Varex Imaging (VREX): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный брифинг

Рейтинг «держать» Varex Imaging Corporation (NASDAQ:VREX), указанный в июньской публикации, оказался скромным решением. Акции резко развернулись и с тех пор продаются на 17% в сторону снижения. Индексы акций продолжают торговаться выше в совокупности, и акции, не имеющие бизнес-доходов, подтверждающих это, на данный момент не считаются инвестиционными. Это актуально для VREX, поскольку подобная тема мешает ее инвестиционным перспективам. Сама компания занимает хорошее положение, а ее продукция приносит пользу индустрии медицинской визуализации. Ее сегменты медицинской визуализации и промышленности имеют решающее значение для отрасли в целом.

Но существует слишком много вопросов без ответов, чтобы выступать за покупку компании сегодня. В этом отчете будет рассмотрен каждый из них. Нет-нет, я повторяю, что VREX придержите.

Рисунок 1. VREX падает с максимумов в продолжение долгосрочного нисходящего тренда. Сейчас ниже 50DMA, а 200DMA движется вниз. Нет достойного предложения уже более 18 месяцев.

Важные инвестиционные факты для пересмотренного тезиса

1. Макроэкономический фон

В 2022 году наличные денежные средства компаний, зарегистрированных на бирже в США, сократились на 11%, что стало самым значительным снижением в годовом исчислении за последние 40 лет. Более того, соотношение денежных средств к активам и капитала к собственному капиталу индекса S&P 500, ранее достигавшее рекордных максимумов в 2021 году, упало до самого низкого уровня со времен GFC. Следовательно, Goldman Sachs Asset Management (GS) подозревает, что это снижение может замедлить корпоративные расходы во многих областях в ближайшие кварталы.

После роста на 18% в 2022 году корпоративные инвестиции крупных компаний США, измеряемые в капитальных затратах и ​​НИОКР, согласно прогнозам, в этом году снизятся до 6%. Аналогичным образом, ожидается, что рост дивидендов замедлится до 5% в 23 финансовом году после роста на 9% в 2022 году2. Вопрос в том, как долго эти тенденции сохранятся.

Что касается доходов, хотя корпоративные доходы немного ослабли, корпоративные балансы укрепились. Медианный коэффициент левереджа (чистый долг/EBITDA) для нефинансовых компаний из списка S&P 500 по состоянию на август 23 года составляет 1,9x, что соответствует 95-му процентилю за последние 4 десятилетия, но все еще ниже допандемического уровня ~2,0x. . GS также полагает, что обслуживание долга не представляет непосредственной угрозы для многих корпораций благодаря разумным решениям, принятым в эпоху «ZIRP» с исторически низкими ставками. Например, эффективная процентная ставка по долговым обязательствам S&P 500 (как указано в отчетах о прибылях и убытках) составляет всего 3,3%, даже с учетом 10-летних UST на уровне 4% и инвестиционного рейтинга США при начальной доходности 5,5%. Более того, значительная часть долга индекса S&P 500 не наступит раньше 2030 года, что устраняет процентный риск для ряда компаний.

Таким образом, это будет мерой того, какие компании смогут наиболее эффективно использовать капитал в ближайшие годы. Чтобы считаться жизнеспособными, инвестиции корпораций просто должны приносить денежные потоки, превышающие их себестоимость, и, по моим оценкам, доходность акций, вероятно, будет имитировать эти факторы в 25 финансовом году. Это обсуждение актуально и для анализа VREX.

