Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Обычно мне не нравится владеть цикличным бизнесом, и я стараюсь искать тех, кто хорошо работает в как можно большем количестве экономических условий. Я делаю исключение для компании NVR, Inc. (NYSE:NVR) из-за ее высокой рентабельности капитала, растущей рентабельности и впечатляющей бизнес-модели.
Как я покажу в этой статье, NVR не является классической застройщиком с кредитным балансом и высокими рисками, связанными с землей и жилищным фондом.
Уникальная бизнес-модель NVR позволяет компании извлекать выгоду из инфляционной среды и одновременно получать защиту от спада, как мы видели во время финансового кризиса 2007-2009 годов, когда компания продемонстрировала лучшие показатели по сравнению с аналогами.
Компания испытывает попутный ветер из-за дефицита жилья на рынке США и работает в некоторых из лучших штатов страны.
Жилищный бизнес вряд ли будет нарушен какими-либо новыми технологиями или искусственным интеллектом, который обеспечивает дополнительный запас прочности в долгосрочной перспективе.
История компании
NVR является одним из крупнейших жилищно-строительных предприятий США (в основном частных домов на одну семью) и дополняет свой бизнес подразделением ипотечного банкинга для полного обслуживания своих клиентов.
Компания была основана в 1980 году в Вирджинии, в настоящее время она работает в пятнадцати штатах восточной части США и Вашингтоне, округ Колумбия, и работает под тремя торговыми названиями: Ryan Homes, которая продается в первую очередь покупателям, впервые покупающим по более доступным ценам. NVHomes и Heartland Homes, более дорогие и роскошные сегменты.
Компания развила свою бизнес-модель и не является типичным домостроителем. В 1992 году NVR объявила о банкротстве из-за снижения спроса на новое жилье на перенасыщенном рынке и плохого управления рисками, поскольку у нее был перегруженный баланс запасов (600 миллионов долларов в начале 1990 года при чистой прибыли в 30 миллионов долларов в 1989 году).
Компания усвоила урок, и, как мы увидим в следующих разделах, это позволило ей снизить риск, работать лучше, чем ее конкуренты, и более эффективно использовать свой капитал.
В последующие годы компания сконцентрировала свой бизнес на меньшем количестве штатов и сделала несколько небольших приобретений, чтобы выйти на соседние рынки и повысить эффективность. В 1997 году она приобрела Fox Ridge Homes за 20 миллионов долларов, выйдя на рынок Нэшвилла, в 2005 году она купила Marc Homebuilders, которая работала на рынке Колумбии, Южная Каролина, а в 2012 году она приобрела Heartland Homes за 17 миллионов долларов, второго по величине домостроителя в США. Питтсбург.
Бизнес модель
Что делает бизнес-модель NVR особенной, так это то, что вместо того, чтобы покупать землю напрямую, они контролируют ее через опционы, которые обычно составляют до 10% от покупной цены готовых участков. Чтобы получить контроль над землей, они подписывают договоры купли-продажи земли (LPA) с застройщиками и вносят залог в виде наличных денег или аккредитивов (обычно наличными), что позволяет компании избежать финансовых требований и ограничивает ее риск в спад рынка, поскольку они могут уйти и не реализовать свой опцион.
Используя эту модель покупки, NVR получает защиту от негативных последствий и одновременно получает прибыль в условиях инфляции и роста цен на землю.
После того, как они договорились с конечными покупателями жилья о доставке домов и получили первоначальные депозиты, они реализуют LPA и начинают строительство, которое обычно доставляется клиентам менее чем за 90 дней.
NVR арендует семь производственных помещений, где они хранят некоторые строительные материалы и предварительно собирают их перед доставкой на строительную площадку, чтобы сократить сроки доставки и увеличить оборачиваемость запасов.
Компания предлагает ограниченное количество моделей домов, которые можно настроить по индивидуальному заказу, что требует меньше материальных затрат и затрат на проектирование. Как упоминалось ранее, NVR работает на восточном побережье с более высокой географической концентрацией по сравнению с конкурентами, что позволяет компании быть более эффективной и развивать прочные отношения с застройщиками.
Помимо строительного сегмента, на который приходится более 97% общей выручки и 92% чистой прибыли (2 квартал 2023 г.), у NVR также есть подразделение ипотечного банкинга, которое предоставляет ипотечные кредиты 86% покупателей жилья. Чтобы избежать риска ликвидности, компания продает все свои ипотечные кредиты инвесторам на вторичных рынках, обычно в течение 30 дней с момента закрытия кредита.
