Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
В начале 2020 года компания CBL & Associates Properties (NYSE:CBL) боролась под бременем чрезмерной долговой нагрузки и долговременного отказа от торговых центров низкого и среднего уровня, что оказывало давление на NOI и EBITDA. Пандемия COVID-19 оказалась последней каплей, вынудившей оператора торгового центра подать заявление о банкротстве в ноябре 2020 года.
Последующая реорганизация укрепила баланс CBL, но не сделала акции более любимыми. Новые акции CBL торговались примерно по 30 долларов вскоре после того, как компания вышла из банкротства в конце 2021 года, но в последние месяцы они торговались по 22 доллара.
На этом уровне акции CBL выглядят очень привлекательными для толерантных к риску инвесторов. Во-первых, он торгуется по минимальной цене с подразумеваемой ставкой капитализации 14%. Во-вторых, CBL генерирует достаточный свободный денежный поток, что позволяет ему стабильно сокращать свой долг, одновременно выплачивая значимые дивиденды. В-третьих, практически весь долг компании теперь не имеет права регресса, что дает огромную возможность отказаться от неэффективных объектов недвижимости, сохраняя при этом успешные. Наконец, CBL со временем сможет использовать «скрытую» ценность своей земли, продавая избыточные места на парковках и даже продавая всю недвижимость, когда она перестанет быть жизнеспособной в качестве закрытых торговых центров.
Почему CBL потерпел неудачу
Чтобы понять, почему акции CBL сегодня так привлекательны, важно сначала понять, почему ранее они привели к банкротству.
Пять лет назад CBL представлял собой классическую ловушку доходности. Акции торговались по цене около 5 долларов и выплачивали квартальные дивиденды в размере 0,20 доллара на акцию, в результате чего годовая доходность составляла около 16%. Многие инвесторы были убаюканы, полагая, что дивиденды безопасны, поскольку коэффициент выплат был ниже 50%, исходя из прогнозируемого FFO компании в 2018 году в размере $1,70–1,80 на акцию.
Однако между капитальными затратами на обычное обслуживание и решением проблемы закрытия универмагов посредством реконструкции CBL потратила более 150 миллионов долларов США (см. стр. 71–73) на капитальные затраты в 2018 году. Это означало, что у компании было менее 1 доллара на акцию в фондах, доступных для распределение. Это все равно покрыло дивиденды (с трудом), но оставило очень мало избыточного денежного потока для сокращения долга.
Однако CBL отчаянно нуждалась в сокращении своего долга. Коэффициент левереджа (долг к NOI) превысил 7X, а NOI снижался с высокой однозначной скоростью без каких-либо признаков улучшения из-за банкротств арендаторов и закрытия магазинов, поскольку многие ритейлеры покинули торговые центры более низкого качества.
Разумеется, CBL сократил дивиденды в конце 2018 года и полностью приостановил их выплату в 2019 году, чтобы быстрее погасить долг. Тем не менее, коэффициент левереджа продолжал медленно расти, поскольку NOI рухнул. Более того, в структуре капитала CBL было необеспеченных векселей на сумму $1,375 млрд (см. стр. 20). Неспособность компании продолжать обслуживать этот долг в конечном итоге привела ее к банкротству. Акционеры остались с незначительным восстановлением: на каждые 200 акций старых акций CBL (стоивших около 1000 долларов пять лет назад) инвесторы получили примерно 1,1 акции новых акций CBL (стоимостью примерно 23 доллара сегодня).
На этот раз все по-другому
Проблемы, связанные с некачественными торговыми центрами, не исчезли. Во всяком случае, они усиливаются, поскольку инфляция оказывает давление на эксплуатационные расходы на уровне объекта недвижимости и делает менее жизнеспособным для арендаторов управление магазинами с небольшим объемом продаж. Но сегодня CBL находится в лучшем положении, чтобы справиться с этими препятствиями.
