Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный брифинг
Эти компании, занимающиеся промышленным машиностроением, обладают потенциальными потребительскими преимуществами и преимуществами дифференциации затрат, которые позволяют им повышать цены, опережая инфляцию. При тщательном рассмотрении производитель погрузчиков (вилочных погрузчиков) Hyster-Yale Materials Handling, Inc. (NYSE:HY) не пользуется этими преимуществами. Компания занимает прочную конкурентную позицию, учитывая ее глобальный бренд, но требования к капиталу, которые HY должна использовать для поддержания этой позиции, высоки, при этом операционная маржа или доходность капитала не подтверждают это.
Как уже упоминалось, HY — известный производитель погрузчиков с мировым присутствием. Он предлагает широкий ассортимент погрузчиков, навесного оборудования и запасных частей под брендами Hyster и Yale. Ему также принадлежит Bolzoni, компания, производящая навесное оборудование, вилы и подъемные столы, продаваемые под различными торговыми марками. Кроме того, HY управляет венчурной фирмой, известной как Nuvera Fuel Cells, которая представляет собой компанию в области альтернативных энергетических технологий, которая занимается инновациями и продает как батареи водородных топливных элементов, так и двигатели.
После впечатляющего успеха в 23 финансовом году действительно стоило изучить экономическую ценность HY и инвестиционные перспективы в будущем. Этот анализ будет охватывать все эти и многие другие факторы, иллюстрируя, почему я считаю, что это удержание, учитывая низкие ставки по инвестированному капиталу, высокие потребности в реинвестировании в будущем, уравновешиваемые увеличением оборачиваемости запасов для роста продаж. Нет-нет-нет, я оцениваю акции HY как «придержать».
Рисунок 1.
Важные инвестиционные факты, лежащие в основе тезиса о покупке
1. Последние цифры: невыполненная работа выполнена, объем продаж упал на 20 лет.
HY сообщила, что объем продаж во втором квартале составил $1,1 млрд, что на 22% выше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, при операционной прибыли около $60 млн и прибыли в $2,21 на акцию. Рост был подчеркнут увеличением отгруженных заказов на 23% в годовом сопоставлении до 27 700 единиц, что значительно выше 10%-ного показателя поставок во втором квартале прошлого года. Продольный обзор роста продаж компании и объемов продаж в единицах представлен на рисунке 2. С 2016 года объем продаж компании увеличивался со скоростью около 9%, при этом объемы продаж росли с геометрической скоростью 4,1%. С 2020 года штучные продажи выросли на 22%.
Несмотря на объем заказов во втором квартале, объем невыполненных заказов ниже по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а форвардные заказы снизились примерно на 9% по сравнению с третьим кварталом прошлого года. Компания завершила квартал с забронированными 21 300 единицами и отставанием в 92 800 единиц. На мой взгляд, это в некоторой степени позитивно. Это предполагает, что компания работает с запасами и печатает данные о продажах в своих книгах.
Отставание сократилось на 600 б.п. в годовом исчислении и сократилось примерно на 20% с момента своего пика в 22 финансовом году. Кроме того, средняя цена реализации («ASP») по его портфелю выросла на 23% в годовом сопоставлении и примерно на 5% по сравнению с первым кварталом. Таким образом, портфель заказов стал меньше, но стоимость заказов выше и составила $3,6 млрд. Это критический факт, поскольку у HY было несколько заказов с более низкой маржой, начиная с 21 и 22 финансовых годов, поэтому похоже, что компания выполнила эти заказы с более низкой маржой, и производственный график заполнен. Отставание в размере $3,6 млрд составляет примерно годовую выручку от продаж при текущих темпах реализации.
Что касается структуры дивизионов во втором квартале, актуальны следующие выводы:
- Ежеквартальный объем продаж погрузчиков составил около $1 млрд при операционной рентабельности в 6%. Это выше, чем компания сократила в предыдущих кварталах. Увеличение операционного дохода стало результатом упомянутой ранее более высокой рентабельности и более высоких заказов ASP (включая как грузовые автомобили, так и запчасти).
- Ее подразделение Bolzoni за квартал заработало $96,6 млн при операционной прибыли в $5,4 млн, что примерно на 60% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. С начала года объем продаж Bolzoni составил $195,2 млн по сравнению с $181 млн в первом полугодии прошлого года.
