Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Saul Centers, Inc. (NYSE:BFS) — это розничный REIT, который в настоящее время представляет собой возможность «получай-оплати-ожидай» для стоимостных инвесторов, ориентированных на доход, благодаря своей высокой, но безопасной дивидендной доходности и дисконту к NAV.
Хотя концентрация портфеля в округе Колумбия может показаться рискованной, база арендаторов устойчива и хорошо диверсифицирована. Более того, благоприятная динамика рынка в Вашингтоне, а также стратегический переход компании на многофункциональную жилую недвижимость могут стать драйверами роста прибыльности.
Могут существовать некоторые угрозы, такие как потенциальное увеличение краткосрочных затрат на рефинансирование из-за сроков погашения и портфель офисов с уменьшающейся заполняемостью, но я не считаю, что они обескураживают, учитывая значительный запас прочности здесь. Теперь давайте начнем с самого начала…
Географически сконцентрированный, но устойчивый к арендаторам портфель
Saul Centers, зарегистрированная 10 июня 1993 года со штаб-квартирой в Бетесде, штат Мэриленд, представляет собой REIT, ориентированный на розничную торговлю, который в основном занимается строительством и управлением недвижимостью торговых центров и, в меньшей степени, офисными помещениями и квартирами, главным образом в Вашингтоне, округ Колумбия, и Балтиморе (в 2022 году 86,4% NOI приходится на эти районы).
По состоянию на конец прошлого квартала его активы недвижимости состояли из 50 объектов торговых центров, 7 объектов смешанного назначения (офисные, торговые и многоквартирные жилые объекты), а также 4 недействующих земельных участков и объектов под застройку. В 2022 году 74,5% NOI пришлось на торговые центры, а на долю офисной и жилой недвижимости пришлось 15,1% и 10,4% NOI соответственно.
Рост доходов от квартир является относительно недавним явлением для Saul Centres и обеспечил ему лучшую диверсификацию:
Как они заявили в последней презентации:
«Наш план развития в первую очередь ориентирован на квартиры в столичном районе Вашингтона, округ Колумбия. Таким образом, мы ожидаем, что в будущие годы все больший процент нашего общего операционного дохода от недвижимости будет приходиться на жилые активы».
И хотя торговые центры компании могут быть более рискованными, чем ее жилые активы, в 2022 году 76% произведенного ими NOI приходилось на бакалейных лавок, которые могут оказаться более устойчивыми арендаторами в неблагоприятных экономических условиях. Тем не менее, мы должны отметить, что компания заявила, что этот показатель ниже 82%, как это было десять лет назад.
Однако его концентрация среди крупных арендаторов не впечатляет: на них приходится 18,9% выручки. Хорошо, что этими арендаторами являются бакалейщики, магазины товаров для дома и другие крупные и необходимые предприятия:
В целом концентрация Saul Centers в округе Колумбия вызывает беспокойство, но ее арендаторскую базу можно классифицировать как устойчивую, если не сказать хорошо диверсифицированную. Кроме того, его усилия по диверсификации за счет жилой недвижимости смешанного назначения в последнее десятилетие приносят свои плоды и могут стать способом застраховаться от рисков коммерческой недвижимости в периоды неблагоприятных условий на розничном рынке.
Достойная производительность при благоприятных рыночных условиях
Во-первых, по состоянию на конец 2022 года общий портфель компании был занят на 93,2%. Что касается части портфеля торговых центров, то в 2022 году 94,7% ее было сдано в аренду, что также является средним показателем за 10 лет. Однако в 2022 году офисная недвижимость была занята лишь на 82,5%, что намного ниже среднего показателя за 10 лет (89,2%). Существует также тревожная тенденция снижения заполняемости офисных помещений с 2017 года:
Однако в жилых объектах смешанного назначения дела обстоят намного лучше: в 2022 году занятость составит 97,2%, что очень близко к среднему показателю за 9 лет, составляющему 97,1%. Неудивительно, что компания намерена и дальше концентрироваться на развитии транзитно-ориентированной жилой недвижимости с розничной торговлей на первых этажах.
Переходя к коллекциям, 2020 и 2021 годы ознаменовались периодом, когда многие арендаторы боролись за сохранение бизнеса. По этой причине компании пришлось отсрочить около $9,4 млн аренды, из которых она уже собрала $8 млн. Кроме того, общий сбор арендной платы в 2022 году составил 99%.
Что касается продления части истекающих договоров аренды торговых центров, средний показатель продлений Saul Centers за последнее десятилетие составил около 77,2%. В 2022 году ей удалось продлить 82,2% договоров аренды торговых центров, срок действия которых истек, что является самым высоким показателем за последние 10 лет.
