Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание редактора: Seeking Alpha с гордостью приветствует Масуда Бахрейни в качестве нового участника. Стать участником Seeking Alpha и зарабатывать деньги на реализацию своих лучших инвестиционных идей легко. Активные участники также получают бесплатный доступ к SA Premium. Нажмите здесь, чтобы узнать больше «
Инвестиционная диссертация
В этой статье объясняется привлекательность текущей цены Liberty Global (NASDAQ:LBTYA, NASDAQ:LBTYB, NASDAQ:LBTYK) по сравнению с ее оценкой. Основные причины такой оценки коренятся в продолжающейся программе обратного выкупа акций и последовательном генерировании свободного денежного потока. Чтобы обосновать эти положения, я представляю компанию и ее бизнес-модель, вновь рассматриваю ее исторический поток свободных денежных средств и выкуп акций, а также представляю оценочный анализ.
Фон
Понимание Liberty Global становится трудным без краткого представления о Джоне Мэлоуне и его бизнес-опыте. Мэлоун — опытный инвестор, стремящийся оптимизировать акционерную стоимость посредством заключения стратегических сделок и эффективных с точки зрения налогообложения сделок и инвестиций. Чтобы познакомиться с биографией Мэлоуна и его подходом к заключению сделок, можно прочитать книгу Марка Робишо «Кабельный ковбой: Джон Мэлоун и развитие современного кабельного бизнеса». Один из его принципов предполагает легальную минимизацию налоговых выплат, поэтому его предприятия часто не сообщают о положительной чистой прибыли. Однако эти предприятия обычно генерируют положительные денежные потоки, поскольку расходы на износ и амортизацию превышают капитальные затраты на техническое обслуживание. Следовательно, имеет смысл рассматривать свободный денежный поток, генерируемый бизнесом, в качестве основного показателя оценки стоимости Liberty Global.
Два примера эффективных с точки зрения налогообложения сделок, заключенных Liberty Global, указаны в последнем ежеквартальном отчете:
- «В связи с продажей UPC Польша мы признали прибыль в размере $848,9 млн за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2022 года, которая включает накопленную прибыль от пересчета иностранной валюты в размере $10,9 млн. С этой прибыли не требовалось платить подоходный налог».
- «В связи с завершением продажи Telenet Tower мы признали прибыль в размере $693,3 млн за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2022 года. Никакого подоходного налога с этой прибыли не требовалось».
Еще одной распространенной характеристикой бизнеса, связанного с Мэлоуном, является наличие как акций с суперголосованием, так и без права голоса. Liberty Global имеет акции класса A, каждая с одним правом голоса, акции класса B с десятью правами голоса на акцию и акции класса C без права голоса. Мэлоун владеет контрольным пакетом акций класса B (67,6%), владеет 2,7% акций класса A и владеет 6,8% акций класса C, что в совокупности дает ему 30,7% общего количества голосов, как указано в отчете компании. Прокси-файлы. Также обратите внимание, что Мэлоун и двое других инсайдеров в совокупности владеют 97,4% акций класса B, как показано на следующем изображении.
По состоянию на 17 июля 2023 года Liberty Global владеет следующими обыкновенными акциями: 171 341 598 акций класса A, 12 994 000 акций класса B и 239 995 206 акций класса C. Поскольку эти акции обладают равными правами на доходы компании, их цены должны тесно коррелировать. Хотя в целом это верно, стоит отметить, что акции класса B имеют ограниченное количество в обращении: не более 2,6% из 12 994 000 акций (что эквивалентно 337 844 акциям), что иногда может приводить к наблюдаемым скачкам цен.
Бизнес
Liberty Global предлагает коммуникационные услуги как для жилого сектора, так и для бизнеса (B2B). Эти услуги охватывают дочерние компании, находящиеся в полной собственности, такие как UPC Holdings в Швейцарии и Словакии, 61,2% акций Telenet в Бельгии и Люксембурге и полностью принадлежащую VM Ireland в Ирландии. Кроме того, Liberty Global владеет 50% акций СП VMO2 в Великобритании, 50% акций СП VodafoneZiggo в Нидерландах, 50% акций СП AtlasEdge (платформы периферийных центров обработки данных, работающей в Европе) и 25% акций следующего СП Fibre (сфокусированного на строительстве новой волоконно-кабельной инфраструктуры в Соединенном Королевстве). Хотя эти компании составляют основную деятельность Liberty Global, у нее есть доли во многих других предприятиях:
Доходы компании в последнее время оставались на прежнем уровне. За последний квартал компания заработала $1,848 млрд доходов от консолидированных дочерних компаний (наибольшую долю внесли сегменты Швейцарии и Бельгии); кроме того, дочерние компании компании заработали 3,391 миллиарда долларов в Великобритании (владение 50%) и 1,088 миллиарда долларов в Нидерландах (владение 50%), что соответствует общему доходу в 4,088 миллиарда долларов, если эти две дочерние компании также будут консолидированы.
