Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Мы представляем нашим примечаниям Grifols (NASDAQ:GRFS), испанскую международную фармацевтическую и химическую компанию, специализирующуюся на продуктах плазмы крови, рекомендацию «Держать». Хотя нам нравится олигополистическая структура рынка и сильная позиция Grifols, а также долгосрочный потенциал рынка плазмы, мы обеспокоены высоким уровнем левереджа и считаем, что стоимость акций справедлива. Мы предоставим обзор Grifols и ее бизнеса, проанализируем ситуацию с кредитным плечом и представим нашу оценку и инвестиционный вердикт.
Введение в Грифолс
Grifols — ведущая мировая компания в сфере здравоохранения, базирующаяся в Испании, предлагающая производные плазмы (входит в тройку крупнейших международных игроков) и другие инновационные биофармацевтические решения. Продукция Grifols используется для лечения пациентов в широком спектре терапевтических областей, включая иммунологию, гематологию, гепатологию и т. д. Компания имеет обширную сеть, включающую более 400 центров в Европе, Северной Америке (приносящей две трети дохода), Средней Азии. Восток, Африка и Китай, предлагая разнообразные решения с упором на безопасность. Grifols также управляет диагностическим отделением и является лидером в области тестирования нуклеиновых кислот. Компания контролируется и управляется семьей Грифолс, которой через различные структуры принадлежит около 30% акций. Grifols входит в состав IBEX35 и имеет рыночную капитализацию ок. 8 миллиардов евро.
Выгодная структура отрасли
Центры плазмы Грифолс принимают платные донорские плазмы и отделяют белки для медицинских целей. В США (где расположено более 75% центров) донорам платят около 50 долларов за среднее пожертвование в 750 мл. Более половины доходов биофармацевтического сегмента (с упором на плазму) приходится на ИГ (иммуноглобулины) — смесь антител, присутствующих в донорской плазме. ИГ играют решающую роль в иммунном ответе на антигены, такие как бактерии и вирусы. ИГ вводятся пациентам для лечения иммунодефицита в низких дозах и для лечения аутоиммунных состояний в более высоких дозах. Grifols является лидером в области внутривенных ИГ (ВВИГ). Кроме того, менее пятой части выручки биофармацевтического сегмента приходится на альбумин, назначаемый в основном пациентам гепатологии и отделения интенсивной терапии. При этом 15-20% продаж сегмента приходится на ААТ, которые назначают пациентам, у которых не хватает белка, необходимого для нормального функционирования легких. Сегмент диагностики, составляющий 15% продаж группы, ориентирован на скрининг доноров крови, определение группы крови и другие биохимические тесты.
Индустрия плазмы является олигополистической: четыре компании: CSL, Takeda, Grifols и Octapharma контролируют около трех четвертей рынка. Grifols владеет около 30% центров плазмы по всему миру и обрабатывает четверть мирового объема донорской плазмы. Барьеры для входа высоки, поскольку требуются значительные ноу-хау и инвестиции, учитывая капиталоемкость, регулирование, опыт и брендинг. Более того, на данный момент нет никакого потенциала для ощутимой конкуренции/разрушения фармацевтических трубопроводов.
Отрасль ожидает привлекательный путь роста, поддерживаемый различными структурными попутными ветрами. За последнее десятилетие спрос на ИГ (преобладающий драйвер) вырос на высокие однозначные среднегодовые темпы роста, что было обусловлено ростом населения, более высоким уровнем диагностики и улучшением стандартов здравоохранения. Несмотря на заметные улучшения, многие пациенты остаются недиагностированными. Grifols также ожидает значительного роста спроса, связанного с вторичным иммунодефицитом, со стороны пациентов с онкологическими и аутоиммунными заболеваниями. Конкуренты, такие как Takeda, ожидают, что рост спроса на ИГ составит почти 10% в год, в то время как CSL, игрок №1 в отрасли, ожидает в среднесрочной перспективе высокого однозначного роста спроса на плазму (включая ИГ, альбумин, ААТ и т. д.).
