Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание. Эта статья была написана Климентом Молинсом при участии Дж. Минцмайера. И Климент, и J имеют длинные позиции NVGS.
Введение
Navigator Holdings (NYSE:NVGS) — судовладелец, специализирующийся на владении перевозчиками сжиженного нефтяного газа. Кроме того, им также принадлежит 50% акций экспортного терминала этилена, расположенного в Морган-Пойнт, штат Техас (который является совместным предприятием с Enterprise Products Partners (EPD), одним из лучших операторов в сфере среднего бизнеса).
Компания хорошо управляется и имеет двух основных акционеров, а именно Naviera Ultranav Dos Limitada (которая владеет 28,4% акций в обращении), а также BW Group с долей 29,7%. BW Group является тяжеловесом в судоходной отрасли и основным акционером таких компаний, как BW LPG, DHT, Hafnia, Cadeler и BW Energy (среди прочих). Исторически они были очень хорошими операторами и справедливыми по отношению к интересам меньшинств.
Несмотря на то, что компания является хорошо управляемым оператором с очень профессиональной командой менеджеров, акции компании торгуются с чрезвычайной скидкой по отношению к NAV. Хотя ставки в секторе малого и среднего бизнеса по сжиженному нефтяному газу отстают от своих более крупных аналогов, в последнее время они показали некоторые многообещающие результаты: NVGS сообщает об очень высоких показателях использования и прогнозируемых ставках TCE для второго и третьего кварталов (которые, как правило, являются более слабыми периодами экономического роста). год). Navigator также имеет потенциал дальнейшего роста за счет развивающихся рынков аммиака, а также за счет инициатив по улавливанию углекислого газа. В целом, я считаю, что NVGS предлагает заманчивое предложение по соотношению риска и вознаграждения при текущих ценах со значительным потенциалом роста в течение следующих 12-18 месяцев.
Комментарии к флоту и рынку
Проформа для недавних приобретений и продажи «Навигатора Ориона», этиленовоза, построенного в 2000 году, NVGS владеет флотом из 56 судов, начиная от судна объемом 3770 кубических метров, построенного в 2002 году, до более крупных и современных судов, таких как « Штурман Йорф», построенный в 2017 году, объемом 38 тыс. куб. м.
NVGS использует свой флот по спотовым и среднесрочным контрактам; суда меньшего размера, как правило, торгуют на спотовом рынке, тогда как более крупные активы имеют более высокое фиксированное покрытие TC. Срок действия контрактов на их суда растянут на ближайшие несколько лет, хотя некоторые из них не прекратят действие контрактов до 2025-2026 годов.
На изображении ниже показано сочетание спотовых и TC-экспозиций (а также частичная разбивка грузов). Доля аммиака существенно выросла на фоне сокращения производственных мощностей в Европе из-за высоких цен на газ, что вынудило регион получать значительную часть своих объемов из-за границы.
Прибыль и загрузка, как правило, самые низкие в течение летнего сезона, но, как видно на изображении выше, минимальный уровень загрузки в этом году был заметно выше, чем в предыдущие годы, тогда как загрузка в июле была просто выдающейся (особенно с учетом обычных сезонных моделей). . Еще неизвестно, как будут развиваться показатели в ближайшие несколько месяцев, но если сезонность будет иметь какое-либо значение, то к концу года нам следует ожидать еще более напряженного рынка.
Как видно на изображении ниже, ставки TC имели устойчивую тенденцию к повышению в течение последних нескольких месяцев, но они остаются значительно ниже уровней, достигнутых на предыдущих бычьих рынках. Ставки VLGC в настоящее время находятся на «вершине цикла», но малые и средние суда были намного слабее в относительном выражении за последние несколько лет.
Сфера предложения очень привлекательна для малых судов: портфель заказов выражается низкими однозначными цифрами, тогда как портфель заказов для судов среднего размера выше (по оценкам, около 20%). Например, компания Avance Gas, которая традиционно была владельцем VLGC, недавно заказала два MGC (и реализовала опционы еще на два) со сроком поставок с 4-25 по 4-26 кварталы. Руководство рекламировало свою способность транспортировать аммиак и транзит через старые шлюзы Панамы как ключевые отличительные черты (помимо повышенной эффективности).
Перспективы спроса немного сложнее оценить для малых и средних перевозчиков сжиженного нефтяного газа, но рынок должен продолжать расти, поскольку Индия и другие развивающиеся страны наращивают спрос (в сочетании с высоким спросом в Китае, поскольку мощности PDH продолжают увеличиваться). Кроме того, прогнозируется значительный рост торговли аммиаком, хотя это отчасти зависит от реализации проектов по производству зеленого и синего аммиака.