- Выручка компании Nuvera сократилась примерно на $1 млн, а операционные убытки выросли до примерно $9 млн. Что особенно важно, ее подразделение Nuvera — это то место, где она внедряет больше всего инноваций. Компания работает над двигателем на топливных элементах мощностью 125 кВт, который можно будет устанавливать в более крупные агрегаты (в погрузчики с вертикальной загрузкой и контейнерные погрузчики). HY сообщает, что также разрабатывает этот двигатель для использования в автобусах в Китае и в морских судах в Нидерландах. Пример применения шины показан на рисунке ниже.
Рисунок 2а.
2. Экономические показатели + экономическая ценность
Более глубокий анализ бизнес-характеристик HY показывает, что еще предстоит подняться на гору, прежде чем она начнет проявлять свою экономическую ценность. Хотя продажи и предельный рост, описанные выше, заслуживают похвалы, в зависимости от активов, необходимых для их создания, картина менее радужная.
Начнем с того, что компания возвращает лишь ~0,09 доллара валовой прибыли на 1 доллар активов, задействованных в бизнесе. На рисунке 3 это показано на основе скользящего TTM. Хотя общая стоимость активов увеличилась до $2,1 млрд с $1,86 млрд в 2020 году, эти инвестиции не добавили соответствующей валовой ставки по задействованным активам. Учитывая, что валовая прибыль составляет всего 0,09 доллара США за доллар, это означает лишь 9% валовой доходности активов, оставляя мало места для доходов в прибылях и убытках или денежных потоках.
Большая часть активов HY связана с NWC, балансом запасов и счетом дебиторской задолженности. К этому моменту компания ускорила темпы получения денежных средств, теперь превращая каждую инвестицию в 1 доллар в NWC обратно в наличные в течение 75 дней по сравнению с 84 днями в прошлом году (рис. 4). При таких темпах оборот NWC может составлять около 4,8x в год по сравнению с 4,3x во втором квартале 2022 финансового года.
Экономическая ценность, которую HY создает для акционеров, менее привлекательна, чем эффективность NWC. Считают, что:
- Во втором квартале компания инвестировала 53,10 доллара на акцию в бизнес-капитал по сравнению с 50 долларами на акцию в 2021 году. С 2020 года она инвестировала еще 6,43 доллара на акцию в развитие бизнеса.
- Цена в 53,10 доллара на акцию принесла во втором квартале прибыль после уплаты налогов в размере 4,05 доллара на акцию, что соответствует рентабельности инвестиций в размере 7,6%. Инвестиции в размере 6,34 доллара на акцию добавили еще 1,25 доллара на акцию NOPAT, что в противном случае привело к увеличению прибыли на капитал на 19%. Все дивиденды были выплачены, и компания передала своим владельцам 4,20 доллара на акцию наличными.
- Учитывая высокие показатели запасов/NWC, перечисленные ранее, позитивно видеть, что продажи HY как отношение к бизнес-капиталу выше примерно в 4,3 раза. С 2020 года этот показатель также растет, но при минимальной марже после уплаты налогов в 1,8%. Это говорит мне о том, что компания пользуется производственными преимуществами и применяет стратегию лидерства по издержкам, оценивая свои предложения ниже аналогов в отрасли, чтобы сохранить свою конкурентоспособность.
Это согласуется с экономическими факторами, изложенными до сих пор, а именно: (i) низкая прибыль, (ii) высокий рост продаж единиц продукции (плюс оборачиваемость запасов/дебиторской задолженности) и (iii) реинвестирование прибыли с доходностью ниже номинальной.
Это важная информация для оценки того, какую прибыль и свободный денежный поток может принести HY в будущем.
Фактически мы видим еще одно подтверждение этого на рисунке 6, на котором показаны факторы стоимости HY за последние 3 года. Важно отметить, что на каждый доллар новых продаж он снизил интенсивность основных фондов на 0,1 доллара, но на один доллар роста продаж потребовалось 0,14 доллара инвестиций в NWC. В дальнейшем, в этом устойчивом состоянии, если HY будет расти в среднем на 4,6% в ближайшие 2 года (согласно консенсус-прогнозам), это потребует дополнительных инвестиций в NWC в размере 53,5 млн долларов США в квартал, что составляет примерно 212 млн долларов США в годовом исчислении.
