Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный брифинг
Поставщики энергии созрели для того, чтобы принять предложение, поскольку мы преодолеваем ряд макроэкономических факторов, каждый из которых влияет на стоимость и прибыльность поставок энергии. Возобновляемые источники энергии являются дикой картой в этой смеси, предлагая потенциальное отличие от традиционных поставщиков энергии с точки зрения цен и основных предложений. ReNew Energy (NASDAQ:RNW) стала одной из таких компаний, особенно благодаря ее присутствию на индийском рынке.
RNW является поставщиком возобновляемой энергии на индийский рынок. Ее портфель экологически чистых источников энергии является одним из крупнейших в мире. В настоящее время ее мощность составляет ~13,7 ГВт по состоянию на июнь этого года. RNW также предлагает хранение и торговлю на углеродных рынках. Компания зарегистрировалась на NASDAQ в 2021 году, и с тех пор показатели ее акций не оправдали ажиотажа, несмотря на то, что в начале года она обнаружила дно (см. Рисунок 1).
Этот отчет раскроет все движущиеся части инвестиционных дебатов RNW и свяжет их с тем, почему я считаю, что на данный момент это приостановлено. Несмотря на то, что существуют убедительные аргументы в пользу конкурентоспособности компании, я не думаю, что это приведет к экономическому успеху, чтобы сказать, что это кричащая покупка. Нетто-нетто, ставка удержана.
Рисунок 1.
Погрузитесь в индийский рынок возобновляемых источников энергии
Рынок возобновляемых источников энергии Индии за последнее десятилетие претерпел значительный рост и трансформацию, чему способствовало несколько важнейших факторов, включая (i) политику правительства, (ii) его глобальные обязательства по борьбе с изменением климата и (iii) экономическую динамику. Индия поставила амбициозные цели по достижению 450 ГВт мощности возобновляемых источников энергии к 2030 году, уделяя особое внимание солнечной, ветровой и гидроэлектростанциям. По прогнозам, к 2028 году его рост составит 7,3% в год.
Первичные возобновляемые источники энергии
- Солнечная энергия стала ведущим источником возобновляемой энергии, внося значительный вклад в общий объем возобновляемой энергии в стране. Индия — солнечное место, и обильный солнечный свет в сочетании со снижением стоимости солнечных панелей ускорил внедрение солнечной энергии. Как коммунальные проекты, так и фотоэлектрические проекты на крышах привлекают инвестиции.
- В Индии также хорошо развит ветроэнергетический сектор, и страна входит в число крупнейших производителей ветровой энергии в мире. Технологические достижения в области ветряных турбин и поддерживающая политика стимулировали дальнейшее расширение. Прибрежные регионы также изучают проекты морской ветроэнергетики из-за их потенциала.
- Учитывая разнообразное географическое положение Индии, гидроэнергетика играет решающую роль в структуре возобновляемой энергетики страны. Правительство сосредоточило свое внимание на повышении эффективности гидроэлектроэнергии и изучает возможности гидроаккумулирования.
Экономика и инвестиционные потоки
Стоимость технологий солнечной и ветровой энергетики снижается, что делает их все более конкурентоспособными по сравнению с традиционными видами ископаемого топлива. В Индии это привело к рекордно низким тарифам на аукционах по солнечной и ветровой энергии, что привело к привлечению инвестиций в этот сектор.
Правительственные инициативы, такие как «Сделай в Индии» и «Атманирбхар Бхарат», также способствовали развитию отечественного производства. Таким образом, на мой взгляд, существует основа для конкурентного роста отрасли возобновляемых источников энергии.
Критические выводы из шаблона инвестиционных фактов
Результаты за первый квартал 24 финансового года
[Примечание: напоминаем, что RNW сообщила о результатах за первый квартал 24 финансового года. Это соответствует второму кварталу 2023 года. Для простоты и последовательности я буду говорить здесь о 2024 году. Напоминаем, что все цифры указаны в долларах США по кросс-курсу на момент публикации RNW].
В первом квартале 2024 финансового года RNW сократила общий доход примерно на 300 миллионов долларов, что снизилось с 305 миллионов долларов в прошлом году. EBITDA в размере $227 млн при прибыли ок. 36 миллионов долларов по сравнению с чистым убытком в 1 миллион долларов в первом квартале 2023 года.
Что касается юнит-экономики, обратите внимание на следующее:
- РНВ продала около 5,1 млрд кВтч электроэнергии за квартал, что на 1,4% меньше, чем в прошлом году.