В компании работает около 6550 штатных сотрудников, из которых 5500 работают в сегменте жилищного строительства и 1050 в сфере ипотечных банковских операций. Отзывы сотрудников на уровне конкурентов (3,7 из 5 по рейтингу Glassdoor).
Поскольку компания работает на восточном побережье, я считаю, что у NVR меньше рисков в случае спада на рынке по сравнению с ее конкурентами, поскольку это штаты с более высоким процентом государственных служащих, такие как Вашингтон, округ Колумбия, Делавэр, Вирджиния, Нью-Джерси или Мэриленд.
Что касается сезонности, у NVR обычно больше новых заказов в первой половине года, а также более высокие расчеты за жилье и чистая прибыль во второй половине.
Эта консервативная бизнес-модель в цикличной отрасли оправдала себя во время великого финансового кризиса 2007-2009 годов, когда акции NVR упали на 65% с пика в конце 2005 года до дна в марте 2009 года, в то время как акции других жилищно-строительных компаний, таких как Lennar Corporation (LEN), упали на 65%. 95%, PulteGroup, Inc. (PHM) 93% и DR Horton, Inc. (DHI) 91%.
Финансы
Один из аспектов бизнес-модели NVR, который привлек мое внимание, — это ее впечатляющие финансовые показатели, поскольку я обычно не владею акциями, работающими в циклических отраслях.
Я считаю, что важно оценивать производительность NVR на протяжении всего цикла, а не только за несколько лет, когда компания работала лучше среднего, как это было в последние годы из-за нехватки жилья, как мы увидим позже, и среда с низким процентом.
Поскольку NVR не владеет землей до тех пор, пока не начнется строительство, у нее небольшой баланс, где почти половина активов — это наличные. Во втором квартале 2023 года у компании было 2,6 миллиарда долларов денежных средств при общем балансе активов в 6,2 миллиарда долларов. У него было земельных участков и жилых единиц на сумму 1,8 миллиарда долларов, покрытых договорами купли-продажи с клиентами, и ипотечных кредитов на сумму 438 миллионов долларов, выставленных на продажу. Строительные материалы стоят всего $22,41 млн (2 квартал 2023 г.), что снижает риск ухудшения ситуации, но также ограничивает потенциал роста в условиях инфляции, поскольку они не могут получить выгоду от растущей стоимости строительных материалов, имеющихся на складе.
Что касается капитала и обязательств, то $4,1 млрд — это собственный капитал, а $900 млн — это старшие облигации с погашением в 2030 году по процентной ставке 3,00%.
Такой баланс активов и высокая оборачиваемость запасов позволяют NVR достигать высокой рентабельности капитала, который можно реинвестировать в бизнес и вернуть акционерам посредством обратного выкупа акций.
При рассмотрении рентабельности капитала, использованного NVR на протяжении всего цикла, с пика рынка жилья в 2006–2022 годах, средний ROCE составляет 24%.
Было бы несправедливо судить о деятельности NVR по самым последним результатам, поскольку валовая прибыль компании составляла 26,7% в 2022 году и 23,6% в 2021 году, что намного выше ее средней валовой прибыли в 19% (2006-2022 годы) из-за роста инфляция, низкие процентные ставки и последствия пандемии — вот почему многие семьи хотели переехать в более просторные дома, и я ожидаю, что в ближайшие годы прибыль снизится.
Данные, которые, на мой взгляд, являются репрезентативными, помимо увеличения ROCE, заключаются в том, что компания смогла увеличить свою чистую прибыль благодаря операционному рычагу и сокращению коммерческих и административных расходов по сравнению с выручкой.
В 2006 году при рентабельности валовой прибыли 22,1% рентабельность чистой прибыли NVR составляла 9,6%, а в 2019 и 2020 годах при рентабельности валовой прибыли 20,2% и 20,8% соответственно, рентабельность чистой прибыли составляла 11,8% и 11,9%.
У NVR низкие капитальные затраты, поскольку она арендует свои офисы и производственные помещения и имеет ограниченные возможности реинвестировать свободный денежный поток в бизнес. За последние 10 лет компания реинвестировала в бизнес в среднем 22,4% своих денежных средств от операционной деятельности и потратила 7,3 млрд долларов на выкуп акций (101% своих денежных средств от операционной деятельности). Общее количество разводненных акций в обращении сократилось с 4,86 млн в 2013 году до нынешних 3,46 млн во втором квартале 2023 года, что привело к ликвидации почти 29% акций в обращении, что привело к росту цены акций.