2. Аналитика за третий квартал 2023 финансового года: рекордные доходы, чрезвычайно высокая плотность NWC

VREX установила еще один рекорд квартальной выручки во втором квартале и зафиксировала выручку в размере $232 млн, что на 2% последовательно и на 8% в годовом сопоставлении. Валовая прибыль выросла примерно на 100 б.п. последовательно до 33%, а эксплуатационные расходы составили $52 млн. Это притянуло это к прил. EBITDA составила $38 млн, прибыль — $0,37 на акцию. Руководство продолжает прогнозировать рост продаж на уровне 3–5% за весь год. Текущая динамика VREX соответствует этим ожиданиям. В четвертом квартале ожидаемая выручка составит $220–240 млн при прибыли $0,20–$0,40 на акцию. Сильный результат OCF, составивший $38 млн за квартал, был в первую очередь связан с коррекцией запасов на $13 млн за балансом, и VREX завершила квартал с $152 млн наличных денег на складе.

Распределение выручки по сегментам было следующим (на рисунке 2):

1. Доходы от медицины сократились на $175 млн, а промышленный сегмент — на $57 млн. Промышленный бизнес вырос на 20% в годовом сопоставлении и обеспечил 24% выручки. С другой стороны, доходы от медицины составили 76% и выросли примерно на 500 б.п. в годовом исчислении.
2. В региональном разрезе VREX зафиксировала последовательный рост присутствия в Америке на 8%, увеличение на 10% в регионе EMEA и сокращение на 10% в своих бизнес-направлениях в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Крайне важно, что Китай по-прежнему сыграл значительную роль в рекордных доходах во втором квартале, обеспечив 18% общего оборота.

Плотность чистого оборотного капитала («NWC») по-прежнему остается проблемой, которую я определил для VREX (подробнее обсуждается позже). В третьем квартале дебиторская задолженность выросла еще на $3 млн при росте выручки на 8%, несмотря на сокращение запасов на $13 млн. Крайне важно, что DSO оставался стабильным на протяжении 65 дней (рис. 3). С другой стороны, произошло сокращение запасов на 8 дней до 174 дней. Но проблема, на мой взгляд, в том, что цикл конвертации денежных средств VREX постоянно составляет ~200 дней — более полугода, чтобы конвертировать каждый доллар оборотного капитала в наличные. Компания завершила квартал с ~480 млн долларов США, связанными с NWC (включая наличные деньги в кассе), что более чем вдвое превышает выручку за второй квартал, конвертация которой в денежный поток, вероятно, займет в среднем около 200 дней, плюс за последние 3 года каждый новый квартал. Объем продаж на 1 доллар потребовал увеличения NWC на ​​0,60 доллара для обеспечения роста выручки (см. Рисунок 6) — в зависимости от (i) низкой оборачиваемости запасов (0,5x за последние несколько лет) и (ii) экономики бизнеса. модель (обсуждается ниже).

3. Анализ экономических показателей

В этом разделе рассматривается ряд важных факторов. Он изучит экономику фирмы и то, что ей необходимо реинвестировать, чтобы продолжить нынешние темпы роста.

По состоянию на третий квартал VREX подвергла риску капитал в размере $965 млн, преимущественно в оборотный капитал. Большая часть этой суммы находится в запасах на текущем счете. $965 млн или $23,90 на акцию принесли прибыль после уплаты налогов в $1,48 на акцию, что соответствует рентабельности инвестиций в размере 6,2%. Мы сравниваем все компании с рентабельностью инвестиций в 12%. Так что это не соответствует требованиям.

Виновные совершенно очевидны:

• Маржа после уплаты налогов составила 6–8% за последние 2 года;
• Оборот капитала <1x, в прошлом квартале составил 0,93x.

В бизнесе VREX можно было бы ожидать, что оборот капитала будет >2x, что свидетельствует о создании дополнительной стоимости. Ее продукты трудно отличить друг от друга (они не являются уникальными компонентами, которые продает VREX), поэтому она вынуждена принять стратегию лидерства по затратам, оценивая свои предложения ниже средних показателей по отрасли. Проблема в том, что (i) это еще больше ограничивает прибыль после уплаты налогов и (ii) ее запасы оборачиваются только один раз в 2 года (0,5-кратный оборачиваемость запасов). Это согласуется с экономическими соображениями, рассмотренными ранее. Увы, каждый доллар инвестиций приносит всего 0,94 доллара продаж и 0,07 доллара прибыли после уплаты налогов.

