Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный брифинг
Широкие коммунальные предприятия имеют хорошие возможности для получения премий за риск, возникающих в результате ряда перекрестных течений. Естественно, крупные поставщики заслуживают внимания, поскольку IDACORP (NYSE:IDA) попала в наш список, учитывая ее обширную историю и высокие доходы акционеров от капитала за последние 10 лет.
IDA была основана в 1915 году и в основном осуществляет свою деятельность через свою дочернюю компанию Idaho Power. Idaho Power присутствует во всех точках цепочки поставок электроэнергии, от генерации до последующей реализации. Зона его обслуживания охватывает около 24 000 квадратных миль на юге Айдахо и восточном Орегоне. Таким образом, он подпадает под действие правил Айдахо и Орегона, а также Федеральной комиссии по регулированию энергетики.
В секторе коммунальных услуг, особенно в электроэнергетических компаниях, одной из важнейших проблем является отсутствие дифференциации, будь то с точки зрения затрат или предлагаемых продуктов. Нет никаких очевидных преимуществ с точки зрения потребителя или с точки зрения брендинга и тому подобного. Большинство поставщиков связаны схожими механизмами ценообразования и неотличимы с точки зрения своих предложений — в конечном итоге все они продают один и тот же продукт. Это похоже на добычу железной руды, где каждый продает железную руду. В результате экономические характеристики каждой компании, такие как преимущества производства и эффективности, становятся ключевыми отличительными чертами.
По моему мнению, IDA не охватывает ни одну из категорий. Этот отчет раскроет все движущие моменты с этой точки зрения, ссылаясь на более широкий тезис. Нет-нет-нет, я оцениваю IDA как приостановку.
Рисунок 1.
Критические инвестиционные факты для защиты диссертации
Краткая информация о дивидендах
Одним из важнейших фактов, не обсуждаемых сегодня в таблице фактов, являются дивиденды МАР. Доходные инвесторы, несомненно, будут привлечены к доходности капитала, которую МАР получает каждый квартал и год. Он увеличивался каждый год в течение последних 9 лет, как показано ниже. Это действительно похвально. Пока я пишу, вы смотрите на форвардную доходность в размере 3%.
Помимо экономических факторов, изложенных здесь сегодня, единственная проблема, которая у меня есть, — это ограничительные условия, регулирующие выплату дивидендов. Способность МАР выплачивать и увеличивать дивиденды по своим обыкновенным акциям подлежит определенным ограничениям. Они изложены в кредитных линиях и подтверждены в пересмотренном кодексе поведения Idaho Power. Одно из этих ограничений требует, чтобы МАР поддерживало соотношение левереджа (долга к общему капиталу) не выше 65% ежеквартально. По состоянию на второй квартал этого года доля МАР составляла 47%. Чтобы соответствовать этому соглашению, выплата дивидендов МАР во втором квартале была ограничена $1,5 млрд.
1. Аналитика за второй квартал и год с начала 2023 г.
-
Раскрытие финансовых результатов за 2 квартал и 1 полугодие 2023 года
Клиентская база IDA выросла на 2,1% в годовом сопоставлении во втором квартале, что обеспечило дополнительный операционный доход в размере $4,1 млн во втором квартале. Рост числа клиентов среди населения остался сильным на уровне 2,3%, тогда как общий рост числа клиентов за июль увеличился еще на 2,2%, согласно данным руководства. Что касается выручки, выручка составила $413 млн, что на 15% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. С начала года выручка от розничной торговли составила 85% от общего оборота, сократившись на $672,4 млн по сравнению с $697,4 млн в первом полугодии прошлого года. Как видно на рисунке 2, маржа до уплаты налогов оставалась стабильной в годовом сопоставлении на уровне 31%, повысившись до минимума 22 декабря 21 года в 21%.
Компания также зафиксировала увеличение затрат на передачу электроэнергии для клиентов на 1% по сравнению с первым кварталом 2023 года, что было вызвано повышением тарифов на передачу электроэнергии в октябре прошлого года. Это добавило еще $1,7 млн роста операционной прибыли.
