Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
Акции жилищно-строительных компаний продемонстрировали фантастический рост с момента минимума в 2022 году и особенно после падения в марте 2020 года. Акции Lennar Corporation (NYSE:LEN) (NYSE:LEN.B) прибавили почти 70% с момента своего 52-недельного минимума, в то время как акции меньшего конкурента KB Home (NYSE:KBH) выросли почти вдвое. С момента пандемического минимума обе акции выросли примерно в четыре раза. Поскольку все больше и больше похоже на то, что процентные ставки останутся «высокими еще дольше», вопрос о будущих перспективах акций жилищного строительства представляет собой интересный вопрос для изучения.
В этой статье я представляю обзор Lennar и KB Home. Помимо рассмотрения их операционной деятельности, прибыльности и финансовой стабильности, я также обсудю некоторые ключевые риски, которые следует учитывать, прежде чем инвестировать в жилищно-строительные компании, на фоне текущей макроэкономической ситуации. Я объясняю, почему я не заинтересован в покупке ни одной из акций в данный момент, несмотря на то, что на первый взгляд их оценка кажется убедительной. Кроме того, я представляю важный и относительно редко учитываемый коэффициент, который я принимаю во внимание при выборе времени для покупки таких акций, как KBH или LEN.
Леннар против. Главная страница базы знаний: обзор бизнеса, операционная деятельность и рентабельность
Lennar Corp. является второй по величине жилищно-строительной компанией в США по рыночной капитализации (32,5 млрд долларов США на основе средневзвешенных акций LEN и LEN.B) после DR Horton, Inc. (DHI). Леннар также занимает второе место в США по объему сданных домов, доходам и чистой прибыли. KBH составляет лишь около 12% от LEN с точки зрения рыночной капитализации или 16% с точки зрения стоимости предприятия, что означает, что у компании больше заемных средств.
Оба домостроителя хорошо диверсифицированы географически. KB Home имеет четыре сегмента отчетности:
- Западное побережье, включая Калифорнию, Айдахо и Вашингтон.
- Юго-запад, включая Аризону и Неваду.
- Центральный, включая Колорадо и Техас.
- Юго-восток, включая Флориду и Северную Каролину.
Леннар имеет гораздо более обширное географическое присутствие:
- Аризона, Калифорния, Колорадо, Айдахо, Невада, Орегон, Юта и Вашингтон (западный сегмент)
- Техас (отдельный сегмент)
- Джорджия, Иллинойс, Индиана, Мэриленд, Миннесота, Северная Каролина, Теннесси и Вирджиния (Центральный сегмент)
- Алабама, Флорида, Нью-Джерси, Пенсильвания и Южная Каролина (восточный сегмент).
Кроме того, компания сообщает о небольшом количестве домов в пятом сегменте (называемом «Другие»), который я не включил в следующую иллюстрацию из-за его незначительного размера (например, 0,05% новых заказов в третьем квартале и 0,03% от отставания на конец третьего квартала).
Если посмотреть на новые заказы в третьем квартале 2023 года, то становится очевидна гораздо более сильная приверженность KBH западной части США (рис. 1). На конец третьего квартала на западное побережье и юго-западный сегмент KB Home вместе приходилось 50% новых заказов и 51% невыполненных заказов соответственно, что лучше всего соответствует западному сегменту Lennar, на который приходилось лишь 28% новых заказов и 23% из портфеля компании. Лично мне больше нравится диверсификация Леннара и его приверженность юго-восточным штатам, чем сосредоточенность KBH на западе США и Калифорнии, в частности, по демографическим причинам. Помимо более благоприятной демографической ситуации на юго-востоке, меня несколько беспокоит тот факт, что рост доходов в Калифорнии был довольно низким, а цены на недвижимость в западной части страны все еще сравнительно высоки (о чем свидетельствуют существующие цены на жилье, например). И наоборот, следует отметить, что Калифорния страдает от острой нехватки жилья.
Что мне действительно нравится в KBH, так это его ориентация на тех, кто впервые покупает жилье, и его процесс «Построено на заказ», который улучшает видимость доходов и снижает величину расходов на обесценение, если спрос на жилье резко снижается. Для сравнения, DR Horton сосредоточена на строительстве домов в соответствии с ожидаемым спросом, что делает компанию гораздо более подверженной рыночным рискам и, как следствие, потенциально чрезмерным отчислениям от обесценения. В свою очередь, пока прогнозы точны, можно ожидать доходности, превосходящей показатели сопоставимых компаний.
