Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
PubMatic (NASDAQ:PUBM) — компания, которая стала публичной в 2020 году, воспользовавшись сильным аппетитом к риску на рынке в то время. Однако после IPO цена акций упала на 50%, в первую очередь из-за завышенной оценки, по которой она была первоначально зарегистрирована, а также из-за ее плохих показателей в последние кварталы из-за замедления в секторе цифровой рекламы.
Несмотря на то, что компания работает на рынке, рост которого в ближайшие годы будет измеряться двузначными цифрами, и достигает солидной прибыли с рентабельностью чистой прибыли в 12%, я считаю, что перед компанией стоит непростая задача по сохранению или завоеванию доли рынка. Это особенно верно, учитывая, что среди его ключевых конкурентов есть такие отраслевые гиганты, как Google, Amazon и Meta.
В этой статье мы углубимся в состав экосистемы цифровой рекламы, дадим оценку PubMatic и обрисуем причины моего решения присвоить ему рейтинг «держать».
Обзор бизнеса
PubMatic — компания, работающая в индустрии цифровых рекламных технологий. Он предоставляет платформу, которая позволяет издателям автоматизировать и оптимизировать управление своими цифровыми рекламными ресурсами. Сюда входят инструменты для программной рекламы, назначения ставок в реальном времени и другие решения, которые помогут издателям максимизировать свои доходы от рекламы.
Понимание экосистемы цифрового маркетинга
В основе цифрового маркетинга лежат биржи рекламы, которые служат мостом между спросом и предложением и служат местом встречи рекламодателей и издателей. Например, когда такие бренды, как Coca-Cola или Nike («Рекламодатели»), хотят вести цифровую рекламу, то есть занимать цифровые пространства изображениями и видео своих продуктов, они должны покупать рекламное пространство у издателей. В нашем примере этим издателем будет цифровая газета, такая как The Wall Street Journal. Эти рекламные места в газетах приобретаются через вышеупомянутые биржи рекламы. Однако важно отметить, что Ad Exchanges не продает рекламные места напрямую рекламодателям; скорее, они выставляют их на аукцион. В результате, если рекламодатели хотят обеспечить размещение рекламы в этих газетах, они должны конкурировать друг с другом, чтобы разместить самую высокую ставку.
Эти Ad Exchanges взимают комиссию за каждую закрытую операцию обмена, и некоторые примеры включают Google AdX, OpenX и Xandr. По сути, это технология, в которой происходит аукцион и продажа отпечатков, также известная как «инвентаризация». Этот инвентарь может иметь различные форматы, включая медийную, видеорекламу, рекламу в таких приложениях, как Facebook и Instagram, а также другие виды цифровой рекламы, с которыми мы все знакомы.
Рекламные места, предлагаемые Издателями, содержат ценную информацию для Рекламодателей, такую как тип устройства, на котором они будут отображаться, время суток, местоположение рекламы, географическое положение пользователя, информацию о веб-сайте и многое другое. Теперь, хотя рекламодатели могли бы вручную оценивать каждый аукцион один за другим, как вы понимаете, это было бы очень трудоемко и ресурсоемко. Вот почему существуют инструменты, называемые DSP (платформы спроса), которые автоматизируют процесс оценки условий, предлагаемых издателями. Они используют алгоритмы для поиска и агрегирования ставок из разных сетей на единой платформе и определения оптимальной цены, предлагаемой на аукционе. Некоторые известные DSP включают The Trade Desk, Meta DSP или Amazon DSP.
Точно так же, как рекламодатели используют DSP для оценки нескольких тарифов, предлагаемых в Ad Exchange, таких как Google Ads и OpenX, у издателей, таких как The Wall Street Journal, есть инструменты, называемые SSP (платформы на стороне предложения), для подключения к нескольким Ad Exchange вместо того, чтобы предлагать свой инвентарь только на одной платформе. . Эта стратегия позволяет им создать большую конкуренцию за свое рекламное пространство, что потенциально может привести к более высоким ценам продажи. SSP помогают издателям управлять и оптимизировать свои рекламные ресурсы, предоставляя инструменты для контроля и анализа эффективности их цифровой рекламы. И именно в пространстве SSP позиционируются услуги PubMatic. Однако стоит отметить, что в этой сфере есть огромные конкуренты, такие как Google, Amazon и даже Verizon, как можно увидеть в этом обзоре SSP, используемых издателями в США, в 2021 году.
Это усложняет задачу завоевания доли рынка, учитывая, что Google и Amazon имеют практически полную вертикальную интеграцию внутри экосистемы. Они функционируют как DSP, SSP, Ad Exchanges и даже издатели, когда цифровая реклама предназначена для таких платформ, как Google Search или Amazon. Следовательно, клиентам может быть проще сотрудничать с этими отраслевыми гигантами, известными своей отличной репутацией, вместо того, чтобы рисковать и пробовать услуги PubMatic.
Ключевые коэффициенты
За последние 5 лет доходы компании демонстрировали необычайный ежегодный рост на 28% при сохранении высокой рентабельности, при этом маржа свободного денежного потока составляла в среднем около 15%. Однако в 2022 финансовом году он достиг 20%.