По моему мнению, это максимальное распределение капитала, при котором руководство направляет капитал в бизнес, не прибегая к слишком большому географическому расширению, чтобы сохранить свое конкурентное преимущество и лидирующую позицию на рынке, одновременно возвращая оставшийся свободный денежный поток за счет обратного выкупа акций, что является более эффективным способом по сравнению с к дивидендам при попытке нарастить капитализацию.
Дефицит рынка жилья
Чтобы проанализировать текущее состояние рынка жилья в США, нам необходимо взглянуть на темпы формирования домохозяйств и предложение новых домов.
В США в настоящее время насчитывается 130,2 млн домохозяйств (август 2023 г., Yardeni Research, Inc.), темпы роста которых составляют в среднем 1,3% в год, что соответствует 1,69 млн новых домохозяйств в год.
Эти данные аналогичны 1,62 млн новых квартир, необходимых в год, рассчитанным на основе исследования Freddie Mac о предложении жилья, которое включает 1,1 млн для создания новых домохозяйств, 0,3 млн для замены изношенных существующих домов, 0,1 млн для вторых домов и 0,1 млн. на вакансию.
Если мы посмотрим в более долгосрочной перспективе, то с 1959 года и до великого финансового кризиса было только два года строительства жилья ниже 1 млн квартир, а с тех пор их было шесть. Рынок уравновешивал избыточное предложение во время подъема 1998-2007 годов, но главный вопрос, на который нужно ответить, заключается в том, существует ли дефицит на рынке жилья в США?
В период 1998-2007 гг. количество домохозяйств составило 14,99 млн, а предложение новых домов — 17,18 млн, что дает нам избыточное предложение на 2,19 млн домов.
С 2008 по 2022 год количество новых домов в среднем составляло 1,06 млн домов в год, что намного ниже среднего показателя в 1,6 млн новых домов, необходимых при дефиците 0,44 млн домов в год. Избыточное предложение домов площадью 2,16 млн домов уже было покрыто в течение следующих 5 лет, а с 2014 по 2022 год мы накопили недостаточное предложение, которое составило примерно 3,5 млн домов, и жилищный фонд упал до беспрецедентно низкого уровня.
В последнем отчете Министерства жилищного строительства и городского развития США за август 2023 года количество разрешений на строительство составило 1,54 миллиона, что соответствует текущему долгосрочному среднему спросу на новое жилье.
Текущая ситуация потребует от строителей жилья сдавать большее количество новых домов в год, чтобы покрыть недостаточное предложение, в противном случае цены на жилье значительно вырастут, как мы недавно видели.
С 2001 по второй квартал 2023 года цены на жилье росли в среднем на 2,8% в среднем на 2,8% в год, но с 2019 года цены росли значительно быстрее, на 6,8%. Даже если бы инфляционное давление сыграло свою роль, я считаю, что нынешнее состояние рынка жилья может принести пользу домостроителям в ближайшие годы.
В краткосрочной перспективе более высокие процентные ставки интуитивно будут рассматриваться как негативные последствия для жилищно-строительных компаний из-за более низкого спроса со стороны новых покупателей, но это также ограничивает нынешних домовладельцев от продажи своих домов, купленных по более низким процентным ставкам.
Если принять во внимание, что у нынешних домовладельцев нет стимула продавать свои дома, а новые семьи образуются каждый год, наиболее вероятным результатом будут более высокие цены, даже в условиях рецессии.
Как только процентные ставки снизятся, предложение нового жилья должно увеличиться, чтобы покрыть дефицит предложения, накопившийся за последние годы. Текущие ожидания Федеральной резервной системы заключаются в том, что ставки останутся на текущем уровне в течение некоторого времени, снизившись до 4% в 2025 году и 2,9% в 2026 году, но это может быстро измениться в зависимости от показателей экономики, которые на данный момент кажутся сильными.
Ожидаемый рост
Я не ожидаю, что сдаваемые новые дома будут быстро расти в краткосрочной перспективе, поскольку 30-летние фиксированные кредиты в настоящее время составляют более 7%, но я также ожидаю, что цены останутся на текущем уровне или вырастут в течение следующих лет.
Эту тенденцию мы наблюдаем в последнем квартале: расчеты снизились на 13% по сравнению со 2-м кварталом 2022 года, но цены остались на том же уровне. Хорошей новостью является то, что количество новых заказов увеличилось на 27%, а уровень отмен составил 11% по сравнению с 14% год назад.