Что касается Lennar, то я склонен негативно относиться к его влиянию на многоквартирные активы, поскольку их сравнительно сложно продать и, как правило, они требуют более длительного времени выполнения заказа. При этом компания ранее заявляла о намерении выделить эти и некоторые другие непрофильные активы в состав Quarterra Group, Inc., однако из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры сделка была отложена на дату, которая еще не определена (см. примечания). исполнительным председателем Miller’s во время телеконференции о прибылях и убытках за четвертый квартал 2022 года).
Доходность инвестированного капитала (ROIC) носит циклический характер, а рентабельность выше среднего — в основном из-за низкого спроса, обусловленного процентными ставками после пандемии — легко очевидна из рисунка 3 и значительного улучшения оборачиваемости активов с течением лет (рисунок 4). ). Кроме того, рентабельность инвестиций KBH в 2014 году, составившую более 25%, не следует переоценивать, поскольку она во многом стала результатом льгот по подоходному налогу в размере 823 миллионов долларов США в том году.
Значительно лучшая медианная доходность инвестированного капитала у Lennar и более высокая медианная (и средняя) операционная рентабельность (рис. 5) подтверждают ее лучший масштаб и связанные с этим преимущества.
Учитывая все это, учитывая, что процентные ставки, вероятно, останутся высокими в течение длительного периода, вполне разумно ожидать, что коэффициенты рентабельности вернутся к несколько более скромному уровню. Невыполненные заказы и, следовательно, перспективы прибыли по-прежнему очень хорошие как для LEN, так и для KBI (рис. 6), но взгляд на годы, предшествовавшие Великой рецессии, подтверждает, что ситуация может измениться довольно быстро. Однако, учитывая нынешнюю нехватку новых домов в США (подробнее об этом позже), мне трудно представить сценарий, при котором рентабельность жилищно-строительных компаний упадет, невыполненные заказы испарятся и придется принимать значительные меры по ухудшению ситуации – если, конечно, в глубоком кризисе. и длительная рецессия.
Доходы акционеров LEN и KBH
За последние 20 лет акции LEN приносили доходность, аналогичную индексу S&P 500 (SPY) (средний темп роста 8,5% и 8,7%, включая дивиденды), и немного отставали от индекса за последние 10 лет (11,6% и 12,2% соответственно). по данным FAST Graphs. Меньший конкурент KBH значительно отставал от SPY на протяжении последних 20 лет (CAGR 4,7%), в то время как недавние доходы были намного лучше (CAGR за 10 лет составил 12,5%). Хотя прогнозы роста для обоих жилищно-строительных компаний на 2024 и 2025 годы хороши, я бы отнесся к цифрам (рис. 7 и рис. 8) с долей скептицизма, поскольку сделать точные долгосрочные прогнозы развития жилищного строительства по своей сути сложно (или невозможно). рынок.
Обе компании выплачивают ежеквартальные дивиденды. Доходность LEN и KBH в настоящее время составляет 1,3% и 1,7% соответственно, что значительно ниже текущей процентной ставки по долгосрочным государственным облигациям (например, 4,3% для 10-летних казначейских облигаций). И хотя недавнее увеличение дивидендов KBH на 33,3% предполагает, что акции представляют собой прекрасную возможность для инвесторов, вкладывающих средства в рост дивидендов, важно помнить, что обе жилищно-строительные компании скорректировали свои дивиденды в зависимости от операционных показателей. Обеим компаниям пришлось сократить дивиденды на 75% в 2008 году, и с тех пор дивиденды оставались постоянными в течение нескольких лет. Однако, на мой взгляд, этого следует ожидать от таких циклических компаний и не следует воспринимать как признак финансовой нестабильности (см. ниже).
Помимо дивидендов, Lennar и KB Home время от времени выкупают собственные акции, улучшая соотношение прибыли на акцию. Учитывая их цикличность, обратные выкупы, как правило, происходят, когда бизнес работает на полную мощность и их акции сравнительно дороги. Например, KBH выкупила около 5,7 миллиона акций в 2023 году за 250 миллионов долларов, или почти 7% средневзвешенной разводненной стоимости акций, находящихся в обращении в течение квартала. За последние девять месяцев Леннар выкупил 7 миллионов акций примерно на 763 миллиона долларов — 2,5% от средневзвешенной стоимости акций, находящихся в обращении в течение квартала.