Во-первых, у CBL гораздо более сильный баланс. Исключая ипотечные кредиты на пару объектов недвижимости, которые возвращаются кредиторам, CBL завершила прошлый квартал с долгом в 2,63 миллиарда долларов (включая долю в долге СП) по сравнению с 4,26 миллиарда долларов на конец 2019 года. Судя по прогнозу компании на 2023 год, NOI В размере 423–440 миллионов долларов США кредитное плечо сегодня составляет около 6x NOI. По состоянию на прошлый квартал у CBL также было $280 млн неограниченных денежных средств и инвестиций.
Во-вторых, CBL исключил необеспеченный долг из своей структуры капитала. Практически весь его долг теперь не имеет права регресса. Это создает опциональность для CBL, поскольку у нее фактически есть опцион пут на свою обремененную недвижимость, который она может использовать в отношении неэффективных или перегруженных активов. Такая структура капитала, по сути, также исключает риск рефинансирования. Наихудший сценарий заключается в том, что CBL потеряет основную собственность, если не сможет выдать или рефинансировать определенные кредиты: угрозы для юридического лица нет.
В-третьих, ключевые операционные показатели выглядят гораздо более стабильными, чем до пандемии. CBL исключила из своего портфеля многочисленные неэффективные объекты недвижимости, в то время как темпы банкротств розничной торговли в последние годы значительно замедлились.
Примечательно, что спреды по аренде в 2023 году стали положительными после нескольких лет снижения. Это приведет к ослаблению давления на NOI или даже к умеренному органическому росту. В 2023 году CBL призывает снизить NOI в одном центре на 0,7–4,5%. Большая часть (если не все) этого снижения связана с разовыми факторами: более низким процентом арендной платы, вызванным снижением объемов продаж арендаторам после исключительно сильного 2022 года и нормализацией расходов по безнадежным долгам.
В-четвертых, CBL живет по средствам. Компания рассчитывает получить около $200 млн скорректированного FFO в 2023 году, реинвестировав при этом лишь треть этой суммы. Квартальные дивиденды CBL в размере $0,375 на акцию обходятся примерно в $48 млн в год, что оставляет примерно $80–90 млн на органическое сокращение долга. Продажа активов может высвободить дополнительные денежные средства, которые CBL сможет использовать для погашения долга или возврата акционерам посредством плана обратного выкупа акций на сумму 25 миллионов долларов, объявленного в прошлом месяце.
Оценка слишком низкая
Как отмечалось выше, акции CBL в настоящее время торгуются с подразумеваемой ставкой капитализации около 14%, стоимость предприятия составляет чуть более 3 миллиардов долларов, а прогнозируемый NOI для того же центра в 2023 году составляет от 423 до 440 миллионов долларов. Несмотря на низкое качество многих торговых центров CBL, это слишком дешево.
В недавней презентации для инвесторов CBL подсчитала, что внутренняя стоимость акций составит около 37 долларов за акцию (см. слайд 12), используя консервативные предположения о ставке капитализации. Действительно, средние точки диапазонов (15% для торговых центров, 11% для аутлетов и центров жизни и 8,5% для торговых центров и центров под открытым небом) кажутся чрезвычайно консервативными, особенно с учетом встроенной опциональности долга CBL без права регресса.
Если посмотреть на оценку CBL с другой точки зрения, рыночная капитализация компании сегодня составляет примерно 680 миллионов долларов. За вычетом неограниченных денежных средств и инвестиций на балансе это всего лишь 400 миллионов долларов.
За эти 400 миллионов долларов инвесторы «владеют» долевой стоимостью обремененных объектов недвижимости CBL, а также 15 необремененных торговых центров и нескольких небольших необремененных объектов недвижимости. В совокупности обремененные объекты недвижимости смогут генерировать примерно 70 миллионов долларов денежного потока в этом году после капитальных вложений и амортизации долга, при этом NOI примерно будет соответствовать уровню 2022 года. Стоимость собственного капитала этих объектов почти наверняка превысит 400 миллионов долларов США из-за их сильного денежного потока. , стабильный NOI и опциональность, присущая ипотеке на уровне недвижимости.
Между тем, в первой половине 2023 года необремененные объекты недвижимости CBL принесли NOI в размере 31,2 миллиона долларов США и денежный поток в размере 27,6 миллиона долларов США (после капитальных вложений). В эту категорию в основном входят наименее успешные торговые центры CBL. NOI для этих объектов недвижимости снизился на 15% в годовом исчислении в первой половине года.
