом капитала, с высокими требованиями к реинвестированию и низкой нормой прибыли. Разработка Sunseeker станет интересной игрой, когда она будет введена в эксплуатацию. Но я боюсь, что это будет продолжать поглощать денежный поток для этого жаждущего капитала бизнеса. На данный момент подразделение уже понесло значительные затраты, поэтому для получения достойной отдачи от этого требуется высокий уровень прибыли. Основываясь на совокупности факторов, представленных здесь сегодня, я оцениваю ALGT как приостановку.

Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупнейших биржах США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.