Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
С 2014 по 2022 год выручка Ryerson Holding Corporation (NYSE:RYI) выросла на 7,1% в среднем на 7,1%. Но это было связано больше с изменением продажной цены, поскольку, несмотря на приобретения, роста тоннажа практически не было.
Рост цен, особенно скачок цен за последние два года, позволил компании получить высокие доходы. Но RYI — цикличная компания. И это несмотря на усилия компании по смягчению циклического эффекта путем распределения различных металлов и обслуживания клиентов в различных секторах.
Таким образом, более целесообразно проанализировать и оценить его эффективность в течение цикла. За время цикла компания смогла повысить свою операционную эффективность. Существует достаточный запас прочности, основанный на его производительности в течение цикла. Таким образом, я бы рассматривал RYI как инвестиционную возможность.
История компании
RYI — ведущий переработчик и дистрибьютор промышленных металлов с добавленной стоимостью, работающий в США. Компания вышла на IPO в 2014 году, поэтому я буду основывать свой анализ на периоде с 2014 по 2022 год.
Хотя RYI также имеет предприятия в Канаде, Мексике и Китае, на долю США в 2022 году пришлось около 91% выручки. Компания является ключевым посредником между производителями металлов и конечными потребителями металлопродукции.
- Производители металлов предпочитают большие объемы заказов, более длительные сроки выполнения заказов и ограниченные запасы для максимального использования мощностей.
- Конечные пользователи стремятся приобретать металлы с индивидуальными характеристиками, включая обработку с добавленной стоимостью.
RYI действует как универсальный поставщик, который предлагает услуги обработки наряду с меньшими объемами заказов, более короткими сроками выполнения заказов и более надежными поставками.
Как видно из диаграммы 1, это относительно стабильный бизнес с точки зрения продуктов и профиля клиентов.
- На углеродистую сталь приходилось около половины распределяемых металлов. На долю нержавеющей стали и алюминия приходилось примерно по четверти.
- У RYI около 40 000 клиентов на самых разных производственных рынках. Вы можете видеть, что с 2014 по 2022 год произошли некоторые изменения в профиле производителей и конечных потребителей транспортных услуг.
Металлургический сектор цикличен, и многие клиенты RYI, а также многие отрасли, в которых конкурируют ее клиенты, цикличны. Но компания считает, что:
«…наши разнообразные и разнообразные предложения, способы выхода на рынки и конечные рынки снижают волатильность нашего бизнеса в целом, тем самым несколько снижая волатильность доходов».
Бизнес-стратегия RYI включает в себя:
«…обеспечение превосходного уровня обслуживания клиентов…решения по управлению запасами при сохранении низких эксплуатационных расходов…Наша стратегия роста основана на увеличении наших операционных результатов за счет органического роста и стратегических приобретений…»
Ее операционная стратегия удачно отражена в следующем заявлении из ее первого годового отчета за 2014 год в качестве листинговой компании.
«…включает в себя план, состоящий из трех частей, по повышению операционной эффективности, увеличению прибыли и достижению прибыльного роста».
Цель моего анализа – увидеть, насколько хорошо компания достигла этих целей, и оценить ее на этой основе.
Производительность
Я рассмотрел три показателя, чтобы получить обзор результатов за последние 9 лет: выручка, PAT и валовая прибыль (валовая прибыль/общие активы). На диаграмме 2 суммированы тенденции.
Вы можете видеть, что, несмотря на усилия компании, выручка и прибыль были цикличными и нестабильными. За последние 9 лет компания прошла 2 цикла.
Вы можете увидеть восходящий тренд по трем показателям, несмотря на потери в первые два года его существования. 2020 год также был неудачным из-за Covid-19.
Наиболее существенным из них является тенденция к росту валовой рентабельности. Это указывает на повышение операционной эффективности. По мнению профессора Нового Маркса, валовая рентабельность имеет такую же силу, как и PBV, при прогнозировании перекрестной доходности. Это является хорошим предзнаменованием для RYI.
Примечания к Таблице 2:
а) Чтобы нанести три показателя на один график, я преобразовал их в индексы. В качестве основы для 1,00 я использовал соответствующее значение 2014 года.
б) RYI понесла убыток в 2014 году. Таким образом, база PAT имеет отрицательное значение 1,00.
Результаты за первое полугодие 2023 г.
За первые 6 месяцев, закончившихся 3 июня 2023 г., выручка RYI снизилась на 21,3 % по сравнению с тем же периодом 2022 г. Компания объяснила это снижением средней цены реализации на 18,4 % и снижением тоннажа отгрузки на 3,5 %.
Валовая прибыль компании также снизилась до 19,1% по сравнению с 25,1% за первые шесть месяцев 2022 года. В результате ее PAT снизился до 85 миллионов долларов США по сравнению с 360 миллионами долларов США за первые шесть месяцев 2022 года.