- Что касается разделения, продажи электроэнергии от ветровых активов снизились на 8,8% в годовом исчислении, тогда как продажи электроэнергии от солнечных активов увеличились примерно на 9%.
- Продажи электроэнергии с гидроактивов снизились примерно на 9% г/г.
Фигура 2.
Следует учитывать, что операционный портфель RNW значительно вырос с 22 года. В первом квартале он достиг 8,4 ГВт, что на 47% больше, чем в первом квартале 2022 года. Установленная мощность также увеличилась на 10% с 7,6 ГВт до 8,4 ГВт за последние 12 месяцев. На конец июня портфель RNW насчитывал 13,7 ГВт, из них около 8,4 ГВт было введено в эксплуатацию, а остальные 5,3 ГВт были твердо закреплены.
Рисунок 3.
Заглядывая в будущее, RNW планирует ввести в эксплуатацию от 1,3 до 1,7 ГВт проектов в течение оставшейся части финансового года. Ожидается, что проекты компании в области пиковой мощности и RTC внесут значительный вклад в рост, а руководство прогнозирует рост EBITDA >35% в 25 финансовом году и стремится достичь целевого показателя ввода в эксплуатацию 1,75–2,25 ГВт к концу финансового года. 24.
Анализ экономических показателей
В секторе коммунальных услуг, особенно в энергетике, отсутствие дифференциации является серьезной проблемой. Поставщики изо всех сил пытаются выделиться с точки зрения стоимости, предложения продуктов и брендинга, оставляя поставщикам мало очевидных потребительских преимуществ. На большинство поставщиков действуют схожие механизмы ценообразования, и они неотличимы, поскольку все они продают энергию и т. д. Это похоже на ситуацию с производителями сырьевых товаров, где нет дифференциации затрат/лидерства в издержках, поэтому ключевыми изоляционными факторами являются факторы производства и эффективности. Следовательно, экономические характеристики каждой компании становятся решающими при определении тех, кто обладает конкурентной позицией.
Возобновляемые источники энергии обеспечивают потенциальное противоядие от этой загадки. Взаимодействие тендеров и закупок отличается от традиционного энергетического сектора, поэтому есть вероятность увидеть более высокую прибыль после уплаты налогов наряду с оборотом капитала, что потенциально увеличит конкурентные преимущества сектора.
На рисунке 4 показан цикл конвертации денежных средств RNW («CCC») и дни неоплаченных продаж («DSO») на скользящей основе TTM с 21 года. Компания зарегистрировалась в том же году, но у нас есть данные, относящиеся к 20 финансовому году. Крайне важно, что скользящий CCC сократился примерно на 150 дней с 2022 по 23 год, составив 51 день во время первого квартала RNW по DSO, составляющего 102 дня. При таких темпах конверсии он мог бы обернуть свой NWC 6,3 раза в год, учитывая среднее значение за последние два квартала (при условии, что в году 365 дней).
Меня больше всего интересует норма прибыли от капитальных вложений RNW. На рисунке 5 вы можете видеть, что к первому кварталу компания подвергла риску бизнес в размере $8,2 млрд или $22,30 на акцию. Это принесло $509 млн или ~$1,40 на акцию чистой прибыли после уплаты налогов, что составляет лишь 6,2% рентабельности инвестиций, что соответствует историческим средним показателям. Доходность от нового инвестированного капитала здесь не является спасением: она снизилась на 6% в TTM и всего на 3% в декабрьском периоде.
Но здесь есть ключевой вывод, и он относится к тому, о чем я говорил, о дифференциации и так далее:
- Маржа RNW после уплаты налогов удивительно высока и составляет 54% в ТТМ. В то же время оборачиваемость капитала статистически низкая и постоянно составляет 0,11x от продаж.
- На мой взгляд, это соответствует экономике бизнеса. Во-первых, возобновляемые источники энергии еще не получили широкого распространения. Поэтому маловероятно, что капитал будет вести себя эффективно. Кроме того, не требовалось заменять подразделения в существующих местах размещения в критической массе.
- Но что интригует, так это незначительная разница в поставках возобновляемой энергии и традиционных источниках энергии. Сравните это, например, с ONE Gas (OGS), именем, о котором я недавно писал. Маржа после уплаты налогов составляет ~12%, оборот капитала ~0,4x, рентабельность капитала ~4–5%. Разница в марже здесь ошеломляет, и возникает вопрос: имеет ли RNW потребительские преимущества в своих предложениях? На мой взгляд, более вероятным является фактор дифференциации затрат, поскольку возобновляемые источники энергии сейчас просто дороже, чем традиционные источники энергии, что в большей степени влияет на прибыль и убытки для RNW. Тем не менее, это очень убедительные экономические показатели, если компания улучшит показатели эффективности капитала.
