Golden Entertainment (GDEN): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционные операции

Для инвесторов Golden Entertainment, Inc. (NASDAQ:GDEN) 2023 год стал довольно мрачным испытанием. В новом году акции отскочили от минимума, поднявшись с ~35 долларов до максимума в 45 долларов к середине года. Он резко продал вторую половину и пробил нижнюю линию поддержки канала, показанного на рисунке 1.

Показатели компании за второй квартал не помогли: выручка и прибыль до налогообложения существенно снизились по сравнению с показателями 22 года. Экономические показатели компании, подробно обсуждаемые здесь, также не стали основой для разворота.

Рисунок 1.

Фактически, во всех моих обзорах этого сектора в 2023 году я заметил несколько общих тем, которые присущи всем основным компаниям. Я подробно изложил свои мысли по этому поводу ниже:

1. Все казино предлагают относительно похожий «продукт», даже в сфере азартных игр онлайн. Поэтому их трудно отличить друг от друга. В этом смысле казино во многом похожи на шахты. Так же, как, например, добытчики железной руды, они все продают одно и то же: железную руду. По цене тоже нет выбора, ее устанавливает рынок. Все сводится к тому, как бизнес может генерировать продажи, насколько эффективны затраты, какой уровень инвестиций, технологий и т. д. Казино во многом то же самое. В продукте нет ни существенной дифференциации, ни какого-либо лидерства в издержках, т. е. вы можете предложить клиентам только более высокие коэффициенты/маржу. Тогда вы вредите прибыли.
2. Большинство игр одинаковы (столы, игровые автоматы и т. д.), и онлайн почти то же самое. Что же тогда делает одно казино более привлекательным для другого (для клиента)?
3. Вы могли бы сказать: «Это опыт, развлечение, эксклюзивность того и другого». Но сколько времени пройдет, прежде чем конкуренты примут те же методы? Сколько будет стоить сохранение этой конкурентной позиции?
4. Более того, экономика находится на грани психоза. Во-первых, вы полагаетесь на постоянный поток игроков. Во-вторых, текущие расходы на физические активы, в том числе на онлайн-казино, с хостингом, лицензированием и так далее, непомерны. Тогда у вас есть реальная экономика самой модели — ставки, основанные на шансах и марже. Но здесь мы возвращаемся к пункту (1) — все относительно похоже, их трудно различить.

Возвращаясь к GDEN, я оцениваю компанию как приостановку на основании факторов, изложенных здесь сегодня. Есть возможность вернуть его обратно к 40 долларам, но мне пока трудно представить, что он выйдет за пределы этого уровня. Нетто-нетто, ставка удержана.

Критические инвестиционные факторы, формирующие тезис

1. Краткий обзор операций

GDEN — многопрофильная компания, занимающаяся казино и развлечениями. Она была основана в 1998 году и ранее называлась Lakes Entertainment, а затем сменила бренд в 2015 году. Она управляет платформой игровых активов с упором на операции казино и распределенные игры. Сюда входят игры в фирменных тавернах (расположенных в Неваде). Ему также принадлежат 8 казино и/или курортов в Неваде, а также множество активов в остальной части Лас-Вегаса. Некоторые из предложений в ее распределенном игровом бизнесе включают установку и эксплуатацию игровых автоматов и развлекательных устройств в местах, не относящихся к казино (например, в ресторанах, барах, тавернах и т. д.).

Основные материальные активы компании, состоящие из различных казино и курортов, перечисленных выше, показаны на рисунке 2. Я включил актив Rocky Gap в этот список, но отмечу, что компания избавилась от него в последнем квартале ( обсуждается позже). Как видите, присутствие компании в Неваде является основным фактором ее деятельности.

2. Обзор последних цифр: отрицательные стороны прибыли до уплаты налогов

GDEN сократила выручку во втором квартале на $287 млн, что на уровне второго квартала прошлого года, при базовой EBITDA в $57 млн. Доходы от азартных игр составили $182,3 млн, в то время как оборот от размещения в них составил $30 млн и еще $46,5 млн от продаж продуктов питания и напитков («FNB»). Операционная прибыль от игрового бизнеса составила около $77 млн ​​по сравнению с $87 млн ​​в прошлом году.

