Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Valvoline Inc. (NYSE:VVV) на протяжении долгого времени представляла собой солидный бизнес, несмотря на то, что ее акции не отражали такого качества с тех пор, как компания была отделена от Ashland Inc. (ASH) в 2016 году. В последнее время бизнес также претерпел некоторые большие изменения в связи с продажей сегмента глобальных продуктов и ухода ее давнего генерального директора Сэма Митчелла. Что эти изменения будут означать для акций в будущем? Управленческая команда рекламирует, что новый облик Valvoline станет быстрорастущей, высокодоходной и высокодоходной компанией, поскольку она сосредоточена исключительно на розничном бизнесе. Я склонен полагать, что так и будет, и считаю, что цена акций благоприятна для такой ставки.
На первый взгляд акции не кажутся дешевыми, но более глубокий взгляд на прибыльность бизнеса рисует иную картину. Дружественная к акционерам политика распределения капитала, кульминацией которой стал недавний тендер в Голландии, в ходе которого компания использовала чуть более 1 миллиарда долларов из выручки от продажи Global Products для выкупа 27 миллионов акций, похоже, показывает, что команда менеджеров Valvoline понимает, что сила прибыли бизнеса игнорируется рынком.
Если Valvoline удастся выполнить свои долгосрочные прогнозы по росту и рентабельности, акции, похоже, сильно недооценены. Однако что делает акции особенно привлекательными при их текущей оценке, так это то, что, даже если компания не оправдывает этих ожиданий, акции выглядят вполне справедливо оцененными. Это должно обеспечить некоторый запас безопасности для инвесторов, если дела в бизнесе пойдут не так, как планировалось.
Я начинаю покрытие с рекомендацией покупать и целевой ценой в 45 долларов, исходя из моей оценки внутренней стоимости Valvoline и моей оценки нормализованной денежной прибыли на акцию в 2024 финансовом году в размере 2,17 доллара и 20-кратного коэффициента. В этом отчете будет представлена более подробная информация об обосновании моей целевой цены, а также обзор бизнеса и его прошлых финансовых результатов.
Обзор бизнеса
Valvoline стала публичной в 2016 году после выделения из Ashland. В то время бизнес был разделен на три сегмента: Core North America, Quick Lubes и International. В сегменте Core North America Valvoline продавала потребителям продукцию для автомобильных проектов DIY через магазины розничной торговли автомобилями в Северной Америке. Сегмент Quick Lube включал сеть собственных и франчайзинговых магазинов, в которых компания предоставляла своим клиентам автомобильные услуги. В 2016 году компания владела 330 из этих магазинов и имела 720 магазинов по франчайзингу. Международный сегмент включал продажу продукции Valvoline международным клиентам.
После недавней продажи сегмента Global Products, который представлял собой объединение основного сегмента Северной Америки и международного сегмента, компания стала чистым оператором розничной торговли автомобилями.
По сравнению с 2016 годом, когда франчайзинговых магазинов было гораздо больше, чем магазинов, принадлежащих компании, теперь соотношение между ними более равномерное. По состоянию на конец третьего квартала 2023 года в системе насчитывалось 1804 магазина, из которых 950 работали по франшизе, а 854 находились в собственности компании. Руководство Valvoline постоянно повторяет, что они не отдают предпочтение одному другому, а скорее думают с точки зрения общего количества магазинов. Основные различия между двумя моделями заключаются в том, что магазины, принадлежащие компании, обеспечивают более высокий абсолютный доход и EBITDA с течением времени, но более низкую рентабельность инвестиций (ROIC), в то время как франчайзинговые магазины обеспечивают более высокую рентабельность инвестиций (ROIC), но более низкие выручку и EBITDA.
По сравнению с нынешними 1804 магазинами, руководство полагает, что при полной мощности Valvoline сможет управлять 3500 магазинами, что оставляет много возможностей для роста в предстоящие годы. Этот план по агрессивному росту количества магазинов при сохранении высокой рентабельности инвестированного капитала не изменился после недавней смены генерального директора. Сэм Митчелл, генеральный директор Valvoline в течение последних 21 года, передал эстафету Лори Флис, новому члену руководящей команды Valvoline. Хотя Лори новичок в Valvoline, у нее есть многолетний опыт управления розничными магазинами в Walmart, поэтому не должно быть серьезных сбоев в работе хорошо отлаженной машины роста Valvoline.
Прошлые финансовые результаты
Финансовая история Valvoline за последнее десятилетие содержит информацию из сегмента глобальных продуктов, которая не имеет значения в будущем. Однако высокая доходность вложенного капитала компании за этот период свидетельствует о том, что это хорошо управляемый бизнес.
На следующей диаграмме, которую я создал, инвестированный капитал скорректирован с учетом активов, предназначенных для продажи, и избыточных денежных средств.
ROIC упал в последние годы из-за снижения доходов, связанных с продажей сегмента глобальных продуктов, а также из-за того, что Valvoline сохранила на своем балансе некоторые устаревшие активы. Поскольку операционная прибыль в будущем будет расти быстрее, чем база активов, доходность инвестированного капитала улучшится. Это также означает, что прибыль от постепенно инвестируемого капитала будет высокой в будущие годы.
