Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание редактора: Seeking Alpha с гордостью приветствует Moram Capital в качестве нового участника. Стать участником Seeking Alpha и зарабатывать деньги на реализацию своих лучших инвестиционных идей легко. Активные участники также получают бесплатный доступ к SA Premium. Нажмите здесь, чтобы узнать больше «
Инвестиционная диссертация Arcos Dorados
Arcos Dorados (NYSE:ARCO) торгуется по значительно более низкой цене по сравнению с аналогами, что делает его привлекательной инвестиционной возможностью в быстрорастущем регионе Латинской Америки. Эти инвестиции также снижают неопределенность, поскольку компания является крупнейшим франчайзи McDonald’s (MCD) в мире, эксклюзивные права на которую Arcos Dorados имеет в более чем 20 странах региона.
Эксклюзивность для франчайзи McDonald’s в 20 странах Латинской Америки: ARCO обладает эксклюзивными правами на 20 высокопотенциальных рынках Латинской Америки, включая такие крупные экономики, как Бразилия, Мексика, Колумбия и Аргентина.
Восстановление рентабельности: несмотря на проблемы, вызванные пандемией COVID-19 и инфляционным давлением, компания продемонстрировала надежную способность восстанавливаться и поддерживать здоровую норму прибыли.
Привлекательная оценка: в настоящее время ARCO может похвастаться значительно более низкими коэффициентами оценки по сравнению с аналогами в отрасли, что предполагает сильный потенциал роста капитала.
Завоевание доли рынка на еще не освоенном рынке: На практически неосвоенном и быстрорастущем рынке ARCO стратегически позиционирует себя для захвата значительной доли рынка.
Что такое Аркос Дорадос?
Arcos Dorados представляет бренд McDonald’s в Латинской Америке и странах Карибского бассейна, являясь крупнейшим франчайзи по доходам (4% от общего объема) и количеству ресторанов (6% ресторанов по всему миру). У нее есть эксклюзивное партнерство по владению, управлению и субфраншизе McDonald’s в 20 странах Южной Америки и Карибского бассейна (во всех наиболее густонаселенных странах: Мексика, Бразилия, Аргентина, Колумбия, Перу и т. д.), где компания уже управляет 2313 ресторанами. в конце первой четверти. 29% его ресторанов являются субфраншизными, хотя доля доходов от них составляет всего 4,5% (эта цифра достаточно стабильна на протяжении последних пяти лет).
Как вы, возможно, уже знаете, франчайзинговый бизнес имеет гораздо лучшее качество, с более высокой прибылью, но с более низкими доходами. Мы хотим прояснить, что Arcos Dorados нельзя сравнивать с McDonald’s. В то время как основным источником дохода McDonald’s является доход от аренды, который платят франчайзи, ARCO платит McDonald’s роялти. Основным источником дохода Arcos Dorados является деятельность ресторанов.
Бизнес Arcos гораздо больше похож на обычную сеть ресторанов. Они делают первоначальные инвестиции в покупку или аренду земли, оборудования и здания, чтобы впоследствии либо эксплуатировать их, либо передать по субфраншизе. Если бы источником дохода были роялти от субфраншиз, мы бы говорили о другом виде бизнеса.
Роялти, которые, как ожидается, будут выплачены McDonald’s, составят около 6% от общей выручки в 2023 и 2024 годах. Мы полагаем, что в дальнейшем они, вероятно, немного вырастут. Вот почему рентабельность EBITDA McDonald’s составляет около 50%, а рентабельность Arcos остается около 10%. Роялти от субфраншизных ресторанов Arcos составляет 5%.
Компания делит свои географические доходы на три разных региона: Бразилия, NOLAD (Северная Латинская Америка — основные страны — Мексика, Коста-Рика и Панама) и SLAD (Южная Латинская Америка — основные страны — Аргентина, Чили и Колумбия). В 2022 году динамика доходов по регионам после Covid была следующей:
Операционная рентабельность намного выше в Бразилии (13,1%) по сравнению с 6,7% и 8,5% в NOLAD и SLAD соответственно. В основном это связано с более высоким процентом субфраншизных ресторанов в Бразилии. При анализе прибыли в будущих результатах важно понимать соотношение между регионами. Мы ожидаем, что в 2023 году бразильское подразделение будет показывать очень хорошие результаты, а также значительный рост в двух других регионах.
Почему мы верим, что такая возможность существует?
Первоначально нас привлекла Arcos главным образом по двум причинам:
Возможность получить доступ к Южной Америке с помощью оборонительного подхода. Это значит иметь четкое представление о том, какая динамика влияет на компанию (тенденции инфляции продуктов питания и рабочей силы, потребительский спрос и т. д.), и ограничивать страновой риск, при котором инвестиции будут осуществляться только в одну страну Латинской Америки или Карибского бассейна.
