Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционное резюме
Акционеры Rogers Corporation (NYSE:ROG) пережили трудный период за последние два года. В инвестиционном контексте прогноз цены акций по-прежнему остается неопределенным из-за ряда факторов.
Короче говоря, акции ROG упали с максимума в ~ 275 долларов в 2021–2022 годах и сейчас торгуются на уровне 131 доллар, когда я пишу. Он удерживал этот диапазон в 270 долларов в течение примерно 1 года, до 22 ноября, когда DuPont de Nemours (NYSE:DD) приняла решение отказаться от запланированного приобретения компании за 5,2 миллиарда долларов. Это произошло после нескольких месяцев антимонопольных проверок с китайскими регулирующими органами. После дальнейших переговоров ROG заявила, что хочет быть отдельной компанией, подтвердив, что «сила Rogers как самостоятельного бизнеса неоспорима».
В частности, сделка развалилась, поскольку компании не смогли получить одобрение антимонопольного законодательства Китая в установленные сроки, заканчивающиеся 1 ноября 2022 года. DD выплатила ROG нормативный сбор за расторжение сделки в размере 162,5 млн долларов США (8,70 долларов США за акцию) за выход из сделки после того, как она первоначально предложила купить компанию по цене 277 долларов за акцию.
К февралю инвестор-активист Starboard Value сообщил, что (i) приобрел значительную долю в ROG и (ii) объявил о своих планах добиваться изменений в совете директоров. В то время цена акций ROG упала примерно на 36%. На самом деле это не было большим катализатором, как видно на графике. К августу Starboard сократила свои активы с 1,03 млн акций до 774 000 акций. Это не является положительным последствием для восстановления акций. На графиках вы можете видеть бурную реакцию рынка на рисунке 1. В конце 2022–2023 годов наблюдалось небольшое восстановление, но никакого возврата к предыдущим максимумам не произошло.
Основываясь на факторах, поднятых в сегодняшнем отчете, я на данный момент оцениваю ROG как приостановку. Это основано главным образом на оценочных основаниях, а также на ряде экономических факторов.
Рисунок 1.
Модель критических фактов, подчеркивающая тезис
1. Фундаментальные катализаторы и экономическая ценность
- Фундаментальные факторы
Последние квартальные продажи компании составили $231 млн, что на 530 б.п. меньше, чем во втором квартале прошлого года, и увеличилось с $210 млн в четвертом квартале 2020 года. Операционная рентабельность компании выросла до 12% после того, как валовая прибыль выросла на 200 б.п. за 12 месяцев. Руководство ожидает, что объем продаж в следующем квартале достигнет $240 млн при прибыли в $1,25, что находится на верхнем уровне диапазона.
По сегментам:
(я). Сегмент передовой электротехники («AES») заработал $130 млн, снизившись примерно на 4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Продажи в аэрокосмической и оборонной отраслях были высокими, и эта тенденция сохранялась во всей отрасли в 23 финансовом году.
(ii). Выручка от эластомерных материалов также снизилась примерно на 6,7% в годовом сопоставлении до $95,3 млн из-за замедления темпов роста на конечных рынках ROG. Важно отметить, что это третий квартал подряд, когда ключевые показатели ROG снижаются, в результате чего как денежные потоки, так и прибыль остаются неоднородными. За второй квартал 22–23 финансового года сжигание денежных средств компании составило 94 миллиона долларов, большая часть которых была направлена на погашение долга, а 28 миллионов долларов было инвестировано в капитальные затраты. Второй квартал компания завершила с 141 млн долларов наличными.
Фигура 2.
Что касается предстоящих задач, руководство объяснило в ходе телеконференции о прибылях и убытках то, что ожидается:
- Общий спад производственной активности на большинстве рынков.
- Инфляция/тарифы являются основным фактором в этом, от производства до потребительского уровня.
- Некоторые из клиентов компании по производству электромобилей «задержали темпы производства».
На мой взгляд, это разумный набор ожиданий, так что все дело в движении денежных средств. Учитывая сокращение денежных потоков компании в последние несколько кварталов, наличные средства в кассе снижались, тогда как потребности NWC в оборотном капитале увеличились с $111,5 млн в 2020 году до $464 млн во втором квартале. Поэтому, по моему мнению, внимательно следите за операционным денежным потоком и чистым изменением денежных средств каждый квартал в будущем, поскольку эта тенденция должна измениться.
Рисунок 2(a). Изменение ROG в денежных средствах, поквартально, четвертый квартал 2020–2023 гг.
- Экономическая ценность
Оглядываясь назад, можно сказать, что за последнее десятилетие валовая прибыль компании росла разумными темпами каждый год. В то же время ROG также требуется больше активов для поддержания своей конкурентной позиции. Несмотря на сообщаемый рост, отношение валовой прибыли к совокупным задействованным активам за последние 6 лет ситуация ужесточается. За последние 12 месяцев компания перешла от валового производства $0,24–0,28 на каждый доллар задействованных активов до $0,20 на доллар.
В последнее время выделяются два решающих фактора:
(1). Возврат капитала, вложенного предприятием для поддержки роста и повышения его конкурентной позиции (экономической ценности).
(2). Куда были направлены эти излишки денежных средств.