Одним из положительных аспектов, способствующих контролю затрат компании, является владение собственными серверами. Несколько лет назад руководство осознало, что для того, чтобы стать серьезным игроком в отрасли, им следует создавать собственные серверы, а не выбирать традиционный подход, применяемый многими технологическими компаниями, который заключается в аутсорсинге Amazon AWS. Это стратегическое решение позволило им поддерживать относительно стабильную базу затрат и стало ключевым фактором операционного рычага.
Кроме того, компания стабильно поддерживает рентабельность вложенного капитала на уровне около 15%. Это говорит о том, что значительная часть прибыли может быть реинвестирована в компанию, поскольку каждая инвестиция приносит более чем удовлетворительный доход. Тот факт, что компания достигает значительной отдачи от своих инвестиций, особенно важен, учитывая, что она выделяет значительную сумму капитальных затрат на продолжающееся строительство собственных центров обработки данных, о чем мы поговорим позже.
Как упоминалось ранее, с 2020 года не менее 10% выручки направляется на капитальные затраты. Эти инвестиции в первую очередь направлены на строительство собственных центров обработки данных и улучшение контроля над их расходами. Поскольку компания продолжает масштабироваться и создавать больше центров обработки данных, вполне вероятно, что эти капитальные затраты снизятся, что потенциально повлияет на размер свободного денежного потока по мере его расширения.
Что я считаю негативным, так это то, что PubMatic сталкивается с типичным тихим убийцей технологических компаний: компенсацией на основе акций (SBC). В последние годы на долю SBC приходилось более 20% свободного денежного потока. Это значительная сумма, и я бы предпочел вычесть ее из свободного денежного потока, поскольку она не представляет собой фактический приток денежных средств. SBC в первую очередь служит средством привлечения талантов без необходимости денежных выплат.
Если PubMatic прекратит выпуск акций в рамках компенсации сотрудникам, это может привести либо к потере сотрудников, либо к необходимости платить им наличными. Ни один из этих сценариев не кажется позитивным, поэтому уровни SBC обычно поддерживаются в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Если вычесть SBC из свободного денежного потока, маржа составит около 12%, что значительно отличается от 20%, наблюдавшихся в 2022 финансовом году.
Оценка
Для оценки я проведу обратный DCF-анализ, чтобы определить предполагаемые темпы роста текущей цены акций на основе данных за 2022 финансовый год. Вот соответствующие цифры:
- Свободный денежный поток: 32,9 миллиона долларов.
- Денежные средства: 92,4 миллиона долларов.
- Долг: $27,2 млн.
- Акции в обращении: 56,9 млн.
- Желаемый годовой доход: 15%
- Терминальный темп роста: 3,00%
Используя эти данные и заявленные допущения, достижение совокупного годового темпа роста на 15% при текущей цене акций потребует ежегодного роста свободного денежного потока на 15%. Такие темпы роста кажутся вполне реалистичными и могут быть реализованы за счет сочетания роста выручки и увеличения маржи свободного денежного потока, как обсуждается в разделе «Ключевые показатели».
Риски
Рыночная конкуренция. В сфере цифровых рекламных технологий существует высокая конкуренция, в которой участвуют многочисленные признанные игроки и стартапы. Как мы уже заметили, Google, Amazon и Meta являются доминирующими фигурами в значительной части экосистемы. Следовательно, эта интенсивная конкуренция может привести к ценовому давлению и снижению прибыли. Кроме того, в отрасли наблюдается тенденция к консолидации: более крупные компании приобретают более мелкие. PubMatic может столкнуться с риском быть поглощенным более крупным конкурентом или уступить долю рынка компаниям с большими ресурсами.
Технологические изменения. Быстрый прогресс в технологиях, включая изменения в форматах рекламы, правилах отслеживания (таких как GDPR и CCPA), а также изменения в поведении потребителей, такие как использование блокировщиков рекламы, могут повлиять на способность PubMatic предоставлять эффективные рекламные решения. Например, проблема Apple IDFA и файлов cookie возникла неожиданно и временно нарушила индустрию цифровой рекламы. Это очень динамичная отрасль, которая, как показала история (с учетом традиционной рекламы), может сделать бизнес устаревшим всего за несколько лет.
Экономические спады. Экономические спады могут привести к сокращению рекламных бюджетов, что напрямую влияет на доходы PubMatic, поскольку рекламодатели сокращают свои расходы. Фактически, мы уже наблюдали эту тенденцию в течение последних нескольких кварталов: рост в годовом исчислении замедлился до менее 1% с четвертого квартала 2022 года.
Последние мысли
Хотя роль PubMatic в экосистеме цифровой рекламы кажется привлекательной, я считаю, что PubMatic сложно стать «лошадкой-победителем» в конкуренции с такими гигантами, как Google и Amazon. Тот факт, что в 2021 году она заняла четвертое место среди наиболее используемых SSP, является положительным знаком. Кроме того, ожидается, что рынок цифровой рекламы в ближайшие годы вырастет примерно на 13%, что должно обеспечить попутный ветер для компании. Однако я по-прежнему не уверен в том, сможет ли PubMatic сохранить актуальность в отрасли, где дифференциация опирается на легко воспроизводимые технологии, особенно если он даже не является крупнейшим конкурентом.
Поэтому, несмотря на то, что текущая оценка не является неблагоприятной, я решил присвоить ей рейтинг «держать». Я считаю, что на нынешнем рынке доступны лучшие варианты, некоторые из которых могут быть столь же или даже более доступными, особенно за пределами Соединенных Штатов.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