Сила бренда McDonald’s и разница в оценках с другими сетями общедоступных ресторанов.
Продолжая углубляться в это направление, нам понравилась продуманная стратегия роста на ближайшие годы, подкрепленная отличными операциями из недавней истории. Весь сектор сильно пострадал от Covid и Arcos, поскольку один из основных игроков отрасли укрепил свое конкурентное и финансовое положение. Теперь стратегия ясна: открывать больше ресторанов наиболее прибыльного типа, с которыми работает компания, в стратегически важных местах и внедрять цифровые решения, которые повышают ARPU.
Давайте проанализируем осуществимость их стратегии, изучим их финансовые показатели и сравним их с аналогами, чтобы лучше понять масштабы инвестиционных возможностей. Кроме того, мы представим нашу точку зрения и выводы.
Как вы можете видеть на графике, количество ресторанов оставалось стабильным в течение последних пяти лет. Как уже говорилось, перспектива на ближайшие годы – ускорить открытия:
Собственная разработка. Большинство закрытий произошло в Венесуэле, что привело к снижению результатов в странах Карибского бассейна с последующим решением руководства разделить это подразделение на NOLAD и SLAD.
Бренд McDonald’s является одним из самых известных брендов во всем мире. Оборонительный характер бизнеса также был доказан во время пандемии и недавней волны инфляции. В 2022 году сопоставимые продажи в масштабах всей системы выросли в 2–3,3 раза, а в первом квартале 2023 года они выросли в 1,7 раза, минимум в 1,5 раза в каждом подразделении.
При учете сопоставимых продаж в масштабах всей системы Arcos принимает во внимание как рестораны, которыми они управляют, так и субфранчайзинговые рестораны. Благодаря этому показателю у нас есть более глобальное представление о том, что происходит со спросом.
Стратегия Arcos была очень тщательно разработана еще до пандемии. С сильным уклоном на увеличение продаж через каналы Digital, Drive-thru и Delivery, так называемая стратегия 3Ds:
Цифровые каналы: в 2022 году цифровые каналы (мобильное приложение, доставка, киоски самообслуживания и предварительные заказы) составили почти 41% от общего дохода. В первом квартале 2023 года это число увеличилось до 47%, и мы ожидаем, что эта тенденция сохранится благодаря использованию более 15 миллионов MAUS.
В 2022 году 17% доходов составили идентифицируемые продажи, благодаря которым Arcos может получать данные от клиентов, чтобы более эффективно проводить маркетинг. Они хотят увеличить это число до 40% к 2025 году. Это станет важным фактором для стимулирования роста выручки, поскольку ARPU намного выше, когда компания сможет обратиться к клиенту с более качественными данными. ARPU от идентифицируемых продаж значительно вырос с $38 в 2020 году до $55 в 2022 году.
Проезд: Почти исключительно из-за воздействия Covid, продажи выросли более чем в три раза в период с 2019 по 2022 год, с сохранением позитивного прогноза в первые месяцы 2023 года с ростом на 13%. На сегодняшний день 50% ресторанов имеют возможность проезда на автомобиле, и 90% открытий также будут иметь эту опцию, потому что идея состоит в том, что это будет процент FS по отношению к общему количеству. Доставка через автомобиль очень эффективна по сравнению с продажами в магазинах, поскольку ARPU выше, а затраты немного ниже.
Доставка: Третий этап 3D-стратегии также работает достаточно хорошо: рост в 1 кв. 23 по сравнению с 1 22 кварталом составил 40 %. Цены на доставку QSR на 15–20 % выше, чем цены на самовывоз, что с лихвой компенсирует дополнительные затраты.
Компания делит свои рестораны на 4 типа: отдельно стоящие (50% от общего числа), внутримагазинные (12%) и торговые центры и фудкорты (38%). Несмотря на то, что это уже более распространенный тип ресторанов, еще одним этапом стратегии является еще большее увеличение доли отдельно стоящих ресторанов, которые гораздо более прибыльны, поскольку дают возможность продавать через доставку и лучший вариант доставки. . Каждая новая единица увеличивает средний объем продаж единицы ресторана. По плану компании, 90% новых ресторанов будут автономными.
Чтобы решить, в каких областях открыть новые возможности, стратегия ясна:
Открывайте новые города и непроходимые территории, в основном с ресторанами FS, и заполняйте проникшие территории пробелами со зданиями небольшой площади.
