Cooper Companies (COO): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный брифинг

Компании, такие как инвесторы, портфельные менеджеры, общественность и т. д., должны распределять ограниченные ресурсы для получения экономической прибыли. В инвестиционном контексте компании — это просто еще одна форма «инвестора». Что касается оценок, компании с превосходными экономическими характеристиками лучше приумножают капитал, чем частные лица, обеспечивая превосходную прибыль от своих инвестиций. На этой основе компании должны быть индексированы до требуемой нормы прибыли.

По моему мнению, эти ключевые компетенции не очень хорошо отражены в инвестиционных дебатах для The Cooper Companies, Inc. (NASDAQ:COO).

Еще в мае я оценил акции COO как покупку (см. здесь), поскольку считал, что рынок переоценил распродажу компании, и смотрел на ее результаты за второй квартал в положительном свете. Было несколько примечательных моментов, включая рентабельность, сокращение операционных расходов и разумное производство свободного денежного потока, подкрепляющего эту точку зрения. Что касается последних показателей компании, то мое собственное мнение (и мнение рынка) в отношении этой точки зрения изменилось.

Этот анализ ставит под сомнение способность главного операционного директора увеличивать доходы по привлекательной ставке на вложенный капитал. Это означает инвестирование нераспределенной прибыли (требования акционеров на бизнес) по ставкам, превышающим те, которые инвесторы обычно могли бы достичь. Похоже, что в ближайшем будущем конкурентные позиции главного операционного директора ослабнут, и ему предстоит приложить большие усилия, чтобы изменить курс. С финансовой точки зрения бизнес идет хорошо — устойчивый рост доходов, разумная прибыль и так далее, — но, на мой взгляд, в зависимости от необходимых для этого реинвестирований не так уж и много.

Чисто-чисто, я пересматриваю свой рейтинг COO на «удержание» на основании факторов, упомянутых в этом отчете.

Рисунок 1.

Важные инвестиционные факты, подтверждающие пересмотренный тезис

1. Аналитика за третий квартал 2023 финансового года

На мой взгляд, показатели главного операционного директора за третий квартал были весьма позитивными по номинальной стоимости, при этом хорошо наблюдался рост показателей прибылей и убытков и денежных потоков. Что касается положительных моментов, то выручка главного операционного директора составила $930 млн, увеличившись на 12% в годовом исчислении. Валовая прибыль компании выросла до $610 млн при марже до уплаты налогов в 26%, неизменной по сравнению с прошлым годом, а конвертированный свободный денежный поток составил $52 млн после капитальных затрат в $91 млн. С начала года операционный директор заработал $2,66 млрд, а руководство прогнозирует $912–$929 млн выручки за четвертый квартал. Это предполагает объем продаж в размере $3,5–3,6 млрд за год, что соответствует росту выручки на 8,6%.

Что касается разбивки по дивизионам, то результаты включают в себя следующее:

1. КуперВижн:
   • Выручка CooperVision за третий квартал составила $630 млн, что на 13% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это первый раз, когда операционный директор заработал более 600 миллионов долларов в квартальном объеме продаж подразделения, что, на мой взгляд, определенно является положительным моментом. Операционная прибыль за квартал составила $151,7 млн, или ~$450 млн с начала года.
   • Торические линзы выросли до $215 млн, тогда как продажи мультифокальных линз за квартал составили ~$80 млн. Сферы одноразового и неоднократного использования составили $187 млн ​​и $146 млн оборота соответственно.
   • Точнее, ее бизнес по управлению близорукостью сократил выручку на $30 млн, что на 30% больше в годовом сопоставлении, а показатели MiSight выросли на 53% в годовом сопоставлении.
   • CooperVision завершила квартал с идентифицируемыми активами на сумму $7 млрд по сравнению с $6,8 млрд годом ранее.
2. КуперХирургический
   • CooperSurgical заработала $300 млн и $865 млн с начала года, что на 9% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Продажи товаров для рождаемости достигли $122 млн, увеличившись на 11% в годовом исчислении и сохраняя двузначную динамику органического роста уже 11 кварталов подряд. Продажи офисных и хирургических товаров за квартал также составили $178,4 млн по сравнению с $165 млн в прошлом году.
   • Руководство прогнозирует продажи своего подразделения CooperSurgical в четвертом квартале на сумму около $300–305 млн, а рост продаж составит 5–7%. Это позволит операционному директору получить $1,17 млрд доходов подразделения в 23 финансовом году.

Квартальный анализ компании и разбивка доходов с начала года показаны на рисунке 2.

2. Анализ экономических показателей

Финансовые показатели и проценты роста, достигнутые исполнительным директором с начала года, заслуживают похвалы. Этот факт нельзя отрицать. На мой взгляд, эти цифры менее привлекательны по сравнению с ресурсами, задействованными для их производства.