Теперь доход от аренды увеличился на 4,9% по сравнению с 2021 годом во втором квартале 2023 года. Кроме того, годовой доход от аренды увеличился на 2,7% в 2022 году по сравнению с 2021 годом. Кроме того, в последнем квартале не произошло значительного сокращения рентабельности NOI по сравнению с предыдущим кварталом. второй квартал 2022 г. (65,26% против 66%); то же самое относится и к годовой марже 2022 года по сравнению с 2021 годом (64,64% против 65,77%).
Наконец, скорректированные операционные средства в первой половине 2023 года немного увеличились (61,6 миллиона долларов США) по сравнению с первой половиной 2022 года (59 миллионов долларов США). Рост AFFO также наблюдался в годовом исчислении, хотя и меньший (105,9 миллиона долларов в 2022 году и 104,9 миллиона долларов в 2021 году).
В краткосрочной перспективе рентабельность может немного пострадать, поскольку срок аренды 11,5% торговых центров, измеряемый минимальной годовой арендной платой, истекает в 2023 году. В долгосрочной перспективе дела обстоят хуже, поскольку суммы, связанные с истекающими сроками аренды, еще выше:
Тем не менее, нам необходимо учитывать, что если количество продлений будет таким же высоким, как в прошлом, доходы могут не сильно пострадать. Также вероятно, что оставшаяся разница будет компенсирована более высоким уровнем заполняемости, поскольку розничный рынок округа Колумбия развивается темпами выше среднего, а спрос на коммерческую недвижимость растет.
Согласно отчету JLL, розничный рынок полностью оправился от пандемии и опережает средний показатель по стране, измеряемый общим объемом продаж и открытием магазинов.
Вот что заявила Тэмми Шохам, директор по исследованиям JLL:
«Если бы округ Колумбия был штатом, у него был бы самый высокий располагаемый доход среди всех штатов страны — 77 937 долларов в округе Колумбия против 55 832 доллара в США. Они чаще ходят в рестораны, бары и другие развлекательные магазины, а розничная торговля в Вашингтоне идет в ногу с местным спросом».
Поэтому, что касается результатов деятельности Saul Centers в целом, я думаю, что прибыльность стабильна. И даже несмотря на встречные ветры, у него есть хорошие шансы остаться таковым, учитывая, по иронии судьбы, концентрацию, которую он имеет в объектах постоянного тока.
Конечно, будущие убытки от истекающих договоров аренды – не единственные, которые придется компенсировать при заключении новых договоров аренды. Что приводит нас к долгам…
Платежеспособная компания с потенциальными препятствиями
Saul Centers, похоже, финансируется консервативно, общий долг составляет 51% от общей рыночной стоимости активов. Соотношение долга к EBITDA немного велико и составляет 9,5 раз, но покрытие процентов в прошлом квартале и 2022 году на уровне 3,38x и 3,6x соответственно предполагает достаточную ликвидность.
По состоянию на 30 июня 2023 года его долг состоял из обеспеченных векселей, возобновляемой кредитной линии, срочной кредитной линии, строительного кредита и двух серий привилегированных акций. Его долг с фиксированной ставкой имел средневзвешенную процентную ставку 4,75%.
Теперь есть основная выплата в размере 16,7 миллиона долларов, которая должна быть выплачена до конца 2023 года, что не кажется значительным. Однако срок выплаты 83,97 миллиона долларов наступает в 2024 году, а из-за непогашенного кредита срок погашения 271 миллиона долларов наступает в 2025 году.
Эти сроки погашения выглядят так, как будто они могут оказать существенное давление на прибыль в будущем, учитывая возможность более высоких процентных затрат в текущей ситуации. Однако большая часть долга со сроком погашения в 2025 году приходится на непогашенную кредитную линию в размере 219 миллионов долларов, погашение которой они могут отсрочить еще на один год при определенных условиях.
Тем не менее, стоимость рефинансирования в краткосрочной перспективе не может слишком сильно снизить прибыльность, учитывая относительно небольшие основные суммы. Но акционеры, возможно, захотят следить за тем, как они справляются со сроками погашения в долгосрочной перспективе.
Высокая, но безопасная дивидендная доходность и дисконт к NAV
Прямо сейчас Saul Centers выплачивает квартальные дивиденды в размере 0,59 доллара на акцию. Учитывая форвардную годовую выплату в размере $2,36, доходность в настоящее время составляет 6,4%, что я считаю безопасным.
Прежде всего, REIT выплачивает дивиденды на протяжении почти трех десятилетий, ни разу их не сократив. Он снизил его после Великой рецессии, но увеличил его в последнее десятилетие.
Устойчивый характер большей части арендаторской базы мог быть как-то связан с тем фактом, что компании не пришлось ни сокращать, ни снижать ее во время пандемии.
Другая причина, по которой у меня сложилось впечатление, что доходность безопасна, — это исторический коэффициент выплат. Несмотря на то, что денежный поток снизился с 2017 по 2020 год, а дивиденды были увеличены, коэффициент выплат не стал тревожно высоким.