В ближайшие годы мы считаем большим преимуществом быть первопроходцами. Представьте себе территорию с населением 10 000 жителей. Первые QSR, занявшие эту территорию, смогут развивать свою деятельность и получать нормальную прибыль. Но потенциальные участники подумают дважды, так как места для 2 QSR может не хватить. Мы считаем, что компания хорошо зарекомендовала себя, чтобы начать с такого ускорения числа вакансий в последующие годы.
В свой последний день инвестора руководство планировало открыть 1000 в течение следующих 10 лет. Это абсолютный рост на 45% от сегодняшних показателей. И мы не сомневаемся, что потенциальный рынок достаточно. В настоящее время на каждые 240 000 жителей приходится один ресторан, а в США на каждые 24 000 приходится один Макдональдс.
Если бы мы сравнили количество ресторанов McDonald’s по ВВП ППС в США, ARCO пришлось бы открыть в 2,6 раза больше ресторанов на сегодняшний день, чтобы соответствовать цифрам в США. Конечно, мы можем подумать, что (возможно, по культурным причинам) Латинская Америка и Карибский бассейн не достигнут этих цифр. Но ясно то, что еще есть куда расти высокими темпами.
В первые месяцы года компания планировала открыть 75–80 вакансий к 2022 году, а во второй половине года — еще больший вес. Также они проведут 250 модернизаций. Это составит $350 млн капитальных вложений. Бизнес способен генерировать все денежные средства, необходимые для этих инвестиций, и они отказались от увеличения капитала или выпуска облигаций.
Несмотря на рост цены акций на +45% за последний год, еще одной важной причиной, по которой мы решили представить Arcos, являются привлекательные финансовые показатели и оценка.
Финансы и оценка
Как упоминалось ранее, доходы Arcos Dorados зависят от продаж в собственных ресторанах (95%) и субфраншизах (5%). Однако маржа по субфраншизам составляет 58%.
Как и вся отрасль (как обсуждалось в нашей диссертации о ресторанах Good Times), на рентабельность Arcos Dorados существенно повлияли последствия COVID-19. Ситуация в Южной Америке была хуже и продолжалась дольше, чем в Европе и США. Кроме того, инфляция еще больше повлияла на их прибыль в 2021 и 2022 годах. Чтобы смягчить эти проблемы, компания повысила цены и продолжила открывать новые рестораны, что привело к росту выручки более чем на 25% в годовом исчислении.
Важно выделить (поскольку это один из основных рисков, которые мы определяем) стратегию валютного хеджирования. Финансовая стратегия компании включает в себя устранение валютного риска. Значительная часть денежных потоков генерируется в различных местных валютах, а некоторые обязательства номинированы в долларах США. Чтобы справиться с этим риском, компания, когда это возможно, фокусируется на местных источниках поставок и реализует политику управления рисками. Эта политика предполагает использование стратегии скользящего хеджирования, хеджирующей до 50% прогнозируемого риска на срок девять месяцев и более. Эти меры направлены на смягчение влияния колебаний валютных курсов на финансовое положение компании.
В SLAD рентабельность была особенно плохой, потому что это был регион, наиболее пострадавший от Covid, и именно там было больше всего закрытий. Маржа в Бразилии выше из-за большего процента ресторанов, пользующихся субфраншизой. Мы ожидаем, что в ближайшие годы эта рентабельность немного увеличится благодаря более контролируемым затратам на рабочую силу, продукты питания и бумагу для всех подразделений, а также синергии и экономии за счет масштаба.
Наша оценка отчета о прибылях и убытках на следующие годы выглядит следующим образом:
Рост выручки в этом году будет выше, чем обычно, благодаря восстановлению физических продаж и продолжающимся хорошим показателям цифровых продаж. На 2024 и 2025 годы мы прогнозируем высокий однозначный рост благодаря открытию новых ресторанов. Напомним: проект 75-80 должен быть завершен в 2023 году и без остановки в середине будущего.
По нашим оценкам, расходы на продукты питания и бумагу, а также расходы на персонал останутся стабильными в прогнозируемом периоде. Мы произвели перерасчет роялти с учетом недавно введенной ставки в 6%. Постоянные затраты (G&A и размещение) с годами немного уменьшатся благодаря использованию заемных средств. Это приведет к увеличению рентабельности EBIT с 7,3% в 2022 году до 8,5% в 2025 году. Мы считаем, что это более чем разумно, учитывая увеличение масштаба, открытие более прибыльных ресторанов, более высокий ARPU и более нормализованные рынки труда и сырья. .
Мы не ожидаем, что Arcos Dorados выпустит долговые обязательства в течение этих лет, и оцениваем процентную ставку около 6%. Мы также ожидаем, что ставка налога в течение прогнозируемого периода будет близка к 40%, а в 2023 году она превысит нормализованную эффективную ставку налога.