Большим достижением HY является достижение операционной рентабельности в размере 7% при продажах 140 000 единиц, как это подтверждено в отчетах за второй квартал. При прогнозе HY ASP в $31 924 за единицу это предполагает объем продаж в $4,47 млрд, или рост продаж на 13,7% по сравнению с оценками на 23 финансовый год. Если предположить, что ставка основного капитала составляет 2%, а ставка NWC 14%, это потребует $76–128 млн ежеквартальных капиталовложений, в противном случае 30% реинвестирования прибыли каждый квартал.
3. Технические соображения
Данные, полученные рынком, также не подтверждают бычью точку зрения. На рисунке 7 показан дневной график облаков. Это касается ближайших недель. И ценовая, и отстающая линии находятся под облаком, пересеклись в июне без какого-либо восстановления. Тенденция заключается в симбиотическом отслеживании основания облака. На мой взгляд, это подтверждает нейтральный взгляд на ближайшие недели.
Рисунок 7.
На рисунке 8 показан недельный график на ближайшие месяцы. Ценовая структура также начала разрушаться на этом кадре, хотя и ценовая, и отстающая линии расположены над облаком. HY пытается проверить верхнюю часть облака в этом текущем направлении, а отстающая линия соответствует верхней части облака. Если он продолжит двигаться в этом направлении и будет иметь градиент нисходящего тренда, к ноябрю он может пересечь отметку в 38 долларов. Это тоже нейтральная точка зрения.
Рисунок 8.
Более объективное свидетельство дальнейшего прорыва вниз мы видим на рисунке 9, показывающем дневные исследования крестовин и фигур при развороте 0,5×2. В последние недели акции пробили ключевую линию поддержки и достигли целевых показателей в 45 и 41 доллар. У нас есть еще одна цель снижения до $36,50, и прорыв ниже может рассматривать это как действительную цель, к которой стоит стремиться. Опять же, это поддерживает нейтральную позицию.
Рисунок 9.
Оценка и заключение
Акции продаются дешево с 10-кратной форвардной прибылью и 9,8-кратной форвардной EBIT, что составляет 41% и 39%-ный дисконт для сектора соответственно. Можно утверждать, что эти сжатые кратные числа имеют ценность. Можно также утверждать, что есть причина, по которой инвесторы не платят за компанию серьезной цены.
Чтобы понять дальше, думая о первых принципах, учтите, что:
(я). Это капиталоемкий бизнес, прибыль которого составляет <10% от капитала, необходимого для ведения бизнеса. На мой взгляд, это экономически нецелесообразно.
(ii). Маржа невелика, несмотря на высокую оборачиваемость капитала, и инвесторы осознают ряд экономических потерь. При нынешнем положении дел, похоже, это будет продолжаться.
(iii). Данные рынка указывают на отсутствие стимулов для роста.
Более того, если сложить внутреннюю стоимость компании в зависимости от ее рентабельности инвестиций и ставок реинвестирования, то к 24 финансовому году внутренняя стоимость составит $569 млн, что составляет около $33 на акцию. Рынок, похоже, правильно оценил внутреннюю стоимость HY, как видно на рисунке 10. Это еще раз подтверждает нейтральную точку зрения.
Короче говоря, HY набирает обороты в плане объемов продаж и доходов от продукции. Он пришел с достаточно сильными показателями за второй квартал, заложив основу для импульса во втором полугодии 22 финансового года. Но это капиталоемкий бизнес, требующий серьезных реинвестиций для достижения целей роста. Это было бы хорошо, если бы компания не получала однозначную прибыль после уплаты налогов на каждый доллар инвестированного капитала, а большая часть ее капитала распределяется в сторону NWC. Следовательно, его рентабельность на вложенный капитал низка и не оставляет много места для роста свободного денежного потока или чрезмерного роста бизнеса, если уж на то пошло. Ключевой риск роста здесь находится на пределе. В какой-то момент в будущем HY ожидает, что операционная рентабельность составит 7%, и было бы приятно это увидеть. Единственное, что меня беспокоит, это то, что для достижения этой цели потребуется серьезное перераспределение инвестиций, что снизит норму прибыли на вложенный капитал. Нет-нет, я оцениваю HY как удержание по причинам, обсуждаемым здесь сегодня.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