Несмотря на текущую ситуацию с высокими процентами, доходность высока и достаточно безопасна, чтобы представлять здесь хорошую ценность. Однако с точки зрения прибыльности акции BFS торгуются не так низко: соотношение EV/EBITDA составляет 15,70 при медиане сектора 16,69.
Однако сейчас акции, похоже, торгуются со значительным дисконтом к своей чистой стоимости. Он торгуется с подразумеваемой ставкой капитализации 7,56% в то время, как средняя ставка капитализации для торговой недвижимости в округе Колумбия составляет 6,5% [источник].
С поправкой на офисные и жилые помещения Saul Centers в округе Колумбия с еще более низкими ставками предела (5,6% и 4,5% соответственно), более подходящей ставкой предела для BFS была бы результирующая средневзвешенная ставка в 6,15%, учитывающая степень, в которой эти два типа недвижимости вносят вклад в NOI компании. Имейте в виду, что я предполагаю отсутствие роста денежного NOI в течение следующих 12 месяцев; только годовой денежный NOI за последний квартал, который почти такой же, как годовой денежный NOI в 2022 году.
Учитывая, что NAV составляет $46 за акцию, это означает почти 25%-ный потенциал роста по сравнению с текущей ценой. Учитывая прогнозируемые ставки коммерческой капитализации в среднем на уровне 6,39% и 6,26% в 2023 и 2024 годах соответственно [источник] и предсказуемый характер доходов от аренды, я считаю, что чистая стоимость активов Saul Centers может сохраниться в ближайшем будущем, если не увеличиться.
В целом, дисконт NAV в сочетании с высокой и устойчивой дивидендной доходностью представляет собой возможность получить оплату за ожидание. Так в чем подвох? Что ж, есть несколько возможных объяснений, почему рынок сейчас назначает BFS такую цену…
Риски, которые следует учитывать
Первый риск, о котором я хочу рассказать вам, — это потенциальные альтернативные издержки. Учитывая текущую неопределенность в отношении процентных ставок, неясно, когда произойдет «коррекция» цены BFS, если вообще произойдет. Хотя высокая дивидендная доходность может в значительной степени компенсировать потенциальные альтернативные издержки, я считаю эту инвестиционную возможность привлекательной главным образом из-за дисконта к чистой стоимости активов и в меньшей степени из-за доходности; В случае, если прирост капитала не будет реализован, инвестиции в BFS могут быть классифицированы как неразумное распределение капитала в ретроспективе.
Однако, на мой взгляд, этот риск не является одной из возможных причин недооценки. Вот те факторы, которые, по моему мнению, являются факторами, хотя и менее тревожными, чем приведенный выше:
- Предстоящие сроки погашения могут стать бременем для прибыли, если стоимость рефинансирования будет выше. Это может привести к уменьшению чистой стоимости активов, если предельная ставка не будет снижена до компенсирующей степени или если другие факторы, такие как уровень занятости, не компенсируют разницу между потенциально более высокой средней процентной ставкой и текущей.
- Предстоящее истечение срока аренды может снизить NOI, учитывая отсутствие компенсирующих факторов роста. Однако я не ожидаю, что потери, связанные с истечением срока действия, будут значительными, если продление аренды окажется таким же высоким, как в прошлом.
- Хотя REIT обычно диверсифицированы по нескольким штатам, в этом случае 85% NOI поступает не из Вашингтона, округ Колумбия. Хотя я понимаю, как это может отпугнуть потенциальных инвесторов, легко забыть, насколько устойчива база арендаторов Saul Centers.
- Риск недвижимости смешанного назначения также может показаться угрожающим с точки зрения долгосрочной прибыльности REIT. В 2022 году ее офисные помещения были заняты на 82,5%, и на них приходится важная часть NOI компании.
Вердикт
В заключение я считаю, что большая скидка отражает переоценку вышеуказанных рисков и недооценку потенциального роста розничной торговли в ближайшем будущем, а также арендной базы компании и будущей прибыльности.
Учитывая отсутствие каких-либо серьезных проблем с бизнесом, разумно заключить, что скидка вызвана общим отношением к риску в данный момент, что может сделать компании с большими перспективами роста справедливо оцененными, а компании с более непрозрачным потенциалом — недооцененными. Это напоминает мне, что, хотя для Saul Centers нет конкретных драйверов роста, рынок может игнорировать тот факт, что концентрация в Вашингтоне и его нынешняя ориентация на развитие жилой недвижимости — это именно то, что может помочь бизнесу расти.
Но мне также хотелось бы узнать ваше мнение. Вы являетесь владельцем BFS или собираетесь это сделать? Был ли этот пост полезен? Оставьте комментарий ниже, и я постараюсь ответить вам как можно быстрее. Спасибо за чтение.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