Рисунок 4 разделен на два графика ниже. Первый показывает экономическую ценность компании, измеряемую доходностью инвестиций в период с 2020 по 2023 год на основе скользящего TTM. Здесь мы будем относиться к компании как к инвестору. Как видите, компания стабильно росла вплоть до первого-второго квартала этого года. С тех пор прибыль сократилась в зависимости от капитала, необходимого для работы, и это может стать риском для долгосрочного роста бизнеса.
Второй график на рисунке 4 показывает факторы, определяющие стоимость ROG за последние 3 года. Рост продаж был достаточно высоким и составлял примерно 6% за каждый период в течение этого тестового периода. Маржа оставалась стабильной на уровне ~14%.
На каждый доллар новых продаж за это время компании пришлось инвестировать 0,94 доллара для поддержки роста, а с учетом деятельности по слияниям и поглощениям — 1,55 доллара. Это следует учитывать. Основная причина этого связана с тем, что оборот капитала меньше, чем 1x продаж, а рентабельность после уплаты налогов составила 8% в прошлом периоде. Крайне важно, что если так будет продолжаться такими темпами, рост продаж на 1 доллар потребует (i) значительных реинвестирований обратно в бизнес, (ii) при снижающейся норме прибыли на эти инвестиции, что приведет к снижению текущей стоимости будущих денежных потоков. Полная разбивка представлена в Приложении 1.
Технические факторы, которые следует учитывать
На рисунках 5 и 6 показана долгосрочная оценка графика с использованием дневных и недельных графиков облаков.
Рисунок 5. Дневной график облаков.
- ROG был перегружен большую часть 5 месяцев 23 года после того, как все рухнуло с DD. Затем он перешел в сторону снижения после 1) снижения прибыли, 2) выхода по правому борту и 3) общей слабости рынка. Целевой показатель в 151 доллар к октябрю — это уровень, который цена и запаздывающая линия должны пересечь, что указывает на бычий настрой.
- До тех пор продолжает искать дно и неуверенно говорит, где оно его найдет.
Рисунок 6. Недельный график — обратная торговля в очень долгосрочном диапазоне
- Возвращаясь к трем катализаторам — 1) Covid, 2) первоначальному объявлению о приобретении и 3) прекращению — ROG торгуется обратно в пределах своего долгосрочного диапазона. В этом отношении рынок, похоже, достаточно эффективно реорганизовал справедливую стоимость компании.
- Здесь предстоит преодолеть гораздо более серьезное препятствие. К декабрю уровень на этом графике составит 183 доллара, и он будет рассчитан на ближайшие недели. Чем дальше ROG отрывается от этого уровня вниз, тем больше усилий требуется для обратного подъема. И мы уже обсуждали здесь сегодня выход ключевого инвестора.
Оценка и заключение
Даже несмотря на недавнее ценовое движение, акции ROG по-прежнему продаются с премией к сектору. На момент написания она торгуется с 31,4-кратной форвардной прибылью и 24-кратной форвардной EBIT, что составляет 44% и 37%-ную премию к аналогам. Его цена составляет 2,3x EV/инвестированный капитал, а при скользящем ROIC в 7,5% предполагаемая рынком доходность капитала составляет 3,2%, что указывает на то, что рынок ожидает более стабильного роста в будущем.
Вопрос в том, верим ли мы рынку или нет. Учтите, что на момент написания ROG также продается по цене, примерно в 2 раза превышающей балансовую стоимость, а скользящая рентабельность собственного капитала компании составляет 8,4%. Я не уверен, что смогу попасть туда в этом мультиплексе. Это говорит о том, что рыночная стоимость ее чистых активов в 2 раза превышает зарегистрированную в бухгалтерских книгах.
Если объяснить это математически:
- Вы заплатите ~2,5 миллиарда долларов за балансовую стоимость, зафиксированную в 1,25 миллиарда долларов.
- Прямо сейчас конечная рентабельность капитала составляет $96,5 млн/$1205 = ~8%.
- Плата в 2 раза означает, что вы получаете ROE в размере 96,5 млн долларов США/2540 = 4%, что вдвое уменьшает вашу прибыль, что также соответствует ожидаемой рыночной доходности капитала в размере ~ 3,2% по сравнению с предыдущим периодом. Определенно есть над чем подумать, особенно в связи с положительной доходностью в ближайшем будущем.
Рисунок 7.
Учитывая, что ROG торгуется с такими высокими мультипликаторами, это превышает мой порог той суммы, которую я готов заплатить. 31-кратная форвардная прибыль, 24-кратная EBIT и рентабельность капитала инвесторов в размере 4% — не самые привлекательные цифры. В этом смысле я оцениваю ROG как приостановку на основании оценки.
Короче говоря, в начале этого года ROG был представлен как потенциально привлекательная особая ситуация. Особенно когда на борту находился Старборд. Сейчас компания сократила свои позиции, и рыночная стоимость ROG, похоже, выросла вместе с большей частью рынка в сентябре. Анализ экономической стоимости компании подтверждает это мнение. Капитал фирмы не является слишком прибыльным, и просить форвардную прибыль, кратную 31x, слишком дорого для разумного инвестора, чтобы платить в этом случае. Не говоря уже о том, что они контрпродуктивны для акционерной стоимости. Учитывая все факторы, поднятые здесь сегодня, я оцениваю ROG как вариант.