Показатели выработки систем за первое полугодие 22–23 финансового года показаны на рисунке 3. Производство гидроэлектроэнергии выросло на 33% в годовом сопоставлении, производство природного газа выросло на 86% до 1,18 млн МВтч, тогда как производство угля снизилось на 62% в годовом сопоставлении до 0,6 млн МВтч. МАР сохранила свои прогнозы по выработке гидроэлектроэнергии на уровне 6–7,5 млн МВтч на год. Этот прогноз ниже, чем средний показатель IDA за 30 лет, составляющий 7,7 млн МВтч, но все же выше фактического показателя в 5,3 млн МВтч в 22 году. Руководство также прогнозирует расходы на эксплуатацию и техническое обслуживание в диапазоне $385–395 млн на 23 финансовый год.
-
Обновления регулирования и инвестиции в инфраструктуру
МАР подала запрос на общее повышение ставок в Айдахо в июне. Предлагаемое повышение ставки составляет $111 млн, или 8,61% в среднем для клиентов Айдахо. Компания намерена, чтобы новые ставки вступили в силу 1 января 2024 года. Последняя подача базовой ставки IDA была около 12 лет назад. С тех пор компания инвестировала более 3 миллиардов долларов в сетевую и инфраструктуру компании.
Дополнительные инвестиции, сделанные в энергетический портфель в первом полугодии 2023 финансового года, включают:
- Аккумуляторное хранилище (150 МВт): заключено соглашение на использование аккумуляторного хранилища мощностью 150 МВт. Это соглашение (в случае одобрения оно все еще находится в руках регулирующих органов) приведет к увеличению контрактных обязательств примерно на 431 млн долларов в течение 20 лет. Ожидается, что объект будет введен в эксплуатацию к июню 2025 года.
- Замена гидроэнергетического объекта (20 лет): Продлило соглашение с одним из своих гидроэнергетических объектов взамен истекающего соглашения о покупке электроэнергии. Это продление увеличило обязательства МАР по закупкам примерно на 29,1 млн долларов США за 20 лет.
- Емкость хранения природного газа (1 млрд кубических футов). В июне IDA подписало соглашение об использовании до 1 млрд кубических футов мощностей хранения природного газа, начиная с апреля 2025 года. Это соглашение увеличило контрактные обязательства компании по закупкам примерно на 24,4 млн долларов в течение 10-летнего периода. годовой период.
- Активы аккумуляторных батарей (36 МВт). Наконец, компания купила 36 МВт аккумуляторных активов, увеличив свои договорные обязательства по покупке примерно на 52,6 млн долларов США сроком на 1 год. Ожидается, что батареи вступят в строй весной 2024 года.
Инвестиции здесь отмечены должным образом, а ссылка на анализ приведена чуть ниже.
2. Экономический анализ стоимости и эффективности
В недифференцированной отрасли победителей и проигравших разделяют особые элементы. В этом отношении полезен подробный экономический анализ МАР. В частности, подробный анализ (i) основных активов/инвестиций компании, (ii) что более важно — что она получает от этих активов и (iii) каковы нормы прибыли на капитал.
Рисунок 4 иллюстрирует эффективность чистого оборотного капитала МАР («NWC»). Каждый доллар, вложенный в NWC, возвращается в наличные в среднем менее чем за 1 месяц, тогда как в 23 году DSO сократились до ~40 дней. Это благоприятно.
К концу второго квартала IDA инвестировала в бизнес $5,7 млрд или $113 на акцию, что составляет ~107% от того, что инвесторы предоставили для финансирования этих активов. Как видно на рисунке 5, $5,7 млрд принесли $5,67 на акцию за последний период NOPAT, что соответствует доходности в 5%, что соответствует диапазону за последние два года. Таким образом, компания получает около $5–5,70 на акцию своих основных активов каждый скользящий период TTM. Это основано на рентабельности после уплаты налогов в размере 16–19% и оборачиваемости капитала всего в 0,25–0,3x.
5%-ная норма прибыли на капитал — не самое привлекательное предложение. Мы применяем обязательную доходность инвестиций в размере 12% по всем пакетам акций. Как упоминалось ранее, мне нужны компании, которые разумно используют капитал. Пороговая ставка в 12% также соответствует долгосрочным рыночным средним показателям. На рисунке 6 вы можете увидеть разницу в том, что МАР необходимо было произвести в NOPAT от своего капитала в размере около 5–6 миллиардов долларов США, чтобы достичь этого порога. Разница учитывается здесь как экономический убыток, составляющий $400 млн в TTM за второй квартал 2023 финансового года.