Руководство, похоже, придает большое значение рентабельности инвестиций в связи с многочисленными упоминаниями о ней в проспекте IPO Valvoline, в презентациях для инвесторов и в отчетах о прибылях и убытках. Это частично могло бы объяснить, почему она такая высокая, но что интересно, годовая поощрительная компенсация руководства никоим образом не связана с ROIC и на 100% основана на скорректированной EBITDA.
В сочетании с низким уровнем владения акциями инсайдеров это вызывает беспокойство, поскольку стимулы часто диктуют действия с течением времени. Однако, учитывая историю высокого ROIC и многочисленные упоминания об этом со стороны руководства, я готов поспорить, что рост не будет происходить за счет ROIC в будущем.
Тот же рост продаж в магазинах Valvoline также свидетельствует о высоком качестве бизнеса. По состоянию на 2022 год Valvoline демонстрирует рост продаж в одном и том же магазине 16 лет подряд, продолжая отвоевывать долю у других конкурентов в фрагментированной автомобильной розничной отрасли.
Оценка и целевая цена
Моя оценка внутренней стоимости Valvoline основана на долгосрочном прогнозе руководства о среднегодовом темпе роста выручки на уровне 14–16% и рентабельности EBITDA на уровне 26–29%. Я предполагаю:
- Рост выручки составит 16 % в 2023 году, 15 % в 2024 году и 14 % в дальнейшем.
- Операционная рентабельность 20% в 2023 году, 21% в 2024 году, 22% в 2025 году и 23% в дальнейшем.
- Процентные расходы равны 6,5% от чистого долга в 2023 году, 6% в 2024 году и 5% в дальнейшем.
- Ставка налога 24% до 2032 г.
- D&A равна 6% от выручки с 2023 по 2032 год.
- Капитальные затраты равны 11% выручки в 2023 году, 10% выручки в 2024 году и 9% в дальнейшем.
- Денежные средства, потраченные на приобретения, равны 5% выручки в 2023 году, 4% выручки в 2024 году, 3% выручки в 2025 году и 2% выручки в дальнейшем.
- 10% средневзвешенная стоимость капитала
- 2% конечный темп роста
Все эти предположения приводят к оценке внутренней стоимости примерно в 46 долларов за акцию.
Я также предполагаю, что Valvoline будет стоить около 43 долларов при использовании множественного метода нормализованной денежной прибыли. Мое определение нормализованного денежного дохода здесь является мерой общей операционной мощности бизнеса в плане денежных доходов. Это похоже на оценку денежных поступлений из моего DCF, приведенную выше, но учитывает только капитальные затраты на техническое обслуживание и предполагает отсутствие приобретений. При таком подходе я оцениваю, что нормализованная денежная прибыль на акцию в 2024 году составит 2,17 доллара, предполагая, что капитальные затраты на техническое обслуживание равны 1,5% от выручки. Моя целевая цена в 43 доллара использует коэффициент 20x с этой оценкой, который соответствует коэффициенту свободного денежного потока, который акции усредняли с течением времени.
Объединив эти два метода, я присваиваю акции рейтинг покупки и целевую цену в 45 долларов. Это обеспечит инвесторам потенциал роста на 40% по сравнению с сегодняшней ценой.
Риски
Основные риски связаны с реализацией руководством агрессивной стратегии роста и общеотраслевыми рисками.
Как я уже упоминал выше, хотя руководство постоянно упоминает ROIC в презентациях и телефонных разговорах, поощрительные выплаты для руководителей Valvoline на 100% привязаны к скорректированной EBITDA. Если руководство в конечном итоге начнет осуществлять приобретения и инвестиции с единственной целью повышения EBITDA, не принимая во внимание заплаченную цену, доходы акционеров пострадают.
Существует также риск конечной стоимости для автомобильных ритейлеров, таких как Valvoline. С переходом на электромобили может уменьшиться потребность в замене масла и в авторемонтных мастерских, поскольку потребителям электромобилей придется обращаться для ремонта в специализированные авторемонтные мастерские или дилерские центры. Если этот сдвиг произойдет быстро, акционеры Valvoline пострадают, поскольку это отрицательно повлияет на спрос на услуги компании. Это то, за чем акционерам Valvoline следует следить в будущем. Лично я придерживаюсь мнения, что переход на электромобили займет больше времени, чем ожидалось, и его последствия будут заметны только через много десятилетий.
Последние мысли
Прошлые финансовые результаты розничного сегмента Valvoline показывают, что это высококачественный и хорошо управляемый бизнес. Если так будет продолжаться и руководство сможет выполнить свои долгосрочные прогнозы по росту и рентабельности, сохраняя при этом высокую доходность на инвестированный капитал, с этого момента акции должны преуспеть. Имея это в виду, я присваиваю акциям рейтинг покупки и целевую цену в 45 долларов на основе моей оценки внутренней стоимости Valvoline, а также моей оценки нормализованной денежной прибыли компании за 2024 финансовый год и 20-кратного коэффициента.
Риски включают исполнение руководства, которое может пострадать из-за ненадлежащего стимулирования и риска конечной стоимости по мере перехода на электромобили. Тем не менее, при текущей цене и оценке акций, я считаю, что существует запас прочности, который в определенной степени защитит инвесторов, если эти риски реализуются.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