Прежде чем перейти к экономическим показателям, рассмотрим наиболее важные показатели квартала:

1. Оборот казино-курортов Невады составил около $103 млн, что на 4,6% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что сопровождалось падением базовой EBITDA на 28%. За первое полугодие оборот подразделения составил около $203 млн, а прибыль до уплаты налогов выросла примерно до $60 млн.
2. Компания также полностью продала свой казино-курорт Rocky Gap, который занимал ее территорию в Мэриленде. Компания продала актив за $260 млн, что эквивалентно 11x TTM EBITDA. Руководство использовало 67% поступлений для погашения остатка первоначальной срочной ссуды.
3. Бизнес компании STRAT упал на 10% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а EBITDA снизилась на 44%. Частично это было связано с тем, что 15% номеров были недоступны на протяжении большей части квартала из-за продолжающегося ремонта номеров. Завершение реконструкции произошло в середине июня, но, по оценкам, из-за этого сбоя GDEN понесла потерю дохода примерно в 3 миллиона долларов и потерю EBITDA примерно в 2 миллиона долларов во втором квартале. На показатели STRAT также повлияли возросшие затраты на рабочую силу, сокращение расходов на одного гостя и уменьшение объемов настольных игр — на мой взгляд, это не лучший вариант для экономики подразделения фирмы. После завершения ремонта 537 номеров в отеле STRAT в июне GDEN начала ремонт еще 118 номеров в отеле. Компания выделила бюджет в размере 8 миллионов долларов из собственных средств, а остальная часть была профинансирована за счет доходов от продажи Rocky Gap.

На рисунке 3 показаны долгосрочные темпы роста продаж и рентабельности EBITDA компании, а также разбивка выручки за первое полугодие 2023 финансового года. Как видно, продажи наиболее чувствительны к казино-курортам в Неваде, на долю которых в первом полугодии пришлось 54% оборота. Продажи также выросли на 5,5% в геометрической прогрессии с 2018 года по TTM ’23, при этом рентабельность EBITDA за это время составила 19–22%.

Я бы также отметил специальные дивиденды в размере 2 долларов на акцию, объявленные в течение квартала, а также увеличение разрешения на обратный выкуп до 100 миллионов долларов. Это факторы, которые следует учитывать, и у меня возникает вопрос, превратится ли специальный дивиденд в периодический. На сегодняшний день руководство ничего не говорило по этому поводу, но, во всяком случае, на мой взгляд, это может стать значимым драйвером стоимости, если оно будет установлено.

Что касается ликвидности, GDEN имела доступ к 240 миллионам долларов на своем кредитном револьвере и завершила квартал с ~166 миллионами долларов наличных на руках. После продажи Rocky Gap чистый левередж составил 2,5x, и руководство хочет увеличить его до 1,7x EBITDA к концу года. На мой взгляд, это позитивно и может отделить GDEN от конкурентов, которые имеют высокую долю заемных средств и подвержены волатильности ставок, которую мы наблюдали последние 12 месяцев или около того.

3. Экономические показатели, факторы стоимости и устойчивые ожидания

• Экономические показатели за 2020 год – дата

За последние два года компания провела значительную часть инвестиций и с 2021 года продала с баланса 198 миллионов долларов. На рисунке 4 представлен подробный обзор темпов прибыли, полученной от капитала, и сделанных дополнительных инвестиций.

Теперь для ведения бизнеса требуется $1,32 млрд или $45,80 на акцию инвестированного капитала. Прибыль после уплаты налогов в прошлом периоде составила 3,60 доллара на акцию, что составляет всего лишь 7,9% рентабельности инвестиций. С 2021 года ситуация ужесточается, что, на мой взгляд, ставит под вопрос конкурентную позицию GDEN.

Рентабельность вложенного капитала около 8% не является фантастическим ценовым предложением. Более того, движущих сил этого тоже нет. Маржа после уплаты налогов около 10%, оборот капитала 0,8x. Поскольку каждый доллар продаж приносит всего лишь 0,1 доллара прибыли, 1 доллар инвестиций приносит всего 0,80 доллара продаж. В совокупности экономика не может сравниться с фирмой, которая может увеличить свою внутреннюю стоимость.

Мы применяем строгий набор критериев ко всем пакетам акций. Одним из них является получение как минимум 12% прибыли на бизнес-капитал. Целью является покупка производственных активов, и нам нужны долгосрочные составители, которые могут выбросить кучу денег и иметь множество возможностей для инвестирования в последующие годы. На самом деле, не так уж и многого.

На рисунке 5 показано, что GDEN нужно было произвести на затраченный капитал, чтобы достичь этого порога. Как уже отмечалось, он не попал в цель в каждом пункте серии. Например, я ожидал, что в прошлом квартале он принесет $158,8 млн по результатам NOPAT при $1,32 млрд капитала, вложенного в запуск инвестиционной коры. Он заработал 104 миллиона долларов, превысив барьер на 54 миллиона долларов, что привело к экономическим потерям на эту сумму. В декабре я рассчитывал получить 162 миллиона долларов, но GDEN получила 122 миллиона долларов, то есть экономические потери составили 40 миллионов долларов. Что касается создания стоимости, то это определенно не так.