Начиная с валового уровня, на рисунке 3 показана валовая прибыль, полученная на 1 доллар активов, задействованных в бизнесе, на скользящей основе TTM с 2020 года. Включены все основные и непрофильные активы. Мы понимаем, насколько продуктивно здесь используется капитал главного операционного директора. Как вы видете:

(я). Компания произвела 0,20 доллара валового дохода на каждый доллар активов, задействованных в бизнесе. Кстати, на конец третьего квартала дольщики профинансировали ~64% структуры капитала.

(ii). С 2020 по третий квартал 2023 финансового года главный операционный директор сохранил и направил в бизнес дополнительно 2,8 миллиарда долларов США, чтобы получить дополнительные 0,02 доллара на доллар конечной валовой прибыли.

Следовательно, производительность, на мой взгляд, остается неизменной. Сумма $0,30 или выше считается высокой. Колебание в районе 0,20 доллара оставляет мало шансов на дальнейшее снижение отчета о прибылях и убытках.

Частично причина может быть связана с эффективностью NWC. Как мы увидим чуть позже, за последние три года требования главного операционного директора к NWC выросли. Но его операционный цикл длительный, в результате чего денежные средства остаются в NWC в среднем на ~200 дней за последние 12 месяцев. На рисунке 4 это показано подробно. Цикл конвертации наличных денег в прошлом периоде составлял 197 дней (значения TTM), и, хотя он стал ниже, еще довольно много времени, чтобы увидеть, как 1 доллар NWC будет возвращен обратно в наличные. Если предположить, что в году 365 дней, то его NWC будет вращаться примерно в 1,85 раза каждые 12 месяцев с такой скоростью. Поскольку CCC также выше, чем DSO, в нем говорится, что время, необходимое для переработки запасов и дебиторской задолженности в наличные, больше, чем время, необходимое для получения оплаты после совершения продажи.

Аналогичные наблюдения сделаны и на уровне экономической отдачи. Что наиболее важно, в третьем квартале главный операционный директор вложил $7,7 млрд денежных средств в капитал, необходимый для ведения бизнеса, что соответствует примерно $155,70 на акцию. Вопрос в том, что эти инвестиции приносят инвестору:

1. В третьем квартале цена в $155,70 на акцию принесла $10,23 на акцию после уплаты налогов. Это меньше, чем в предыдущие периоды, несмотря на то, что с 2020 года главный операционный директор инвестировал еще 38,30 доллара на акцию из нераспределенной прибыли своих владельцев.
2. Это соответствует рентабельности инвестиций в размере 6,6% (10,23/155,70 = 0,066) в мире, где безрисковые ставки колеблются в районе отметки 4–5%. На мой взгляд, это не та премия за риск, которую вы бы получили в акциях. Более того, с 21 года тенденция рентабельности бизнеса главного операционного директора ухудшается, что позволяет предположить, что его конкурентная позиция, возможно, снизилась (рис. 5).
3. Два фактора определяют эти ставки на капитал. Во-первых, сокращение маржи после уплаты налогов до 14,4% в прошлом периоде по сравнению с максимумом в 26% в 21 году. Во-вторых, соотношение продаж к задействованным в бизнесе активам также невелико, в среднем <0,5x. Это согласуется с более ранними выводами. Таким образом, каждый доллар инвестиций приносит <0,50 доллара США от продаж и ~0,15 доллара прибыли.

Пункт номер (3) имеет решающее значение для дискуссии. Низкая рентабельность иллюстрирует отсутствие у COO дифференциации затрат, подразумевая, что его потребительские преимущества уменьшаются. Медленный оборот капитала говорит о том, что компания не устанавливает цены на свои предложения ниже средних по рынку и не имеет производственных преимуществ. Кроме того, если COO инвестирует доходы, удержанные от инвесторов, под ставку 6–7%, я подозреваю, что он сможет увеличить капитал для акционеров в будущем.

Почему это актуально? Две причины:

(1). Он показывает, насколько эффективно операционный директор инвестирует капитал, и отвечает на вопрос: «хороший ли эта компания хранитель моих денег?»;

(2). Он измеряет, какую экономическую ценность COO создает для своих акционеров (если таковая имеется).

Рост прибылей желателен, но менее желателен, если для его достижения требуются значительные денежные средства. Нам не нужен капиталоемкий бизнес. Мы используем минимальную рентабельность капитала в 12% в качестве основной компетенции во всех холдингах акций (что отражает долгосрочные средние рыночные показатели). Все, что превышает эту ставку в 12%, считается экономически ценным.