Вы можете быть обескуражены этим представлением. Но я являюсь долгосрочным стоимостным инвестором и особенно для циклических компаний считаю квартальные результаты «шумными». Скорее я смотрю на производительность в течение цикла.
Финансовое положение
Я бы оценил RYI как финансово устойчивую, основываясь на следующем:
- По состоянию на конец декабря 2022 года у него есть 39 миллионов долларов США денежных средств. Это около 2% от его общих активов. Справедливости ради стоит отметить, что за последние два года RYI потратила около 81 миллиона долларов США на дивиденды и обратный выкуп акций.
- По состоянию на конец декабря 2022 года коэффициент заемного капитала составлял 0,38. Положительным моментом является то, что он снизился с 1,1 в 2014 году. Коэффициент заемного капитала сталелитейного сектора составлял 0,22 согласно набору данных Дамодарана за январь 2023 года.
- Это позволило улучшить цикл конвертации наличных денег со 101 дня в 2014/15 году до 59 дней к 2021/22 году.
- За последние 9 лет было только 2 года с отрицательным денежным потоком от операционной деятельности. За этот период общий денежный поток от операционной деятельности составил 1,27 миллиарда долларов США по сравнению с чистой прибылью в 0,82 миллиарда долларов США. Это хороший коэффициент конвертации денежных средств.
Глядя на результаты за последние 6 месяцев, компания, похоже, движется к нисходящему этапу цикла. По данным компании:
«Отрасль металлосервисных центров обычно испытывает тенденции движения денежных средств, которые противоречат циклическому росту доходов и объемов отрасли. Во время спада в отрасли компании обычно сокращают активы оборотного капитала и генерируют денежные средства, поскольку запасы и остатки дебиторской задолженности сокращаются, и в результате операционный денежный поток и ликвидность имеют тенденцию увеличиваться во время спада».
Поэтому я бы не стал слишком беспокоиться о финансовом положении RYI.
Циклический сектор
Сталь и алюминий являются циклическими товарами, как показано на диаграмме 3.
Вы можете видеть, что максимальные цены за последние два года (особенно на углеродистую сталь) были выше, чем до 2020 года.
Если посмотреть на цены на оба металла за последние 40 лет, цены за последние два года были резкими. Не стоит удивляться, что цены на металлы сегодня ниже, чем в 2021/22 году.
Хотя цены носили циклический характер, в их основе лежал долгосрочный рост цен. С 1982 по 2022 год:
- Индекс цен производителей холоднокатаной листовой и полосовой стали вырос на 4,1% в год.
- Индекс цен производителей алюминиевых листов, плит и фольги вырос на 1,9% в среднем на 1,9%.
Оценка циклических компаний
Дамодаран высказал мнение, что эффективность циклических компаний зависит от того, на каком этапе цикла они находятся. Экстраполяция показателей на основе текущих доходов и денежных потоков может привести к ошибочным оценкам.
Чтобы преодолеть проблему цикличности, нам необходимо нормализовать производительность в течение цикла. Чтобы отразить текущий размер бизнеса, Дамодаран предложил нам взять текущий доход и определить прибыль, умножив его на нормализованную прибыль.
Я разработаю свою финансовую модель RYI на основе этого подхода.
Драйверы роста
С 2014 по 2022 год выручка RYI росла в среднем на 7,1 % в год. Когда я разбил эту тенденцию роста выручки на продажную цену и тоннаж отгрузки, как показано на диаграмме 4, я обнаружил, что с 2014 по 2022 г.
- Роста тоннажа перевозок практически не произошло.
- Рост цен обеспечил основную часть роста выручки. За этот период корреляция между выручкой и средней ценой продажи составила 0,97.
- Основная часть роста выручки пришлась на период с 2020 по 2022 год. Средняя цена реализации в 2022 году была на 81 % выше, чем в 2020 году, при этом тоннаж отгрузки был примерно таким же.
С 2014 по 2022 год совокупные активы увеличились с 1,87 млрд долларов США до 2,33 млрд долларов США. За этот период RYI потратила 367 миллионов долларов США на капитальные вложения и 321 миллион долларов США на приобретения.
Компания не предоставила детализацию роста выручки за счет приобретений. Таким образом, я не мог оценить долю органического роста.
Но, сравнивая сумму, потраченную на капитальные затраты, с приобретением, я бы сказал, что чуть больше половины роста можно отнести на счет органического роста.
Печально то, что, несмотря на рост совокупных активов примерно на ¼ по сравнению с 2022 годом по сравнению с 2014 годом, увеличения тоннажа перевозок практически не произошло.
Но RYI воспользовалась тенденцией роста цен для увеличения выручки и прибыли. Но улучшило ли это свою операционную эффективность?