3. Факторы стоимости и устойчивые ожидания
Драйверы роста МАР с 2020 года по настоящее время показаны на рисунке 7. Рост продаж, хотя и был невысоким на уровне 2,8%, в среднем привел к марже до уплаты налогов ~21%. Что особенно важно, весь капитал был направлен в основной капитал, и я бы сказал, что это больше, чем ожидалось, учитывая характер бизнеса. Каждый новый доллар продаж сопровождался инвестицией в основной капитал в размере 1,72 доллара. За это время компания смогла снизить свои требования к NWC на 0,2 доллара на каждый доллар новых продаж, что соответствует экономическим показателям, показанным на рисунке 4.
Это важно для оценки потребностей в капитале в будущем. По данным компании:
«Мы по-прежнему ожидаем, что капитальные затраты в этом году будут в диапазоне от $650 до $700 млн, и мы движемся к более высокому уровню. Мы работаем над составлением бюджета капитальных затрат на следующий год и ожидаем, что капитальные затраты в 2024 году могут быть больше, чем мы прогнозировали на 2024 год в начале этого года».
Рисунок 7(а).
Если темпы будут продолжаться точно такими же темпами, как показано на рисунке 7, результат будет напоминать то, что показано на рисунке 8. Компания будет инвестировать ~ 80–88 миллионов долларов США в квартал с поправкой на NWC, достигнув 458 миллионов долларов США в течение следующих 12 месяцев. Примечательно, что это не оправдает ожиданий и приведет к потере 260–287 миллионов долларов за каждый период.
Чтобы достичь целевых показателей капитальных затрат при предусмотренных ставках инвестиций, показанных на рисунке 7, я полагаю, что компании потребуется увеличить продажи на 4%. Поэтому, на мой взгляд, необходимо добиться повышения базовой ставки к 24 финансовому году, чтобы это материализовалось. Крайне важно, что согласно консенсусу IDA напечатает рост доходов на 4% в 24 финансовом году, что добавляет некоторый вес этому делу. Переход к этому уровню роста доходов в этой модели сократит свободный денежный поток до $230–267 млн.
Оценка и заключение
Акции продаются с 19,2-кратной форвардной прибылью и примерно 24-кратной форвардной EBIT, как я пишу, обе премии составляют 14% и 28% к сектору соответственно. На мой взгляд, это выглядит дорого.
Во-первых, сектор торгуется с 18-кратной EBIT. Во-вторых, МАР создала всего лишь 1,70 доллара рыночной стоимости на каждый доллар стоимости чистых активов. В качестве более чистого показателя можно сказать, что на каждый доллар инвестированного капитала было получено 1,28 доллара EV, что составляет всего 28% рыночной доходности инвестиций. Опять же, на мой взгляд, это непривлекательно и подразумевает низкую рыночную стоимость капитала МАР.
Учтите следующее:
(1). Сложив внутреннюю стоимость IDA в зависимости от ее рентабельности инвестиций и ставок реинвестирования, вы получите ~ 5,2 миллиарда долларов рыночной стоимости или 102 доллара на акцию, исключая дивиденды. Все дивиденды выплачены. Вы рассчитываете на 105 долларов на акцию.
Рисунок 10.
(2). Распространив значения устойчивого состояния, показанные на рисунке 8, на 28 финансовый год и снова дисконтировав их по барьерной ставке 12%, вы получите стоимость 107 долларов за акцию. С учетом этого коэффициента начисления процентов внутренняя стоимость в среднем составляет 108 долларов США за акцию по подразумеваемой стоимости. В любом случае, на момент написания статьи я получаю 105–108 долларов за акцию, то есть разница в стоимости составляет около 8–11%.
Короче говоря, IDA не соответствует необходимым экономическим характеристикам, которые я ищу в этой отрасли. За последние три года компания демонстрировала рост прибыли после уплаты налогов, чему способствовали (i) рост числа клиентов и (ii) благоприятная макроэкономическая основа. Но это капиталоемкий бизнес, обеспечивающий устойчивую норму прибыли на вложенный капитал в размере 5%. Ожидается, что он инвестирует в среднем 650 миллионов долларов. CapEx каждый год до 25 года. На мой взгляд, МАР будет просто вкладывать больше денег в инвестиционные доходы ниже среднего, просто чтобы сохранить свою конкурентоспособность. По моему мнению, чтобы достичь этих цифр, необходимо добиться роста доходов на 4%. На мой взгляд, это не привлекательная экономическая ситуация, поддерживающая рейтинг «держать».
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