Поскольку во второй половине года выручка была выше, а количество новых заказов увеличивалось, я согласен с текущей оценкой выручки в $9,7 млрд в 2023 году, что на 5,4% меньше, чем в 2022 году. В 2024 году я ожидаю, что выручка снизится на 3% $9,4 млрд, что более пессимистично по сравнению с ожиданиями аналитиков в $10,37 млрд. Я ожидаю, что операционная маржа снизится с 19,5% в 2023 году до 14%, начиная с 2025 года, а рентабельность чистой прибыли составит 13% из-за снижения административных расходов по мере роста компании, продолжая тенденцию прошлого десятилетия.
Я ожидаю, что с 2025 года доходы вырастут на 7%, что выше исторического среднего показателя, учитывая текущий дефицит предложения, который необходимо покрыть. Я использовал ставку дисконтирования 8,5%, учитывая стоимость долга 3%, стоимость собственного капитала 10%, ставку налога 22% и вес долга и капитала 20-80. Я ожидаю, что долгосрочный темп роста составит 3%, что ниже среднего исторического уровня инфляции, и при условии, что не будет формирования новых домохозяйств, что, я считаю, является действительно консервативным сценарием.
В моем базовом сценарии я уже включил все акции руководства, подлежащие исполнению, и предполагаю, что компания ежегодно снижает 4%, что уже включает в себя разводняющий эффект от опционов на акции руководства.
С точки зрения конечной стоимости моя справедливая цена составит 8 241 доллар, а с точки зрения множественного свободного денежного потока при 16x LTM FCF она составит 7 321 доллар. Средняя справедливая цена составляет $7781, что представляет собой потенциал роста на 30% по сравнению с текущими ценами.
При применении той же модели, но с маржой чистой прибыли в размере 10%, что, по моему мнению, будет нижней границей рецессионного цикла, справедливая стоимость составит 5715 долларов, что ограничивает потенциал снижения в текущих ценах и просто переплачивает на 5%. В этом сценарии чистая прибыль составит $0,95 млрд в 2024 году и $1,01 млрд в 2025 году.
Оценка
NVR в настоящее время торгуется на уровне 11x LTM FCF/EV и 8,7x EBIT/EV, но я считаю, что это не репрезентативно, поскольку 2022 год был аномальным с точки зрения рентабельности и свободного денежного потока.
По моему мнению, было бы точнее оценить текущую оценку с учетом свободного денежного потока в течение следующих двенадцати месяцев, и в настоящее время он будет торговаться примерно на уровне 12x-15x, в зависимости от использования моих оценок, представленных в модели, или консенсусных оценок, которые я считаю, немного оптимистичны. NVR торгуется ниже среднего показателя FCF/EV в ближайшие двенадцать месяцев, составляющего 16,8x за последние 10 лет.
Риски
Главный риск, который я вижу в NVR, — это сильный экономический кризис с быстрым ростом безработицы, в то время как процентные ставки не снизятся из-за высокой инфляции.
Этот сценарий может быть вызван ростом цен на энергоносители или нехваткой товаров, что ограничивает возможности NVR поставлять новые дома.
Это также приведет к тому, что у NVR останется несколько ипотечных кредитов, ожидающих продажи, цена которых может снизиться. В настоящее время компания владеет ипотечными кредитами на продажу на сумму 438 миллионов долларов. Эти ипотечные кредиты могут привести к убыткам, если процентные ставки продолжат расти, поскольку компания не сможет сопоставить процентные ставки, установленные для своих клиентов при выдаче, с процентными ставками, выплачиваемыми третьими сторонами, которые покупают эти кредиты у NVR.
Если процентные ставки снизятся во время рецессии, часть боли от роста безработицы может быть компенсирована увеличением новых заказов, возникающих из-за недостаточного предложения, накопленного за последние годы.
Заключение
Несмотря на то, что в случае жесткой посадки существуют некоторые риски, а NVR ведет цикличный бизнес, я считаю, что качество компании, ее контролируемая структура рисков и текущие скидки более чем компенсируют эти краткосрочные риски.
Я вижу асимметрию риска и вознаграждения, учитывая текущий дефицит на рынке жилья в США, и считаю, что текущие цены уже учитывают снижение доходов и прибыли.
В базовом сценарии моя справедливая цена в настоящее время составляет 7781 доллар, что представляет собой потенциал роста на 30%, и именно поэтому я оцениваю акции NVR как покупку.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