Однако, в отличие от других компаний, таких как Lowe’s Companies (LOW) или The Home Depot (HD), которые значительно увеличили свой долг, чтобы вывести из обращения акции по довольно высокой цене, я бы не назвал выкуп акций KBH и LEN неосмотрительным с точки зрения перспектива финансовой стабильности.
Взгляд на финансовую стабильность домостроителей Lennar Corp. и KB Home
Как упоминалось выше, баланс KB Home несколько более заемный, чем баланс Леннара. Хотя соотношение долгосрочного долга к капиталу на уровне около 30% пока не вызывает беспокойства, важно признать, что оценка активов в балансе зависит от рыночных условий, поэтому низкое соотношение долга к капиталу не обязательно является признаком окончательной финансовой стабильности. Лично я использую этот коэффициент только для сравнения членов определенной группы сверстников, и в этом контексте я, естественно, чувствую себя более комфортно, учитывая значительно более низкое соотношение долга к капиталу Леннара, которое в настоящее время составляет всего около 12%. С этой точки зрения DR Horton финансируется несколько менее консервативно, с коэффициентом 20%.
Долгосрочный долг Леннара в настоящее время имеет рейтинг BBB от Moody’s после повышения на одну ступень в августе 2022 года; рейтинг в настоящее время не находится на пересмотре и имеет стабильный прогноз. Напротив, KB Home имеет рейтинг неинвестиционного уровня (Ba2), но в мае 2021 года рейтинг был повышен на одну ступень. В июне 2022 года прогноз по корпоративному семейному рейтингу компании был изменен на позитивный. Тем не менее, значительная разница в рейтингах указывает на то, что более мелкая жилищно-строительная компания должна платить больше процентов по своему долгу, что приводит к снижению прибыли и прибыльности денежных потоков, особенно в текущих условиях процентных ставок. Возьмем, к примеру, облигации на сумму 350 миллионов долларов со сроком погашения в 2030 году, выпущенные в июне 2022 года с процентной ставкой 7,25%.
При этом профиль погашения долга KBH на данный момент не вызывает беспокойства, поскольку жилищно-строительной компании не нужно рефинансировать долг до 2026 года (рис. 9), а его необеспеченная возобновляемая кредитная линия была неиспользована в конце третьего квартала (стр. 3, прибыль за третий квартал 2023 года). выпускать). Профиль погашения облигаций Леннара теоретически выглядит более тревожным: срок погашения облигаций на сумму $1,3 млрд наступает к 2024 году и, как правило, они имеют более короткие сроки погашения (рис. 10). Однако важно помнить, что сильный регулярный свободный денежный поток Леннара, составляющий около $3,0 млрд в год (в среднем за 2020-2022 финансовые годы), ставит его в очень удобное положение, как и его сравнительно гораздо более низкую средневзвешенную процентную ставку.
Кроме того, обратите внимание, что профили сроков погашения основаны на данных за второй квартал, поскольку на момент написания самые последние данные не были доступны. Кроме того, мне пришлось оценить процентную ставку по небольшой части долга Леннара, поскольку фактическая процентная ставка не была указана в 10-м квартале.
В целом, я думаю, что оба баланса надежны, и ни KBH, ни LEN, похоже, не имеют чрезмерного долга. Дивиденды хорошо покрываются свободным денежным потоком, но инвесторы должны ожидать, что компании сохранят свои выплаты на постоянном уровне, если ситуация со спросом ухудшится. Я не думаю, что сокращение дивидендов ожидается на горизонте, но по-прежнему важно не воспринимать дивиденды жилищно-строительных компаний как нечто само собой разумеющееся, учитывая их цикличность.
Циклические спады также обычно сопровождаются ухудшением ситуации. По моему мнению, балансы жилищно-строительных компаний выглядят «слишком хорошо» в периоды высокого спроса, хотя они, как правило, выглядят хуже, чем в нижней части цикла. Тем не менее, я хотел бы предостеречь читателей, чтобы они не воспринимали Великую рецессию как основу для следующего спада, поскольку KBH в значительной степени ориентирован на тех, кто впервые покупает жилье, и его процесс «построено на заказ», в то время как стратегия приобретения земли Леннара гораздо более консервативна, чем раньше. было два десятилетия назад. Более низкая активоемкость предприятий – по историческим меркам – также отражается в улучшении доходности на инвестированный капитал, хотя большая часть увеличения прибыльности определенно связана с улучшением ситуации со спросом (см. выше).
