Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный брифинг
Несовершеннолетние компании в сфере здравоохранения перешли в конец года после того, как получили сильное предложение в начале 23 финансового года. Такие компании, как Surgery Partners, Inc. (NASDAQ:SGRY), по-прежнему имеют безупречные цены, несмотря на отсутствие экономической строгости, необходимой для продажи по более приятным ценам. Со времени последней публикации SGRY появилось множество обновлений об инвестициях, которые обсуждаются здесь.
Напомним, что SGRY учитывает доходы по двум каналам: доходы от обслуживания пациентов и доходы от «прочих» услуг. Обслуживание пациентов разбито на два подсегмента: 1) услуги хирургического учреждения и 2) вспомогательные услуги. Сюда входят расходы на процедуры, выполняемые в хирургических учреждениях, оплата пациентов в врачебных кабинетах, анестезиологические услуги, аптечные услуги и диагностические обследования, назначенные врачами SGRY. Прочие доходы от услуг учитываются в виде сборов за управленческие и административные услуги неконсолидированных объектов.
В конце второго квартала компания управляла портфелем из 152 хирургических учреждений, расположенных в 32 штатах, в том числе 134 амбулаторных хирургических центров и 18 хирургических больниц. СГРЮ владеет контрольным пакетом акций в 92 из этих объектов, а 119 из них консолидированы под ее контролем.
Нет-нет, я пересматриваю свой взгляд на SGRY и сохраняю его по причинам, обсуждаемым здесь сегодня.
Рисунок 1. SGRY Пробитие нижней линии поддержки во втором полугодии, торговля ниже 50DMA с нисходящим объемом.
Важные инвестиционные факты для пересмотренной диссертации
1. Анализ последних событий
Выручка SGRY во втором квартале составила $667,6 млн, что на 8,5% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рост был подчеркнут увеличением объема (спроса) на 200–300 б.п. и изменением ставок (ценообразования) на 2–3%. Приобретения обеспечили рост выручки примерно на 200–350 б.п. и остаются ключевым фактором роста выручки компании. В расчете на один магазин оборот вырос примерно на 8,3%. Прибыль до уплаты налогов составила $100,2 млн, что на 16,4% больше в годовом сопоставлении, при чистой прибыли в ~$19 млн, что на ~$28 млн больше в годовом сопоставлении.
Учитывая динамику с начала года, руководство пересмотрело свои прогнозы на 23 финансовый год и теперь рассчитывает на прибыль до уплаты налогов в размере ~$435 млн к концу года. На рисунке 2 показано изменение выручки + OCF в годовом сопоставлении, а также разбивка выручки за первое полугодие 2023 финансового года. Денежные потоки, обеспечивающие выручку, остаются неизменными и составляют 8% от оборота, в то время как ее ортопедический и обезболивающий бизнес остается крупнейшим сегментом с точки зрения выручки.
Юнит-экономика продолжает набирать обороты. Например:
- Общий рост числа обращений увеличился примерно на 530 б.п. в годовом исчислении при росте выручки на одно дело на 4,8%. За квартал было выполнено около 26 000 ортопедических процедур. Рост был подчеркнут ростом на 73% общего количества операций на суставах в амбулаторных хирургических центрах («АСЦ»). Общее количество хирургических случаев во втором квартале составило 155 000, что на 4,1% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, при этом число случаев в одном и том же учреждении выросло на 2–3% в регионе.
- В течение квартала компания направила 60 миллионов долларов на приобретение долей участия в трех хирургических учреждениях. Он также купил хирургический центр, который сейчас находится в стадии строительства. Каждое из приобретений было осуществлено с прибылью в 8 раз больше TTM, в результате чего общие расходы на приобретения в этом году составили $119 млн. Фирма намерена вкладывать не менее 200 миллионов долларов в год, а в конце года мы можем ожидать около 80 миллионов долларов. Фактически, руководство планирует запустить 15 новых проектов в ближайшие 18 месяцев, что может стать попутным ветром, если все пойдет хорошо.
2. Долгосрочные экономические показатели — тяжелый бизнес, низкая норма прибыли на капитал.
Более глубокий экономический анализ структуры инвестиционных фактов показывает, что компания не может создать акционерную стоимость. Я должен признать, что после просмотра некоторых цифр здесь становится понятным, почему рынок установил такую небольшую премию к активам, используемым в бизнесе SRGY.
Во-первых, на балансе компании задействовано $6,6 млрд активов по сравнению с $5,4 млрд 2,5 года назад [см. рисунок 3]. Большая часть этих расходов приходится на учет гудвилла, который является вторичным по отношению к стратегии приобретения. Но эти активы возвращаются всего на 0,09 доллара на доллар валовой прибыли, что просто неприемлемо для проницательного инвестора. Это означает, что на каждый доллар активов приходится всего 0,1 доллара валовой прибыли. Цифра >0,3 доллара считается высокой, >0,70 доллара – чрезвычайной. Что ж, цифры СГРЮ, на мой взгляд, чрезвычайно низкие. И это несмотря на то, что темпы сбора наличных средств улучшаются примерно на 1 день в годовом сопоставлении до каждых 49 дней, как показано на рисунке 4.