NVGS владеет диверсифицированным флотом, занимающимся торговлей сжиженным нефтяным газом, от малых до средних судов. Ставки в этих подсегментах улучшились за последний год, но остаются примерно на уровне середины цикла (или немного выше). Портфель заказов находится на низком уровне для активов меньшего размера, но выше для активов среднего размера (хотя это должно быть управляемо, учитывая ожидания сильного роста торговли аммиаком и сжиженным нефтяным газом в целом).
Терминал экспорта этилена
Ключевым отличием NVGS от обычных судоходных компаний является их 50%-ная доля в терминале по экспорту этилена, расположенном в Морган-Пойнт, штат Техас. Предприятием управляет компания Enterprise Products Partners, и в настоящее время его проектная мощность составляет 1 миллион тонн в год. За 2022 год терминал экспортировал 987,5 тыс. тонн этилена, получив $25,8 млн чистой прибыли до уплаты налогов (за 50% акций NVGS).
Однако в ноябре 2022 года NVGS обнародовала долгожданный план по увеличению пропускной способности терминала «как минимум примерно до 1,55 млн тонн и до 3,2 млн тонн в год». По прогнозам, общие чистые капиталовложения NVGS на расширение терминала составят $120-$130 млн, что приведет к посредственной доходности в нижней части диапазона и исключительной прибыли в верхней части диапазона. Примечательно, что капитальные затраты в размере 120–130 миллионов долларов покрывают весь диапазон потенциала роста, поэтому NVGS платит большие авансы за огромные возможности расширения в середине 2020-х годов.
NVGS ясно дала понять, что существуют некоторые логистические проблемы, которые необходимо преодолеть, чтобы иметь возможность разблокировать верхний предел диапазона, но, учитывая текущее состояние мирового энергетического рынка, я считаю, что существует достаточно попутных ветров, чтобы полагать, что пропускная способность будет намного выше нижний предел — 1,55 млн тонн в год к 2025 году. Когда терминал был первоначально построен, и NVGS, и EPD согласились обеспечить долгосрочные обязательства по закупке колоссальных 94% номинальной мощности. Говоря о расширении, руководство подтвердило, что они стремятся обеспечить обязательства по продаже значительной части номинальных мощностей (хотя я считаю, что они, скорее всего, будут стремиться сохранить немного большую спотовую долю).
По прогнозам, строительство расширения будет завершено во втором полугодии 2024 года, а ожидаемый отток денежных средств (и связанные с ним сроки) можно увидеть на изображении ниже. Пока расширение строится, существующая инфраструктура будет продолжать работать в обычном режиме, тем временем генерируя значительный свободный денежный поток.
Интересным моментом воздействия NVGS на экспортный терминал этилена (помимо преимуществ диверсификации и значительного генерирования свободного денежного потока) является то, что он помогает создать спрос на собственный парк NVGS; если пропускная способность в конечном итоге увеличится до 3 миллионов тонн, дополнительный спрос будет значительным по сравнению с общим рынком и может привести к тому, что глобальная загрузка приблизится к 100%.
США, и NVGS имела хорошие возможности для снабжения этиленом европейских и азиатских рынков. Хотя с начала войны прошло уже более 18 месяцев, США по-прежнему полны энергии, предоставляя нефтехимической промышленности региона «конкурентное преимущество», учитывая более дешевый доступ к надежному и дешевому сырью. В будущем я не удивлюсь, если NVGS будет реализовывать новые инфраструктурные проекты, возможно, создание новых экспортных терминалов.
Финансовое положение и дополнительные рычаги роста
NVGS завершила квартал с денежными средствами и их эквивалентами на сумму $180,4 млн, что более чем достаточно для покрытия краткосрочных обязательств компании. Как видно на изображении ниже, Navigator имеет привлекательный профиль погашения. У них есть несколько долговых обязательств со сроком погашения в 2025 году, но большинство из них, скорее всего, будут рефинансированы до наступления срока погашения.
Даже с учетом оставшихся капитальных вложений в размере 115,3 млн долларов США на расширение терминала по экспорту этилена, которые, как ожидается, будут поступать из «наличных средств до тех пор, пока не будут заключены новые финансовые соглашения в начале 2024 года», NVGS имеет достаточные финансовые возможности для дальнейшего распределения капитала. начинания.
Например, во втором квартале NVGS сформировала «Bluestreak CO2», совместное предприятие с Bumi Armada (международным поставщиком морских энергетических объектов и услуг в Малайзии), чтобы «дать возможность британским странам-эмитентам, оказавшимся в затруднительном положении, транспортировать и хранить CO2». Руководство ранее также упоминало, что они рассмотрят возможность транспортировки CO2, но, похоже, они хотят использовать инфраструктурный подход с долгосрочными обязательствами по любым потенциальным проектам, поскольку на последней ежеквартальной телеконференции руководство признало, что они «не думаю, что есть риск построить это на спекуляциях, [но] прямо сейчас это того стоит».