Ключевые риски, которые следует учитывать перед инвестированием в акции LEN или KBH
Самым важным риском, который следует учитывать при инвестировании в жилищное строительство, является, конечно же, спад на рынке жилья. Как объяснялось ранее, падение спроса оказывает негативное влияние на доходы и балансы жилищно-строительных компаний из-за необходимых корректировок стоимости. Поэтому рекомендуется внимательно изучить долговые ковенанты и связанные с ними лимиты, а также способы их расчета. Если они основаны на соотношении собственного капитала или соотношения заемного капитала к капиталу, целесообразно провести сценарный анализ с учетом расходов на обесценение активов компании. Я считаю, что из-за более динамичного подхода KBH лучше подготовлена к тому, чтобы справиться с экономическим спадом, чем, например, DR Horton с ее упором на ожидаемый спрос.
Негативное воздействие резкого повышения процентных ставок на жилищно-строительных компаний невозможно объяснить. В целом количество заявок на ипотеку обратно коррелирует с процентной ставкой по 30-летней ипотеке с фиксированной ставкой, которая сейчас является самой высокой за последние 20 лет (в настоящее время 7,6%). Сводный индекс, публикуемый еженедельно Ассоциацией ипотечных банкиров, недавно упал ниже 200, уровня, не наблюдавшегося с 1990-х годов. Обратная корреляция заявок на ипотеку и процентных ставок также подчеркивается недавним отчетом онлайн-брокера по недвижимости Redfin (RDFN), который обнаружил, что покупатели жилья все чаще теряют сознание. Почти 16% контрактов на продажу жилья, заключенных в августе, были расторгнуты, что на 140 базисных пунктов больше, чем год назад. Начало строительства жилья также демонстрирует скромные признаки слабости: в августе оно снизилось на 11% последовательно и почти на 15% в годовом исчислении. Однако в августе количество разрешений на строительство упало всего на 2,7% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Однако, по историческим меркам, я бы сказал, что строительство жилья все еще находится на хорошем уровне. И Lennar, и KB Home также сообщили об очень солидных показателях в третьем квартале. Замедление спроса на выкупы предполагает, что потенциальные домовладельцы все больше привыкают к более высоким процентным ставкам, и руководство KBH подтвердило хорошие перспективы спроса в отчете о прибылях и убытках за третий квартал 2023 года из-за низких продаж существующего жилья, а также ограниченной доступности новых домов в привлекательном ценовом диапазоне. для миллениалов и покупателей поколения Z, впервые покупающих товары.
Тенденция к снижению продаж существующих домов – попутный ветер для жилищно-строительных компаний – в значительной степени обусловлена существующими домовладельцами с ипотекой с фиксированной ставкой, которые по понятным причинам не хотят продавать, потому что знают, что получили очень выгодные процентные ставки. Продажи существующих домов в 2022 году (5,03 миллиона) были значительно ниже показателей 2021 и 2020 годов (6,12 миллиона и 5,64 миллиона соответственно), и эта тенденция сохранится и в 2023 году (рисунок 11). Влияние снижения продаж существующего жилья не следует недооценивать. Как я объяснял в этой статье, процент ипотечных кредитов с регулируемой процентной ставкой в США очень низок, что ставит существующих домовладельцев в гораздо лучшее положение, чем в европейских странах, таких как Польша, Португалия и Бельгия.
Помимо спада на рынке жилья и условий процентных ставок «выше и дольше», что приведет к увеличению рефинансирования по проблемным ставкам в долгосрочной перспективе, еще одним риском является устойчивая инфляция потребительских цен, но я бы не стал его переоценивать. Рассмотрим также покупательную активность частных инвестиционных компаний и других институциональных инвесторов в целях сдачи в аренду, что, как я ожидаю, компенсирует потенциальное снижение спроса со стороны частных лиц. Однако KB Home, похоже, находится в невыгодном положении в этом отношении из-за своего внимания к домам на одну семью.