Рабочие параметры
Чтобы понять это, я провел анализ DuPont, а также изучил валовую прибыль и расходы SGA (коммерческие, общие и административные). См. диаграммы 5 и 6.
Вы можете видеть, что ROE была очень волатильной. Явных признаков роста ROE не наблюдалось.
Анализ DuPont показал, что изменения в кредитном плече во многом объясняют волатильность ROE. Хотя в период с 2014 по 2018 год наблюдался рост оборачиваемости активов, этого было недостаточно, чтобы компенсировать влияние левереджа. Чистая рентабельность была сравнительно «стабильной».
Я также рассмотрел прибыль в процентах от выручки и в долларах за тонну, как показано на диаграмме 6.
- Произошел рост валовой прибыли в процентах, а также валовой прибыли в долларах на тонну. Это было очевидно, даже если игнорировать необычную ситуацию за последние два года.
- В SGA почти не было улучшений. Если проигнорировать результаты последних двух лет, рентабельность SGA в % и SGA в долларах на тонну увеличилась. Это не является признаком улучшения контроля над расходами.
Позитивным признаком является то, что процент чистой прибыли (валовая прибыль минус маржа SGA) и долларовая прибыль на тонну (валовая прибыль в долларах на тонну минус SGA на тонну) демонстрировали тенденцию к повышению с 2014 по 2019 год. высокие наросты.
Целью моего анализа было ответить на следующие вопросы:
- Улучшила ли компания свои операционные результаты за счет органического роста и стратегических приобретений?
- Повысила ли она свою операционную эффективность, увеличила прибыль и добилась прибыльного роста?
Я не уверен, что ответом на первый вопрос будет твердое «да». Конечно, выручка и прибыль выросли, но для ROE картина была не столь однозначной. Компания выиграла бы от попутного ценового ветра за последние два года, даже если бы не было приобретения.
Честно говоря, я не смог ответить, изменили ли капитальные затраты и приобретение ассортимент продукции компании так, чтобы она могла получить выгоду от скачка цен. Однако, если посмотреть на профиль продукции на диаграмме 1, ассортимент продукции может не иметь большого значения.
Что касается второго вопроса, то ответ «Да». Улучшение валовой прибыльности, оборачиваемости активов и валовой прибыли более чем компенсировало более высокие расходы SGA. Также произошло значительное улучшение цикла конвертации наличных денег.
С точки зрения финансового моделирования я предположил, что нормализованная валовая прибыль и маржа SGA в базовом сценарии не изменились.
Оценка
Я оценил RYI на основе одноэтапной модели свободного денежного потока для фирмы. Ключевыми параметрами модели были тоннаж отгрузки, средняя цена реализации, маржа валовой прибыли (GP) и маржа SGA.
Я предположил, что существует долгосрочный рост на 4%, привязав его к долгосрочному росту индекса цен производителей стали.
Я рассмотрел 3 сценария:
Сценарий 1. Предполагается, что резкого скачка цен не произойдет. Я использовал значения с 2014 по 2020 год для представления нормализованных значений.
Сценарий 2. Он основан на средних значениях за 2021–2022 годы. Я считаю, что этот сценарий является исключительным и не отражает долгосрочных результатов.
Сценарий 3. Это средневзвешенное значение, основанное на вероятности 95 % для сценария 1 и вероятности 5 % для сценария 2. Вероятность была основана на скачке цен за последние 2 года по сравнению с ценовыми тенденциями за последние 40 лет.
Я предположил, что нормализованная маржа не улучшилась для всех трех сценариев.
Результаты и предположения суммированы в Таблице 1. Вы можете видеть, что в Сценарии 1 практически нет запаса прочности, в то время как в Сценарии 2 существует исключительный запас прочности.
Я думаю, что сценарий 3 является наиболее вероятным. Здесь запас прочности составляет 26%.
Примечания к таблице 1:
а) в среднем за 2014–2020 годы.
б) в среднем за 2021–2022 годы.
в) Средневзвешенное значение с вероятностью 95 % для сценария 1 и вероятностью 5 % для сценария 2.
Анализ чувствительности
В сценарии 3 существует запас прочности, как показано в таблице 1. Но значение в сценарии 3, конечно, будет зависеть от вероятности или веса, используемых для сценария 2.
- Вероятность в 1% для сценария 2 снизит запас прочности по сценарию 3 до 6%.
- Вероятность выше 5 % для сценария 2 увеличит запас прочности по сценарию 3.
Таким образом, задача состоит в том, чтобы определить вероятность следующего выброса цены.
В то же время, хотя я показал запас прочности в 1% для сценария 1, он не такой мрачный. Это произошло потому, что я не предполагал никаких улучшений в нормализованной марже.
В сценарии 1 у нас есть чистая маржа = маржа GP – маржа SGA = 4%.