Инвесторы должны ожидать, что NOI для этого портфеля продолжит снижаться. Несмотря на это, эти объекты недвижимости должны принести не менее 200 миллионов долларов денежного потока в течение следующих пяти лет. Более того, их конечная стоимость не равна нулю. Региональные торговые центры обычно занимают десятки акров земли рядом с известными перекрестками. Это дает им значительный потенциал для реконструкции, начиная от розничной торговли под открытым небом и заканчивая промышленным использованием. В результате я бы оценил текущую стоимость этих активов примерно в 300 миллионов долларов с потенциалом роста до 400 миллионов долларов.
Короче говоря, стоимость чистых активов CBL, вероятно, как минимум в два раза превышает рыночную капитализацию компании в 400 миллионов долларов без учета наличных средств. И если процентные ставки снизятся в течение следующих нескольких лет, предельная ставка в торговых центрах среднего уровня может значительно улучшиться (особенно если NOI для этих объектов продолжит стабилизироваться), что увеличит потенциал роста.
Каковы риски?
Учитывая достаточную денежную подушку и практически весь долг без права регресса, акции CBL значительно менее рискованны, чем пять лет назад. Даже если индустрия торговых центров снова ухудшится, у CBL будет огромная возможность продолжать выжимать наличные из своих активов путем пересмотра условий или выборочного дефолта по ипотечным кредитам, использования базовой стоимости земли и т. д.
Самый большой риск – это очередная волна закрытия магазинов и банкротств среди универмагов. CBL особенно активно связан с Джей Си Пенни. Хотя JC Penney сократила свою долговую нагрузку после подачи заявления о банкротстве в 2020 году, это не является абсолютной гарантией против второго банкротства, если компания продолжит терять долю рынка в пользу конкурентов с более высоким капиталом. Потеря нескольких якорных арендаторов может отправить торговый центр в смертельную спираль из-за снижения покупательского трафика.
Рост процентных ставок также представляет умеренный риск для CBL. У компании более 1 миллиарда долларов долга с плавающей ставкой, и многие из ее ипотечных кредитов с фиксированной ставкой необходимо будет рефинансировать в течение следующих трех лет. Более высокие процентные расходы истощат денежный поток. Тем не менее, на данном этапе процентный риск смещен в сторону понижения. Кривая доходности показывает, что через два года краткосрочные ставки, вероятно, будут ниже сегодняшнего уровня, а не выше.
Отличное предложение по соотношению риск-доходность
За рыночную капитализацию CBL в 400 миллионов долларов США инвесторы получают 15 низкокачественных, но приносящих доход торговых центров, несколько других необремененных активов, значительный поток денежных средств от десятков обремененных объектов недвижимости, а также возможность сохранения или отказа от этих заложенных активов, некоторые из которых весьма привлекательны.
Вероятность того, что этот пул необремененных активов, денежных потоков от обремененных активов и опционов будет стоить менее 400 миллионов долларов, очень мала. Моя приблизительная оценка составляет около $1 млрд, что предполагает справедливую стоимость акций CBL примерно в $40: немного выше консервативной оценки руководства в $37.
Нет явных краткосрочных катализаторов, способных сократить разрыв между ценой акций и чистой стоимостью активов, кроме возможности значительного снижения краткосрочных процентных ставок. Выкуп CBL на сумму 25 миллионов долларов мог бы помочь с точки зрения прибыли, но он слишком мал, чтобы существенно изменить ситуацию.
Однако со временем, поскольку CBL продолжает сокращать свой долг и отказываться от неэффективных объектов недвижимости (при этом, мы надеемся, сохраняя при этом фиксированный или слегка положительный NOI в одном центре), инвесторы, вероятно, станут более комфортно относиться к этому бизнесу. Это должно привести к более высокой оценке акций CBL. Тем временем инвесторы могут наслаждаться доходностью в 7%, пока они ждут, пока рынок поймет истинную стоимость CBL.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