На рисунке 6 показано, что COO необходимо было произвести в зависимости от инвестированного капитала, чтобы достичь этого порога, а затем сравнивается с тем, что он фактически сделал. Как видите, это была серия экономических потерь для инвестора, который использовал аналогичную ставку в 12%, что соответствует отрицательным 8,45 доллара на акцию в прошлом периоде. Нам понадобится, чтобы выпустить ~$925 млн из $7,7 млрд капитала, находящегося под угрозой, чтобы активизировать инвестиционную кору.

3. Ожидания от стабильного режима работы

Учитывая приведенный выше анализ, важно оценить, может ли операционный директор создать большую экономическую ценность. На рисунке 6 показаны драйверы стоимости компании за последние 3 года. Продажи выросли на 4% при стабильной операционной рентабельности в 22,8%.

Но требования NWC высоки для роста продаж операционного директора. Каждый новый доллар продаж за это время требовал от NWC инвестиций в размере 0,36 доллара. Нематериальные инвестиции также составили 0,39 доллара. Интересно, что компании удалось снизить интенсивность основного капитала на 0,04 доллара за доллар. Слияния и поглощения были неровными и непоследовательными, что не было неожиданным, поскольку операционный директор не обязательно использует эту стратегию регулярно.

Если бы компания продолжала работать в этом стабильном состоянии, то есть поддерживать темпы роста продаж на уровне 4%, то ей потребовались бы ежеквартальные инвестиции в размере 81–94 миллионов долларов США (320–376 миллионов долларов США в годовом исчислении), чтобы получить свободный денежный поток в размере 667–770 миллионов долларов США в моем годовом исчислении. мнение [рис. 7].

Но руководство прогнозирует рост продаж на 8% в этом году, и консенсус прогнозирует рост продаж на 7% в 24 финансовом году.

Чтобы достичь этих цифр, операционному директору, вероятно, потребуется обеспечить ставку реинвестирования около 32% и, вероятно, выделить $642 млн свободного денежного потока, учитывая более высокие потребности в реинвестировании. При таких ставках к 24 финансовому году компания может заработать $920 млн в NOPAT. Но в соответствии с данным моделированием для этого потребуются дополнительные инвестиции в размере 1,18 миллиарда долларов.

И так начинается порочный круг. Поскольку доходность инвестиций COO довольно низкая, (i) для роста требуются значительные реинвестиции, и (ii) рост, следовательно, будет препятствовать свободному денежному потоку и акционерной стоимости. Другими словами, повышение NOPAT требует существенных реинвестирований, в результате чего акционерам остается меньше свободного денежного потока, что в конечном итоге снижает стоимость капитала COO.

Оценка и заключение

Акции продаются по 25,6-кратной форвардной прибыли и 22-кратной форвардной EBIT, что представляет собой премию к сектору в 34% и 37% соответственно. Стоит ли в данном случае платить большую премию?

Стоит отметить несколько моментов, исходя из основных принципов:

1. На момент написания статьи рынок также оценил COO в размере 2,4x инвестированного капитала при EV в $18,76 млрд. Ожидается, что эти активы будут иметь приличную прибыль в будущем.
2. Однако сравните это с тем, что на самом деле производят активы. Чуть более 6,6% в пересчете на ТТМ. И по сравнению с используемым здесь барьерным коэффициентом в 12%, это примерно кратно 0,55x. Желательно кратное >1x.
3. Сравнение рыночной доходности капитала с доходностью бизнеса на капитал показывает, что большая часть перспективного роста хорошо отражена в текущих коэффициентах COO.

Проецируя цифры устойчивого состояния на рисунке 6 на 28 финансовый год, а затем сложив его внутреннюю стоимость как функцию ROIC и ставки реинвестирования, мы получаем среднюю подразумеваемую стоимость 339 долларов за акцию. На мой взгляд, это еще одна поддержка нейтральной точки зрения. Диапазон потенциальных результатов с учетом диапазона перспективных темпов роста и операционной рентабельности также показан на рисунке 9. На мой взгляд, для того, чтобы уровень COO стал выше, потребуется довольно большой скачок в каждом из них.

Короче говоря, финансовые показатели главного операционного директора в третьем квартале были выдающимися, и руководство прогнозирует рост продаж на 8–9% в 23 финансовом году. К сожалению, как показывает этот анализ, эти проценты не подкреплены устойчивыми экономическими характеристиками или привлекательными оценками. Каждая точка предполагаемого роста продаж требует значительных инвестиций в NWC, а низкая доходность вложенного капитала означает, что дополнительный рост также ограничивает денежные средства, которые она может передать своим акционерам. Он инвестирует с доходностью около 6-7%, и сразу возникает вопрос, будет ли капитал более ценным в руках главного операционного директора или разумных инвесторов. На мой взгляд, в других местах могут быть более избирательные возможности, особенно с учетом вопроса альтернативных издержек. Нет-нет, повторите, чтобы сохранить.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.