Что касается капитала, подвергающегося непосредственному риску в ходе операций, — $5,7 млрд, или $45,70 на акцию, ~140% от того, что было предоставлено инвесторами (долг, собственный капитал). Ставка прибыли при этом составляет всего 2,82 доллара на акцию, иначе 6,2%. При капитале в 5,7 млрд долларов, который приносит всего 2,82 доллара на акцию, 1 доллар, вложенный в бизнес, не стоит больше 1 доллара на рынке — не тогда, когда долгосрочные средние рыночные показатели составляют ~ 12%, которые здесь считаются барьерной ставкой. Виновные? Анемичная рентабельность после уплаты налогов и чрезвычайно неэффективный оборот капитала (13% и 0,46x соответственно). Свободный денежный поток был неоднородным и относительно небольшим. На мой взгляд, столица не производит достаточно денег. Это просто и ясно.
И постепенно тоже ничего не меняется. С 2020 года SGRY реинвестировала ~ 1,12 млрд долларов США непосредственно в развитие бизнеса (~ 40% совокупной суммы NOPAT), чтобы увеличить прибыль после уплаты налогов на 185 млн долларов США, что составляет 16,5% дополнительной нормы прибыли.
Ни одна из этих инвестиций не добавила значительной ценности владельцам собственного капитала компании. Рисунок 6 хорошо это отражает. Он показывает, что SGRY нужно было сделать в NOPAT, чтобы преодолеть порог в 12%, что является ключевой компетенцией для наших пакетов акций. Как видите, экономические доходы, которые мы преследуем, находятся в глубокой минусовой зоне. Например, во втором квартале 2023 финансового года (на основе TTM) компании нужно было выплатить 688 миллионов долларов после уплаты налогов, но вместо этого она вернула 354 миллиона долларов, что привело к экономическим потерям в размере 334 миллионов долларов. Мы не хотим экономических потерь — предпочтение отдается прибыли.
3. Требования и ожидания в устойчивом состоянии
Факторы стоимости, подчеркивающие рост бизнеса SGYR за последние 3 года, показаны на рисунке 7. Продажи выросли на 4%, при средней рентабельности до уплаты налогов 13,5%. Экономика на рисунках 5 и 6 здесь настолько прозрачна. Каждый новый доллар дохода требовал 0,13 доллара NWC и ~ 0,30 доллара основного капитала. Почти 50% каждого доллара роста продаж приходится на инвестиционные потребности. Слияния и поглощения добавили всего 130 б.п. «стоимости».
Если работа продолжится в этом «стационарном» состоянии, вы получите что-то вроде того, что представлено на рисунке 8:
- Если бы компания хотела расти на уровне 4% продаж в будущем, ежеквартальные инвестиционные потребности составили бы ~50–55 миллионов долларов (200–220 миллионов долларов в годовом исчислении), большая часть которых приходится на основной капитал. Это соответствует целям руководства, изложенным ранее. В этом случае к 24 финансовому году его капитал будет составлять $6 млрд.
- свободный денежный поток составляет $267–308 млн, с квартальной маржой после уплаты налогов ~13,5% и оборотом капитала 0,5x, что обеспечивает норму прибыли ~5-6% на рискованный капитал.
- На основе этих условий совокупная внутренняя стоимость составляет в среднем ~ 3,65%.
Это привлекательные цифры? По моему мнению, нет, поскольку существует так много других возможностей, которые превосходят эти цифры.
Оценка и заключение
Акции продаются с чрезвычайно высокими коэффициентами прибыли, но оцениваются с низкой премией к активам/капиталу. Он продается по цене 36x форвардной прибыли и примерно 20x форвардной EBIT, но всего лишь 1,4x EV/инвестированный капитал. Вам нужен бизнес, цена которого соответствует доходам и активам в бизнесе. То есть низкие кратные прибыли и высокие кратные капитала.
Если взять цифры из рисунка 5 и предположения из рисунка 8 и сравнить их с коэффициентом 1,4x, то коэффициенты прибыльности и активов SGYR выглядят более чем адекватно оцененными.
На рисунке 10 показаны расчеты 1) прогнозирования денежных потоков на 28 финансовый год в соответствии с тем же соглашением и дисконтированием по 12% (используемая здесь пороговая ставка) и 2) сложения рыночной стоимости SGRY с ROIC и ставкой реинвестирования. Усреднение этих двух значений дает вам 37 долларов за акцию, что подтверждает нейтральную точку зрения (на момент написания SGRY продается по 32 доллара за акцию).
Короче говоря, SGRY дает нам много над чем задуматься. Во-первых, компания приступает к реализации агрессивной стратегии роста, ежегодно инвестируя около 200 миллионов долларов США в развитие бизнеса. Во-вторых, юнит-экономика простирается выше, в процедурных объемах и росте одного и того же магазина, но для меня на этом все и заканчивается. Все эти инвестиции и рециркуляция капитала не приносят привлекательных доходов для бизнеса. Стоимость 1 доллара в руках SGRY стоит меньше, чем в рыночных, если судить по долгосрочным средним показателям. Несмотря на то, что юнит-экономика хороша, экономика бизнеса, на мой взгляд, не так хороша, с небольшой маржой после уплаты налогов и оборотом капитала <0,5x. Около 45,70 доллара принесли всего 2,8 доллара на акцию в NOPAT, меньше свободного денежного потока на акцию, и рынок не игнорирует это, оценивая SGRY на уровне 1,4x EV/IC. Нет-нет, повторите, чтобы сохранить.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