Ранее в этом году NVGS завершила приобретение пяти судов через совместное предприятие с Greater Bay Gas Company. Это была очень интересная сделка, поскольку NVGS удалось приобрести хорошо знакомые им современные активы по привлекательной цене (NVGS была оператором судов через Luna Pool); Я считаю, что NVGS хотела бы приобрести дополнительный современный тоннаж, но, похоже, руководство очень сосредоточено на прибыли (а цены на активы выросли за последние несколько лет, тогда как современный тоннаж не так уж и ликвиден).
Наконец, NVGS может также приступить к реализации дополнительных инфраструктурных проектов, таких как терминал для экспорта этилена, но это почти наверняка будет осуществляться совместно с оператором мидстрима, что снизит как риск реализации, так и общие обязательства по капитальным вложениям. В будущем у компании есть несколько рычагов, которые можно использовать для роста, предоставляя множество возможностей.
Доходы акционеров
За последние несколько лет у NVGS не было большого количества лишних денежных средств для вознаграждения акционеров, но ситуация начала меняться в течение 2022 года. В середине октября 2022 года NVGS объявила, что ее совет директоров согласился выдать разрешение на выкуп акций на сумму 50 миллионов долларов, что было завершено. на протяжении второго квартала (в итоге они выкупили 3,8 млн акций по цене $13,12 за штуку).
Помимо прибыли за первый квартал, NVGS также ввела новую политику возврата капитала, «которая будет предусматривать выплату фиксированных ежеквартальных денежных дивидендов в размере $0,05 за штуку с дополнительным возвратом капитала, равным не менее 25% от чистой прибыли». В соответствии с новой политикой возврата доходов NVGS объявила о распределении прибыли за второй квартал в размере 0,05 доллара за штуку, а также обязалась выкупить акции на сумму как минимум 3 миллиона долларов до конца квартала.
При текущих ценах я считаю, что выкупу акций следует уделять первоочередное внимание, учитывая, что акции торгуются с большим дисконтом (в настоящее время мы оцениваем NAV в $21,86 за штуку). Программа обратного выкупа акций на сумму $50 млн увеличила существенную стоимость (в расчете на одну акцию), и было приятно видеть, что руководство направило избыточную прибыль сверх дивиденда в размере $0,05/ш. на выкуп акций.
NVGS очень хорошо управляется и поддерживает BW Group, что я рассматриваю положительно, учитывая политику возврата акционеров, которую они ввели в других компаниях, в которых они участвуют. Лично мне бы хотелось, чтобы руководство выделило дополнительные средства на выкуп акций по текущим ценам. но это должно быть сбалансировано с капитальными затратами и сокращением доли заемных средств (что объясняет текущие выплаты).
Заключение
NVGS — хорошо управляемая фирма, торгующая со значительной скидкой по сравнению с NAV. Ставки немного выше середины цикла, но по-прежнему далеки (даже в относительном выражении) от текущих ставок VLGC. Ожидается, что торговля сжиженным нефтяным газом продолжит расти в обозримом будущем, и хотя движущие силы для более мелких классов в большей степени вращаются вокруг прибрежной торговли между нефтеперерабатывающими заводами, этот рынок также должен чувствовать себя хорошо, учитывая чрезвычайно низкий портфель заказов.
Терминал экспорта этилена является ключевым отличием от обычной судоходной компании, обеспечивая стабильность и высокую прибыль (особенно, если им удастся продать всю мощность, связанную с расширением терминала). Хотя капитальные затраты, связанные с расширением, значительны (около 125 миллионов долларов США), NVGS может легко профинансировать их за счет сочетания существующих остатков денежных средств и генерации OCF.
Инвестирование в терминал было очень интересным решением не только из-за связанной с этим прибыли, но и потому, что оно создает спрос на собственные суда NVGS. Еще неизвестно, будут ли они реализовывать дополнительные инфраструктурные проекты, но это было бы желанным событием (очевидно, в зависимости от конкретной экономии проектов).
Navigator недавно ввел новую программу возврата акционеров, согласно которой компания обязуется выплачивать 25% прибыли в сочетании с дивидендами и обратным выкупом акций (при текущих ценах они явно предпочитают обратный выкуп). Выплаты могут показаться низкими, но компания расширяет свой терминал (и, по общему признанию, рассматривает другие проекты роста, одним из примеров которых является создание недавнего СП Bluestreak CO2).
В целом, я считаю, что NVGS предлагает убедительное вознаграждение за риск при текущих ценах. СП по терминалам является очень интересным дополнением к портфелю активов NVGS, поскольку существует несколько потенциальных направлений роста, по которым компания может разместить избыточные денежные средства. С другой стороны, выкуп акций остается очень привлекательным при текущих ценах, учитывая преобладающий дисконт к чистой стоимости активов, и я ожидаю, что руководство направит на них излишки денежных средств.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