Далее сообщается о доходах консолидированных дочерних компаний в размере $1,848 млрд в зависимости от бизнес-сегментов. Наибольшая часть выручки приходится на жилищный сегмент (ШПД, видео, фиксированная телефонная связь и мобильные услуги), который практически не изменился. Сегмент B2B обеспечивает меньшую часть выручки, но демонстрирует средний однозначный рост.
Скорректированная EBITDA немного снизилась, причем виновниками этого снижения стали Центральная и Прочая компании.
Вернуться к акционерам
Liberty Global не распределяет дивиденды; вместо этого он возвращает излишки денежных средств своим акционерам посредством оппортунистического обратного выкупа акций, эффективного с точки зрения налогообложения. С 2016 года компания последовательно сокращала количество своих акций в обращении и в настоящее время реализует план по выкупу до 15% своих акций в течение 2023 года, см. презентацию о прибылях и убытках.
По моим подсчетам, компания вернула своим акционерам в среднем более 2 миллиардов долларов за счет обратного выкупа акций за последние годы:
| Год | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 |
| обратные выкупы (млн долл. США) | (1,968) | (2,976) | (2,010) | (3,219) | (1,072) | (1,580) | (1,703) |
нажмите, чтобы увеличить
Компания также планирует вернуть акционерам 1,6 миллиарда долларов в течение 2023 года:
Последние обновления
Значительное развитие событий в последнем квартале связано с ростом цен, который варьируется от минимума в 4% в Швейцарии до максимума в 14–17% в Великобритании, согласно последней стенограмме отчета о прибылях и убытках. Ожидается, что эти корректировки цен окажут благоприятное влияние на выручку во втором полугодии. Кроме того, компания получила одобрение акционеров на перенос своей штаб-квартиры на Бермудские острова. Руководство утверждает, что это решение в первую очередь мотивировано не налоговыми соображениями, а скорее расширением возможностей компании участвовать в стратегических сделках.
Кроме того, у компании нет существенных сроков погашения до 2028 года, а процентные ставки либо фиксированы, либо хеджированы.
Стимулы руководства
Liberty Global осуществляет множество бизнес-операций и занимается инвестициями в акционерный капитал, хеджирующей деятельностью, а также постоянными усилиями по приобретению и продаже активов, что делает ее анализ сложной задачей. Я считаю, что быстрый способ оценить траекторию развития компании — это изучить стимулы руководства. Как видно из доверенностей компании, значительная часть компенсации получена за счет опционов.
Пристальный взгляд на цены исполнения опционов генерального директора показывает, что руководство не верит, что цена акций будет ниже 15 долларов и потенциально будет выше 42 долларов (при условии, что все опционы истечат в деньгах).
Однако важно понимать, что руководство компании не обладает хрустальным шаром, и предоставленные опционы могут подвергаться корректировке, как указано в последнем квартальном отчете, где срок действия опционов, предоставленных в период с 2016 по 2018 год, был увеличен с 7 до 10 лет. годы. Также обратите внимание, что, хотя вознаграждение, основанное на акциях, является неденежной статьей, оно размывает собственность акционеров, и такое размывание следует учитывать при оценке компании.
Риски
Я думаю, что есть три основных риска, с которыми сталкивается бизнес:
Инфляция. Компания подвержена инфляционному давлению, связанному с затратами на рабочую силу, программирование и другими расходами. Хотя компания повышает цены, чтобы противостоять ценовому давлению, нет никакой гарантии, что выручка будет расти темпами, достаточными для компенсации растущих затрат.
Процентные ставки: Компания имеет значительную задолженность, и постоянно высокие процентные ставки могут оказать негативное влияние на доступный свободный денежный поток.
Конкуренция: Компания сталкивается с конкуренцией на всех рынках, на которых она работает. Это отрицательно сказалось на доходах. Например, в стенограмме отчета о прибылях и убытках было отмечено, что «KPN остается агрессивной в отношении фиксированных балансовых цен, что в сочетании со сроками наших объявлений о повышении цен оказало негативное влияние на результаты широкополосной связи за квартал».
Хотя прогнозирование траектории инфляции может быть сложной задачей, стоит отметить, что инфляция продемонстрировала признаки замедления на соответствующих рынках. Согласно презентации Earnings Call, уровень инфляции составил 7,3% в Великобритании, 1,7% в Швейцарии, 4% в Бельгии и 5,7% в Нидерландах.