• Факторы ценности, подчеркивающие производительность

Вдумчивый анализ того, что движет вышеупомянутой экономикой, показан на рисунке 6. Он показывает движущие силы стоимости GDEN за последние 3 года. Важно отметить, что, как и во всех моих репортажах о казино и играх, ключевым моментом были продажи и операционная прибыль.

Что вызывает недоумение, так это плотность NWC за это время. Операторы казино часто пользуются конкурентными преимуществами в WC, поскольку им платят авансом наличными (посредством ставок/пари), и им не нужно платить поставщикам до некоторого времени после этого.

Но за последние несколько лет каждый новый доллар продаж потребовал для GDEN дополнительных 0,71 доллара NWC. Между тем, интенсивность основных фондов снизилась на $0,67, что соответствует выбытию активов, описанному ранее.

Полезным упражнением будет взять эти устойчивые цифры и использовать их в качестве предположений для будущих ожиданий GDEN. Я изменил темп роста продаж до 2%, увеличил требования к основным средствам до 5% на 1 доллар новых продаж. На рис. 7 показаны выходные данные.

• Чтобы добиться роста продаж на 2%, теоретически необходимо инвестировать около 20 миллионов долларов в квартал (80 миллионов долларов в годовом исчислении), получая при этом свободный денежный поток в размере 90–98 миллионов долларов в квартал. По моим оценкам, ~ 17% этой суммы потребуется реинвестировать для достижения целей роста, что приведет к увеличению темпа роста на 2% по отношению к внутренней стоимости GDEN, исходя из рентабельности капитала в 8-8,5%.
• Если бы GDEN продолжила рост продаж на 5% при 5%-ной ставке на основные средства, это потребовало бы инвестиций примерно в 45 миллионов долларов США в квартал (180 миллионов долларов США в годовом исчислении), чтобы получить всего лишь 70–85 миллионов долларов свободного денежного потока, что приведет к тому же 8-процентному доходу. Рентабельность инвестиций 8,5%.

Это явное свидетельство того, как экономический рост может быть разрушительным для акционерной стоимости. Из-за низкой рентабельности инвестиций GDEN потребуется реинвестировать большую сумму денежных средств, чтобы достичь заявленного целевого показателя роста. Чем выше рост, тем больше реинвестирование, но тем меньше прибыль. Порочный круг.

Оценка и заключение

GDEN по-прежнему продается с 25-кратной форвардной прибылью и 15-кратной форвардной EBIT, что составляет 76% и 18%-ную премию к сектору соответственно. На мой взгляд, это дорого, и платить 25 долларов за каждый доллар будущих доходов — это довольно сложная задача. Вот почему.

Во-первых, инвесторы оценили компанию всего в 1,4 раза выше инвестированного капитала, что подразумевает отсутствие роста в их будущих ожиданиях. Сравнивая это со спредом ROIC/12% (0,66x), может показаться, что рыночная стоимость GDEN отражает предлагаемый потенциал роста. Для справки: в этой модели желательно <100% роста, пересчитанного в рыночную стоимость.

Во-вторых, составление линии капитала компании в зависимости от ее рентабельности инвестиций и ставок реинвестирования на сегодняшний день показывает, что рынок может точно оценить ее на текущих уровнях. Как показано на рисунке 9, похоже, что рынок достаточно точно оценивает подразумеваемую внутреннюю стоимость компании. Если перенести расчет на 28 финансовый год при устойчивых ожиданиях, показанных на рисунке 7, рыночная стоимость GDEN может вырасти до $1,28 млрд, в противном случае — до $44 на акцию. У меня есть оговорки по этому поводу, так как запас прочности составляет 18%, и я бы хотел, чтобы для этого имени запас прочности был ближе к 30%. Это поддерживает рейтинг удержания.

Короче говоря, GDEN сталкивается со многими из тех же препятствий, которые я наблюдал в секторе казино и игр в 23 финансовом году. Капиталоемкие бизнес-модели, более низкая норма прибыли на вложенный капитал и высокие требования к реинвестированию для поддержания конкурентной позиции. Примером этого является доходность акций GDEN с этого года, подкрепленная слабыми экономическими показателями. В этом отчете раскрыты все факторы, определяющие рыночную стоимость GDEN с экономической точки зрения. По моему мнению, полученные данные подтверждают рейтинг «держать». У GDEN есть возможность вернуть ставку до 40 долларов, но мне нужно больше асимметричного соотношения риска и вознаграждения в этом имени, учитывая изложенные факторы. Нетто-нетто, ставка удержана.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.