Как упоминалось ранее, мне поручено провести сравнительный анализ компаний на предмет их склонности наращивать капитал с доходностью выше рыночной. Мы учитываем эти 12% в наших пакетах акций, отражая долгосрочные средние рыночные показатели. Таким образом, использование этого соглашения RNW приводит к ряду экономических потерь. На рис. 6 это показано в деталях. При инвестициях в размере 8,2 млрд долларов прибыль TTM после уплаты налогов, которую ей нужно будет получить при ставке 12%, составит 991,4 млн долларов, тогда как в первом квартале она заработала 509 млн долларов. Последующие экономические потери на акцию составили 1,30 доллара. Экономическая прибыль, несомненно, предпочтительнее.
Ожидания при установившемся режиме работы
Движущие силы RNW с 2020 года показаны на рисунке 7. Как уже упоминалось, у нас есть данные по компании за 2020 год. Выручка составила 3,8% при очень привлекательной операционной рентабельности. Естественно, основная часть распределения капитала была направлена на основной капитал, тогда как требования NWC сузились. На каждый новый доллар продаж RNW инвестировала 8,30 доллара в свою базу основных средств.
Продвижение этих предположений весьма показательно. Руководство прогнозирует капитальные затраты в размере ~$2 млрд на 24 финансовый год. Если бы он сохранял устойчивое состояние, показанное выше, он бы потерял примерно 500 миллионов долларов. Чтобы достичь такого уровня инвестиций, необходимо либо:
(я). Увеличить рост доходов и сохранить тот же уровень инвестиций в основной капитал, или
(ii). В любом случае, увеличьте распределение капитала в основной капитал.
На рисунке 8 показаны требования к капиталу при постоянном темпе роста выручки на уровне 4,5%, что ненамного опережает консенсусные оценки. Здесь ему потребуется инвестировать около 2 миллиардов долларов в год в свои программы капитальных вложений, ~ 350–420 миллионов долларов в квартал, что соответствует ~ 60% остаточного NOPAT за каждый скользящий период или > 100% предполагаемого свободного денежного потока за каждый период.
Оценка и заключение
Акции продаются по форвардной EBIT в 15 раз, и на данный момент они принесли рыночную стоимость только 1,80 доллара на каждый доллар стоимости чистых активов. Как вы можете видеть на рисунке 9, он торгуется с дисконтом к инвестированному капиталу. Другими словами, рынок вообще не очень высоко оценивает активы RNW с точки зрения их потенциальной прибыли. Фактически, учитывая производительность капитала, вполне возможно, что рынок правильно оценил RNW по текущим ценам.
Сложив стоимость собственного капитала компании по числам, показанным на рисунке 8, как функцию ее ROIC и ставки реинвестирования, я получаю подразумеваемую стоимость собственного капитала компании в размере 7,28 доллара на акцию. Этот уровень поддерживается и в технических исследованиях, как видно из исследования P&F на рисунке 11. В процентном отношении это потенциальный разрыв в стоимости составляет 28%. Но на самом деле прирост капитала составляет 1,60 доллара на акцию, поэтому, на мой взгляд, для этого потребуется большой размер позиции, чего я не привержен, учитывая профиль риска.
Рисунок 11.
Короче говоря, в инвестиционных дебатах для RNW есть убедительные аргументы. Главными среди них являются основные предложения в области возобновляемых источников энергии. Во-вторых, высокая прибыль после уплаты налогов, которую она получает от рискового капитала в размере ~$8,5 млрд, в отличие от традиционных поставщиков энергии. Он также будет вкладывать значительные средства в дальнейшее развитие. Но оборотной стороной является то, что фондоотдача в RNW низкая. Это высокорентабельный бизнес с низкой оборачиваемостью капитала, которому необходимы чрезвычайно высокие требования к реинвестированию для поддержания конкурентоспособности. По моим оценкам, компании необходимо инвестировать 8 долларов на каждый 1 доллар в новые продажи при темпе роста выручки 4,5%, чтобы поддерживать конкурентоспособность и достигать внутренних целей по капитальным затратам. Проблема в том, что дальнейшие доходы от этого непривлекательны, поскольку норма прибыли составляет 6–7% на скользящей основе TTM. На данный момент деньги можно накапливать по более привлекательным ставкам в другом месте, с гораздо меньшим риском, на мой взгляд. Нетто-нетто, ставка удержана.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