Чтобы управлять рисками, связанными с процентными ставками, важно подчеркнуть, что у компании нет каких-либо значительных долговых обязательств в ближайшем будущем, а процентные ставки по существующему долгу либо фиксированы, либо хеджированы, как указано в ежеквартальной отчетности. .
С точки зрения конкуренции, руководство считает, что дифференциация имеет решающее значение, особенно на рынках с высокой степенью проникновения. Например, Liberty Global выделяется как первый оператор, который успешно обеспечил скорость 15 гигабит в секунду во время живого испытания, как это видно из стенограммы звонка Earnings Call.
Оценка
Отношение цены к денежному потоку Liberty Global составляет менее 3, в то время как медианное значение по сектору превышает 7, что свидетельствует о привлекательной относительной оценке. Хотя количественный рейтинг компании находится на уровне «Держать», основным негативным фактором в этом рейтинге является отрицательный рост выручки, на который в будущем окажет положительное влияние обсуждаемое повышение цен. Кроме того, важно признать, что компания в последнее время не консолидировала в своих отчетах выручку из Великобритании и Нидерландов. В результате я думаю, что снижение консолидированной выручки является корректировкой бухгалтерского учета, а не реальным снижением выручки.
Далее я привожу абсолютную оценку, основанную на следующих предположениях:
- Вечный постоянный свободный денежный поток в будущем (не предполагается терминальная оценка),
- Ставка дисконтирования 10% (средняя процентная ставка компании по ее долгу составляет менее 5%. Я использую ставку дисконтирования 10% по сравнению со средней доходностью S&P 500).
Если предположить, что свободный денежный поток составит
- 1 миллиард долларов с вероятностью 25% (консервативное предположение),
- 1,5 миллиарда долларов с вероятностью 50% (прогнозируемый свободный денежный поток на 2023 год составит 1,6 миллиарда долларов),
- 2 миллиарда долларов с вероятностью 25% (средняя сумма денежных средств, использованных при выкупе акций с 2016 года),
справедливая рыночная капитализация компании составляет
0,25*(1/(1-0,9091))+0,5*(1,5/(1-0,9091))+0,25*(2/(1-0,9091))=16,5 миллиардов долларов
(по сравнению с его нынешней ценой в 7,6 миллиарда долларов) на основе DCF (обратите внимание, что 0,9091 — это 1, разделенное на 1,1). Это предполагает справедливую стоимость одной акции в размере 37 долларов США, в отличие от текущей рыночной цены в 17 долларов США.
Поскольку свободный денежный поток используется для выкупа акций по очень привлекательным ценам, целесообразно сократить количество акций на основе обратных выкупов за вычетом в среднем 200 миллионов долларов расходов из-за компенсаций, основанных на акциях. Я предполагаю, что для того, чтобы цена достигла своей справедливой стоимости, может потребоваться от одного до пяти лет, и рассчитываю годовой доход от покупки акций по цене 17 долларов за акцию.
| Год | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 |
| Годовой доход | 163% | 72% | 50% | 40% | 34% |
| Справедливая стоимость цены акции | 45 | 51 | 57 | 65 | 74 |
нажмите, чтобы увеличить
Хотя рост рыночной капитализации по отношению к справедливой стоимости может не следовать линейной траектории, альтернативное допущение может привести к потенциально более высокой доходности. Это связано с тем, что либо выкуп акций будет происходить по более низким ценам, либо цена может вырасти быстрее, что позволит получить более выгодную прибыль при продаже акций. В маловероятном сценарии, когда цена акций останется неизменной, в конце не останется ни одной акции, в результате чего оставшаяся акция останется преобладающей, а ее владелец — владельцем бизнеса, что, по общему признанию, нереально. Однако даже если цена акций останется неизменной в течение нескольких лет или упадет, это будет благом, поскольку обратный выкуп окажется более выгодным для оставшихся акционеров.
В тех случаях, когда свободный денежный поток оказывается под постоянным негативным воздействием, например, менее 750 миллионов долларов в год, или когда руководство начинает тратить деньги на проекты с непривлекательной доходностью или дорогостоящими приобретениями, я бы пересмотрел возможность понижения моего сильного рейтинга покупки до покупать или держать рейтинг.
Заключение
Liberty Global — надежный генератор свободного денежного потока, который в основном используется для выкупа своих акций по очень привлекательным ценам. Если не произойдет существенного сокращения свободного денежного потока, что препятствует способности компании выполнять свои долговые обязательства, приобретение акций по текущей цене является редкой возможностью, которая время от времени представляется терпеливым инвесторам. Я думаю, что розничные инвесторы также могут рассмотреть акции класса B вместо класса A или класса C, что потенциально может привести к неожиданным скачкам цен и значительно повысить доходность. Недавно я приобрел несколько акций класса А и с нетерпением жду, как будет развиваться будущее Liberty Global.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