Также важно учитывать риски ESG, особенно в свете потенциальных ограничений кредитования. Однако, проанализировав последние годовые отчеты (см., например, стр. 20, 2022 LEN 10-K и особенно стр. 13 и далее, 2022 KBH 10-K), я не считаю их существенными для обеих компаний. Леннар получил рейтинг CIS-2 (второй лучший рейтинг по показателям хорошего корпоративного управления), а KB Home получил рейтинг CIS-3 от агентства Moody’s в августе 2023 года.
Заключение: почему я бы не стал покупать акции LEN или KBH в настоящее время
Lennar и KB Home — хорошо управляемые жилищно-строительные компании, акции которых — и справедливо — находятся на неожиданном бычьем рынке, как метко выразился коллега Лео Нелиссен в своей недавней статье о KBH. Обе компании продолжают сообщать о хороших результатах, вызванных острой нехваткой новых домов и растущим спросом со стороны миллениалов и поколения Z, несмотря на снижение числа заявок на ипотеку, вызванное процентными ставками.
Lennar и KB Home извлекают выгоду из ограниченного существующего рынка недвижимости, что неудивительно, учитывая высокие ставки по ипотечным кредитам и, как следствие, нежелание существующих домовладельцев продавать свою недвижимость. Однако слабое предложение в этом сегменте является хорошим предзнаменованием не только для жилищно-строительных компаний, таких как Lennar и KB Home, но и для розничных продавцов товаров для дома, таких как The Home Depot и Lowe’s Companies, из-за высокого спроса на ремонт. Это одна из причин, по которой я начал наращивать позиции в обеих акциях в прошлом году. году и в этом году соответственно.
Обе компании хорошо диверсифицированы, но как консервативный инвестор я предпочитаю более широкое присутствие Леннара. Хотя ориентация KB Home на дома, построенные на заказ, предполагает, что компания лучше защищена от рыночных спадов и, следовательно, от девальвации активов, я бы не стал слишком переоценивать этот риск в отношении Леннара, поскольку компания стала гораздо более консервативной в своей стратегии приобретения земли. на протяжении многих лет. Поскольку спад на рынке жилья является наиболее важным риском, который следует учитывать, я также предпочитаю Леннара с точки зрения баланса и кредитного рейтинга. В условиях рецессии я чувствовал бы себя гораздо комфортнее, владея акциями компании с инвестиционным рейтингом.
С точки зрения оценки, акции LEN и KBH выглядят довольно дешевыми: смешанное соотношение цены и прибыли в настоящее время составляет 8,1 и 6,3 соответственно. Система Quant от Seeking Alpha в настоящее время оценивает LEN на B- и KBH на B+ на основе различных показателей прибыли, выручки, денежного потока и дивидендов. Учитывая более слабую географическую диверсификацию и масштаб, а также баланс неинвестиционного уровня, я считаю, что скидка на оценку акций KBH оправдана при сравнении непосредственно с LEN. Тем не менее, оба кажутся недооцененными, в том числе и с исторической точки зрения:
Хотя эти данные и нормальное соотношение цены и прибыли, равное 12,6 (LEN) и 10,1 (KBH), предполагают, что обе компании являются хорошей покупкой сегодня, инвесторам следует учитывать цикличность обеих компаний. В своем портфеле я слежу за тем, чтобы не переплачивать за свои активы, а в случае с жилищно-строительными компаниями я также смотрю на баланс, когда решаю, подходящее ли сейчас время для покупки.
Как поясняется в статье, в период спада жилищные застройщики фиксируют более или менее значительные обесценения по мере корректировки оценки своих активов. Поскольку пассивная часть уравнения остается неизменной, следствием этого является снижение коэффициента собственного капитала. Поэтому я покупаю акции жилищно-строительных компаний, когда их доля собственного капитала снижается и является слабой по историческим стандартам. Рисунок 14 иллюстрирует положительную корреляцию между среднегодовой ценой акций и соотношением собственного капитала для LEN и KBH. Однако такие циклы могут длиться очень долго, поэтому все равно имеет смысл следить за ценой акций и традиционными показателями оценки — например, рассмотрим прекрасную возможность покупки в начале 2020 года.
Как всегда, рассматривайте эту статью только как первый шаг в вашей собственной комплексной проверке. Спасибо, что нашли время прочитать мою последнюю статью. Согласны вы или не согласны с моими выводами, я всегда рад вашему мнению и отзывам в комментариях ниже. И если есть что-то, что мне следует улучшить или расширить в будущих статьях, напишите мне.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
