Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Компания Dole plc (NYSE:DOLE) возникла в результате слияния Total Produce, крупнейшей компании по производству фруктов и овощей в Европе, с ирландской компанией Dole Food. Обе компании занимали сильные позиции на своих рынках, но после слияния они стали бесспорным лидером с глобальным присутствием, вертикальной интеграцией и значительной диверсификацией продаж внутри самого рынка фруктов и овощей.
Хотя из этого вступления может показаться, что мы обсуждаем одно из самых успешных слияний на фондовом рынке, это не так. Через два года после IPO в июле 2021 года акции компании продолжают торговаться ниже цены IPO. В этой статье я стремлюсь изучить факторы, которые привели к тому, что это, казалось бы, превосходное решение принесло низкую прибыль, и проанализировать, можно ли его по-прежнему считать многообещающей инвестицией.
Обзор бизнеса
Как уже упоминалось ранее, благодаря слиянию обеих компаний новая Dole Plc стала лидером рынка по объемам продаж.
В 2022 финансовом году объем продаж Dole составил 9,2 миллиарда долларов США, Fresh Del Monte (FDP) зафиксировал объем продаж в 4,4 миллиарда долларов, а Greenyard достиг 3,6 миллиарда долларов. Это показывает, что продажи Dole вдвое превышают продажи ее ближайшего конкурента, даже если принять во внимание продолжающийся процесс создания синергии и структурирования слияния Dole Food и Total Produce.
Несмотря на свою первоначальную непривлекательность, эта бизнес-модель обеспечивает замечательную устойчивость в трудные времена, прежде всего потому, что она вращается вокруг удовлетворения одной из самых фундаментальных потребностей человечества: еды. Устойчивый спрос на продукты питания, обусловленный ростом населения и изменением потребительских предпочтений, способствует его стабильности. Согласно различным исследовательским источникам, ожидается, что мировой рынок продуктов питания продолжит свою траекторию роста, причем оценки варьируются от 3% до 5%. Этот потенциал устойчивого роста делает пищевую промышленность заманчивой перспективой для инвесторов, стремящихся к стабильности и стабильной прибыли в постоянно меняющемся экономическом ландшафте.
Вертикальная интеграция
Важной особенностью Dole Food и, вероятно, одной из причин, по которой Total Produce заинтересовалась ею, является ее вертикальная интеграция. По состоянию на март 2021 года компания владела примерно 109 000 акров земли по всему миру и арендовала около 14 000 акров. К декабрю 2022 года эта цифра уже достигла 114 000 акров в его владении.
Кроме того, по состоянию на 31 марта 2021 года компания владеет флотом из десяти автономных рефрижераторных контейнеровозов и шести обычных рефрижераторных судов, пригодных для перевозки поддонов. Такая конфигурация приводит к более гибкой структуре затрат компании. Например, владея землей, она может сэкономить на расходах на аренду, что эквивалентно снижению стоимости аренды. Кроме того, компания поддерживает значительный парк контейнеров и судов, что приводит к дополнительной экономии затрат на транспортировку.
Благодаря всем этим преимуществам, особенно в такой инфляционной среде, как нынешняя, Dole сможет лучше противостоять росту цен, поскольку ее арендные и транспортные расходы не вырастут так значительно благодаря уменьшению их воздействия. Вот почему, с точки зрения оценки, я считаю, что в долгосрочной перспективе у нее есть потенциал для получения более высокой рентабельности, чем исторически поддерживали ее конкуренты.
В настоящее время компания разделена (или была разделена, как мы увидим ниже) на четыре основных подразделения: свежие фрукты, свежие овощи, диверсифицированные продукты в Европе, на Ближнем Востоке и в Африке и диверсифицированные продукты в Америке. В 2023 финансовом году подразделение диверсифицированных продуктов в регионе EMEA занимало наибольшую долю продаж — 34%, а подразделением с самой высокой рентабельностью EBITDA было подразделение Fresh Fruit — почти 7%. С другой стороны, подразделением с наименьшей долей продаж было «Свежие овощи», которое также сообщило об отрицательной рентабельности EBITDA, а это означает, что компания понесла убытки в этом подразделении.
Продажа отдела свежих овощей
В январе 2023 года Dole объявила о продаже своего подразделения свежих овощей компании Fresh Express за 293 миллиона долларов наличными. В этом подразделении компания продавала салат, цветную капусту, брокколи, сельдерей, спаржу, артишоки, зеленый лук, салаты, наборы еды и многое другое.
В третьем квартале 2022 года, до объявления о продаже, выручка этого подразделения снизилась на 5% и, как мы уже упоминали, это было единственное подразделение, которое не было операционно прибыльным, поэтому эта продажа кажется мне крайне целесообразной. Во время телеконференции в четвертом квартале было упомянуто, что за счет денежных средств от продажи планировалось погасить долг, что мне кажется отличной новостью, поскольку у Dole много долгов, у нее низкая маржа и это в условиях роста процентных ставок. было бы очень опасно.
И вы заметили деньги, поступающие от продажи свежих овощей. Я думаю, что основная цель – погасить долг.