На рисунке 5 вы можете увидеть, насколько далека VREX в том, что ей нужно производить на капитал при минимальной ставке 12%, от того, что она делала в NOPAT. С 2020 года совокупный экономический ущерб составил $15,40 на акцию. Неудивительно, что цена ее акций упала на 13,60 доллара ниже максимума 2021 года.

Интенсивность NWC, упомянутая ранее, показана на рисунке 6. Продажи компании выросли на 2% в геометрической прогрессии за 3 года со стабильной средней операционной рентабельностью 9,2%. Но каждый новый доллар продаж требовал инвестиций в размере 0,60 доллара в NWC, что четко иллюстрировало, куда направлялись все прибыли и денежные потоки. Неудивительно, что VAREX имеет скользящую рентабельность собственного капитала на уровне 5,6%.

Предположим, что компания хочет продолжать рост на тех же уровнях и в дальнейшем. В конце концов, третий квартал 2023 финансового года стал рекордным кварталом для выручки. Я сохранил эти предположения на рисунке 7, прогнозируя следующие 12 месяцев. По моим оценкам, для продолжения устойчивого состояния VAREX потребуется около 60–75 миллионов долларов чистых инвестиций (в основном NWC) и выбрасывать ~ 50–55 миллионов долларов свободного денежного потока каждый период. Тем не менее, норма прибыли на эти инвестиции будет ниже нашего порога в 12%, а ставка реинвестирования ~10% может увеличить их внутреннюю стоимость в среднем всего на ~2,3% (9,2% в ближайшие 12 месяцев).

Это при условии, что темпы роста продаж составят 2%. При ставке 3% ставка реинвестирования составляет ~40%, ставка на капитал не изменяется, а свободный денежный поток снижается до 51 млн долларов США. При ставке 4% это всего лишь ~ 46 миллионов долларов свободного денежного потока. Это яркая иллюстрация того, как рост может быть разрушительным для стоимости, если производительность капитала не соответствует целевым показателям. Если бы рентабельность инвестиций составляла 15%, остаточный свободный денежный поток VREX мог бы составить $125–130 млн к 24 финансовому году при использовании тех же условий, что и на рисунке 6 (рост продаж на 2% и т. д.).

Оценка и заключение

По моим оценкам, рынок правильно оценил VREX, кратный 11-кратной форвардной EBIT и 1,4-кратной балансовой стоимости. Вложенный капитал не обеспечивает высокой нормы прибыли, поэтому нет никакой премии за эти активы, используемые в VREX. Он продается по коэффициенту EV/IC 1,14x, и даже это выглядит дорого, если судить по 1) цифрам на сегодняшний день и 2) тому, как будут выглядеть показатели VREX, если он продолжит двигаться в том же темпе.

Если спроецировать устойчивые показатели на 28 финансовый год и снова дисконтировать их до 12%, вы получите стоимость собственного капитала в 24 доллара. При начислении процентов цена акций с учетом ROIC и мультипликатора ставки реинвестирования дает вам 18,55 доллара за акцию. Средняя цена за акцию составляет $21, что примерно соответствует сегодняшней цене VREX. На мой взгляд, это поддерживает нейтральный рейтинг.

Другой обширный анализ VREX выявляет аналогичную тему: он не достигает ключевых показателей нормы прибыли на капитал, а это означает, что эффект усугубления внутренней стоимости отсутствует. Несмотря на похвальные показатели продаж в этом году, это не отразилось на акционерной стоимости. Это просто непривлекательная экономика, и сразу же встает вопрос об альтернативных издержках. Является ли VREX лучшей инвестицией по сравнению со следующей лучшей альтернативой прямо сейчас? На мой взгляд, определенно нет, и, судя по изложенным здесь факторам, его цена выглядит справедливой — ~ 18–20 долларов. Нет-нет, еще раз держи.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.