При таком сценарии чистая прибыль компании в 2023 и 2024 годах будет примерно в 12 и 10 раз выше, соответственно. Если посмотреть на EBITDA, то Arcos торгуется с показателем, чуть более чем в 5 раз превышающим EBITDA 2023 года.
Мы считаем, что консервативный мультипликатор $ARCO в 8 раз превышает EBITDA, что составляет почти половину QSR. Однако мы моделируем регион с самым высоким риском и более низким качеством по сравнению с другими мощными предприятиями. При этом мы оцениваем справедливую стоимость в $16 за акцию, что означает, что акция торгуется с дисконтом 60% по сравнению с нашей оценочной стоимостью.
Сделав упрощенный расчет, стоимость предприятия Arcos (EV) можно оценить как (2 миллиарда долларов + 715 миллионов долларов — 201 миллион долларов = 2,5 миллиарда долларов), а конечная EBITDA за двенадцать месяцев (TTM), как упоминалось ранее, составляет 424 миллиона долларов. с прогнозируемой EBITDA более 480 миллионов долларов за весь 2023 год.
Долг
Долг Arcos составляет 736 миллионов долларов, а денежная позиция составляет 231 миллион долларов. Учитывая итоговый показатель EBITDA за 12 месяцев в размере $408 млн, мы считаем, что долг хорошо контролируется, особенно с учетом того, что процентные ставки фиксированы. Соотношение чистый долг/EBITDA составляет 1,23. (Ковенанты Чистый долг / EBITDA в трех банках одинаковы, 4,5x)
За последние годы компания провела несколько тендерных предложений по выкупу части своих облигаций на рынке. Они намерены сделать это снова, если представится такая возможность. Однако, учитывая текущую рыночную конъюнктуру, они считают, что в данный момент продолжать подобные предложения не имеет смысла.
Мы понимаем, что определенные риски, такие как двойная структура акций и восприятие более высокого странового и валютного риска в Латинской Америке по сравнению с США, могут способствовать разрыву в оценке. Также возможен вариант исключения из листинга. Однако мы считаем, что эти факторы сами по себе не могут в полной мере объяснить столь значительный разрыв в оценках.
Риски
Нарушение генерального соглашения о франчайзинге (MFA) с McDonald’s: возможность Arcos вести бизнес зависит от соглашения MFA с McDonald’s, срок действия которого истекает в 2027 году. Решение о продлении на 10 лет будет известно до августа 2024 года. В случае существенного нарушения МИД Макдональдс имеет право расторгнуть договор.
Роялти: McDonald’s не увеличивал роялти по своим франшизам в течение последних 30 лет, но только что поднял их с 4% до 5% в Соединенных Штатах. Хотя этот шаг не затрагивает Arcos Dorados, поскольку он работает только в Латинской Америке, он открывает возможность McDonald’s повторить тот же шаг в этих странах в будущем.
Политическая нестабильность. Политическая нестабильность в некоторых странах Латинской Америки может привести к обнищанию, как это произошло в Венесуэле, где компания Arcos была вынуждена закрыть некоторые рестораны. Новые и более строгие налоговые или экологические правила могут потенциально нанести вред бизнесу.
Обмен валюты: связан с пунктом выше, но настолько важен, что заслуживает отдельного балла. Все доходы и расходы, а также большая часть активов и обязательств выражены в валютах, отличных от доллара США. Любое обесценивание местной валюты по отношению к доллару США отрицательно влияет на уровень доходов, представленных в финансовой отчетности.
Репутационные проблемы: Arcos Dorados может столкнуться с проблемами репутации, связанными с опасениями по поводу пищевой ценности фаст-фуда, экологической устойчивости при производстве и упаковке пищевых продуктов, трудовой практики в рамках их франчайзинга или даже случаев интоксикации, как это произошло в других QSR, таких как Chipotle (CMG) или Тако Белл (ЮМ).
Заключение
Arcos хорошо оправилась от пандемии и готова расширить свое присутствие в Латинской Америке и странах Карибского бассейна. Arcos продемонстрировала свою способность повышать цены дальше инфляции. Конкурентная позиция превосходна, поскольку он является главным рестораном QSR в Южной Америке и за последние годы набирает долю рынка.
Мы были приятно удивлены этой компанией и, как мы упоминали ранее, мы считаем, что это интересный способ познакомиться с развивающейся географией с дополнительной безопасностью партнерства с таким брендом, как McDonald’s. Соглашение об эксклюзивности во всех странах, но особенно в Мексике и Бразилии, нас особенно привлекает. Мы также считаем, что разрыв в оценке с аналогами является чрезмерным, учитывая наблюдаемые нами риски.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