Таким образом, Dole продала направление бизнеса, которое не было ни растущим, ни прибыльным и составляло небольшой процент ее продаж. Поступления от продажи будут использованы для сокращения долга и поддержания соотношения чистого долга к EBITDA в 2–3 раза.
Еще один примечательный аспект заключается в том, что в компании с узкой нормой прибыли даже небольшое изменение, сокращающее убытки, может принести значительную выгоду. В 2022 финансовом году рентабельность EBITDA составила 3,6% с учетом убытков в размере 33 миллионов долларов, понесенных подразделением свежих овощей. Однако, если мы исключим доходы и убытки, связанные с этим подразделением, рентабельность EBITDA увеличится до 4,5%, что представляет собой улучшение рентабельности EBITDA на 25% просто за счет продажи этого подразделения.
Оценка
Для оценки я предположу, что продажа дивизиона «Свежие овощи» завершится к 2024 году. За этот период я уменьшу продажи на 5%, что отразит потерю выручки от этого дивизиона. В оставшиеся годы я консервативно оцениваю темпы роста продаж на уровне 2%, учитывая зрелость сектора.
Я буду использовать выходной коэффициент 8x для EV/EBITDA и 10x для EV/FCF. Кроме того, я буду считать, что уровень чистого долга стабилизируется на уровне 2,5x EBITDA.
Ключевым фактором в этой оценке является постепенное увеличение рентабельности каждый год до достижения 5% EBITDA и 3% свободного денежного потока. Этот прогноз вполне реалистичен, особенно если учесть, что такие компании, как Fresh Del Monte, в определенные годы достигали рентабельности в 7–8%. Более того, выгодная структура затрат Dole, благодаря ее вертикальной интеграции и доминирующему положению на рынке, делает вполне возможным достижение рентабельности EBITDA на уровне 5%. Примечательно, что в 2022 финансовом году они уже достигли рентабельности в 4,5% без учета убытков подразделения свежих овощей.
Используя эти оценки, которые намеренно консервативны, мы получим прогнозируемую цену за акцию примерно в 45 долларов США на 2027 год. Этот прогноз предполагает впечатляющую годовую доходность в 30%.
Суть этого инвестиционного тезиса заключается в потенциальной недооценке рынком способности Dole удвоить свою прибыль. Ожидается, что это увеличение прибыльности произойдет после ослабления инфляционного давления, успешного завершения слияния Dole Food и Total Produce, что приведет к заметному синергетическому эффекту, а продажа подразделения свежих овощей приведет к увеличению прибыли. В совокупности эти факторы создают привлекательные инвестиционные возможности в Доуле.
Я также несколько скептически отнесся к оценке, потому что она кажется настолько простой, что что-то заставило меня задуматься: чего мне не хватает?
Поэтому я запустил обратный DCF, чтобы еще раз проверить, какой рост предполагает свободный денежный поток на рынке, если мы хотим получать 15% доходности в год. Не вдаваясь в подробности и просто в качестве перепроверки, результат — годовой рост на 15%, что, опять же, вполне возможно, учитывая увеличение маржи и создание синергии.
Риски
Я считаю, что это самые большие риски, которые могут повлиять на доходы и прибыльность Dole:
Погодные и климатические риски: Сельскохозяйственная отрасль в целом очень восприимчива к неблагоприятным погодным условиям, таким как засухи, штормы, морозы или неожиданные колебания температуры. Это может повлиять на урожайность и качество сельскохозяйственных культур, что потенциально может привести к снижению доходов и увеличению затрат на потерянный урожай.
Вредители и болезни. Как и в предыдущем пункте, сельскохозяйственные операции уязвимы для вредителей и болезней, которые также могут нанести вред сельскохозяйственным культурам. В некоторых случаях эти угрозы бывает трудно предсказать и контролировать, что может привести к потерям урожая и увеличению затрат на борьбу с вредителями.
Транспортные и логистические риски. Как компания, владеющая и управляющая флотом судов, Dole подвержена рискам, связанным с транспортировкой и логистикой. Сюда входят рост цен на топливо, перебои в маршрутах доставки (например, из-за геополитической напряженности) и задержки в транспортировке, что может повлиять на своевременную доставку продукции и увеличить расходы.
Вертикальная интеграция не только имеет большие преимущества, но и подвергает компанию таким специфическим рискам. В любом случае, я думаю, что соотношение риска и выгоды в конечном итоге компенсируется, поскольку флот и акры земли хорошо диверсифицированы и не зависят от немногих.
Последние мысли
В заключение я считаю, что, несмотря на рост компании в этом году, у нее все еще есть значительные возможности для достижения существенной прибыли при текущих ценах.
По моему мнению, эта очевидная недооценка связана с тем, что рынок игнорирует эту инвестицию, поскольку она расположена в секторе, который не считается очень «привлекательным». Это не искусственный интеллект и не биофармацевтическая компания, поэтому она не привлекает такого же количества инвесторов. Тем не менее, если Dole продолжит расти, создавать синергию и повышать прибыль, в какой-то момент это должно будет отразиться на цене акций.
Важно помнить, что Dole занимает завидное положение на своем рынке, и благодаря стратегическому шагу по продаже свежих овощей, я считаю, что компания также извлекает выгоду из очень компетентного управления.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