Если бы чистая прибыль была увеличена до 5 %, запас прочности по Сценарию 1 составил бы 48 %. Вы можете видеть, что значение RYI очень чувствительно к изменениям чистой маржи.
Есть ли у RYI возможности улучшить чистую прибыль? Глядя на мой анализ, я бы так подумал.
Преимущество простого использования сценария 1 для определения запаса прочности заключается в том, что нам не нужно зависеть от другой ситуации ценового выброса. Но чтобы получить дополнительную чистую прибыль в размере 1%, RYI придется продолжать концентрироваться на операционных улучшениях.
Модель оценки
Моя оценка основана на одноэтапной модели свободного денежного потока для фирмы, как показано в Таблице 2.
Критическими параметрами являются доход, валовая прибыль и SGA. Они получены в соответствии с предположениями, указанными в Таблице 1.
Я предположил, что ставка налога, реинвестирование и WACC одинаковы во всех сценариях.
FCFF = EBIT(1-t) X (1- ставка реинвестирования).
Ставка налога была основана на средней ставке налога за последние 2 года для учета международных операций.
Реинвестирование = CAPEX – Износ и амортизация + Чистый оборотный капитал. Я подсчитал, что это соответствует среднему реинвестированию с 2014 по 2022 год.
WACC была основана на результатах поиска в Google по запросу «Ryerson Holding WACC», как показано в Таблице 3.
Стоимость акционерного капитала = Стоимость фирмы + Денежные эквиваленты + Инвестиции – Долг – Доли меньшинства.
Денежные средства, долг и доля меньшинства были основаны на значениях на декабрь 2022 года.
Риски и ограничения
Суть моего анализа в том, что RYI — цикличная компания. Таким образом, я рассматривал его нормализованную прибыль в течение цикла.
Задача состоит в том, чтобы определить структуру цикла. В этом контексте я предположил, что будущий цикл состоит из двух компонентов:
- Вероятность 95 % для модели 2014–2020 годов.
- Вероятность 5 % для модели выброса с 2021 по 2022 год.
Задача состоит в том, чтобы оценить вероятности. Я предположил, что вероятность выброса составляет 5%, основываясь на ценовом рекорде за последние 40 лет.
Я показал, что достаточного запаса прочности недостаточно, если вероятность реализации модели 2021–2022 годов снизить до 1%. Я не уверен, сможет ли кто-нибудь предоставить лучшую основу для оценки вероятностей. Инвестиции в RYI — это, по сути, ставка на очередной будущий скачок цен.
Смягчающим фактором является то, что существует достаточный запас прочности, если просто полагаться только на модель 2014–2022 годов. Но это при условии, что RYI сможет продолжать повышать свою операционную эффективность. Это кажется более вероятным и не зависит от скачка цен.
Но нет ничего, что могло бы указывать на то, что мы не можем делать ставку одновременно на скачок цен и повышение рентабельности. Мне хотелось бы думать, что инвестиции в RYI — это ставка на двух лошадей.
Заключение
RYI работает в циклических секторах. Компания попыталась смягчить последствия цикла, предлагая различные металлы и обслуживая клиентов в разных секторах. Однако мой анализ показал, что как выручка, так и чистая прибыль по-прежнему носят циклический характер.
Таким образом, я проанализировал и оценил RYI как цикличную компанию. Это означало рассмотрение нормализованной производительности в течение цикла. При этом возникло 2 проблемы.
- За последние 2 года произошел невероятный скачок цен.
- Появились признаки улучшения операционной эффективности.
Чтобы решить первую проблему, я использовал средневзвешенный по вероятности подход к оценке RYI.
Чтобы решить вторую проблему, я предположил, что в базовом сценарии не произойдет улучшения рентабельности. Затем я использую чувствительный анализ, чтобы определить запас прочности, предполагая, что чистая прибыль увеличится на 1%.
Позитивной новостью является то, что существуют запасы прочности в сценарии, взвешенном по вероятности, а также в предположении улучшения чистой прибыли на 1%.
Исходя из этого, я бы рассмотрел возможность инвестирования в RYI.
Вопрос в том, когда нажать на курок. Вы заметите, что инвесторы направились к выходу в августе после публикации результатов RYI за второй квартал.
Я думаю, что цены на сталь все еще снижаются, и показатели RYI будут продолжать ухудшаться (по сравнению с 2022 годом) в ближайшие месяцы. Таким образом, существует большая вероятность того, что рыночная цена продолжит снижаться в краткосрочной перспективе. Возможно, вам стоит сначала дождаться плохих новостей.
Но я не технический аналитик и оставлю вам решать, когда входить.
Я долгосрочный фундаментальный инвестор. Таким образом, я пытаюсь посмотреть, как бизнес будет работать в течение следующего десятилетия или около того. Моя оценка также с этой точки зрения. Это не анализ или оценка для тех, кто ищет прибыли в течение следующих нескольких месяцев.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