Высокое кредитное плечо и продолжающаяся низкая производительность
Несмотря на то, что Grifols является ведущим игроком в растущей отрасли со рвом, она не смогла обеспечить удовлетворительную доходность акций за последние пять лет – акции упали на 46% за этот период – значительно отставая от CSL. Прибыль значительно ниже, чем у CSL, из-за худшего ассортимента, более низкой ценовой политики в результате менее инновационного предложения продуктов и более высоких затрат. Мы считаем, что существует неиспользованный потенциал мер самопомощи для повышения прибыльности. Более того, компания вела активную деятельность на рынке слияний и поглощений, выполняя множество сделок, которые практически не принесли прибыли, а также привели к резкому увеличению левереджа почти до 7,5x чистого долга/EBITDA.
Высокое кредитное плечо является серьезной проблемой, не позволяющей нам чувствовать себя комфортно при покупке акций даже по, казалось бы, низким мультипликаторам. Негативные результаты акций во многом можно объяснить высокой долговой нагрузкой на фоне роста ставок. Несмотря на то, что около двух третей долга является фиксированным, а самые ранние сроки погашения долга приходятся на 2025 финансовый год, ситуация вызывает беспокойство, и, по нашему мнению, существует значительный риск увеличения акционерного капитала, если органическое сокращение доли заемных средств по какой-либо причине не удастся. Руководство выразило нежелание добиваться увеличения акционерного капитала при текущих ценах на акции и вместо этого сосредоточилось на органическом сокращении доли заемных средств и потенциальном выбытии активов. Увеличение доли акций окажет серьезное размывающее влияние на долю контролирующей семьи, и мы считаем, что с их стороны существует определенное нежелание добиваться повышения, если все другие варианты не исчерпаны. Мы считаем, что котировки акций не изменятся до тех пор, пока левередж не снизится органически или неорганически.
Оценка и инвестиционный вердикт
Мы оцениваем Grifols, используя подход, основанный на коэффициентах EV/EBITDA, поскольку коэффициенты PE не имеют смысла для компании с такой долей заемных средств. Мы прогнозируем объем продаж в 7,1 млрд евро в 2024 финансовом году, что на 8% больше, чем в 2023 финансовом году. Этот прогноз соответствует консенсусным ожиданиям. Мы предполагаем, что коэффициент EBITDA составит 26,5%, аналогичный нормализованным уровням до 2020 года, и будет значительным улучшением по сравнению с текущим годом, что связано с операционным рычагом, возникшим в результате роста объемов после Covid, и мы приходим к EBITDA в евро. 1,9 миллиарда. С учетом чистого долга в размере 9,6 млрд евро и других корректировок EV, Grifols торгуется с предполагаемым форвардным соотношением EV/EBITDA 9,2x. Хотя это намного ниже, чем коэффициенты ниже среднего до 2020 года, мы считаем, что эта скидка справедлива для компании с высоким уровнем заемных средств и соотношением чистого долга к EBITDA около 7x. По мере снижения кредитного плеча акции Grifols должны торговаться ближе к исторически высоким мультипликаторам и сократить разрыв с CSL. Мы считаем, что при соотношении чистого долга к EBITDA, равном примерно 3x, Grifols должна торговаться с дисконтом 15-20% к CSL или с 12-13x EBITDA. Мы считаем, что существует значительный риск исполнения и финансовый риск, и не видим убедительных аргументов для открытия длинной позиции по акциям Grifols по этой цене.
Риски
Риски включают, помимо прочего, высокую зависимость от доноров, ведущую к более высоким гонорарам доноров и снижению прибыли, неспособность привлечь доноров в будущем, инновации со стороны аналогов центров плазменной терапии и фармацевтической промышленности в целом, неблагоприятные нормативные изменения, увеличивающие трения и затраты, задержки в создании новых запусков, операционные риски, учитывая сложность и требования безопасности, высокий уровень левериджа, ведущий к необходимости увеличения акционерного капитала и размывания акционеров, неоптимальное распределение капитала, такое как разрушительные для стоимости слияния и поглощения, риски управления, учитывая контроль со стороны семьи Грифолс, и т. д.
Заключение
Хотя акции выглядят оптически дешевыми, мы считаем, что акции Grifols дешевы не без причины. Мы будем следить за компанией и можем обнаружить, что акции привлекательны при значительно более низком коэффициенте левериджа (возможно, после увеличения капитала или после органического сокращения доли заемных средств). В настоящее время мы оцениваем Grifols как «Держать».
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
