Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционное резюме
Zurn Elkay Water Solutions Corporation (NYSE:ZWS) продемонстрировала положительные тенденции роста в 2023 году после приобретения Elkay в прошлом году. Более глубокий анализ показывает, что экономический рост этого роста не обязательно увеличил акционерную стоимость.
ZWS – это чистое управление водными ресурсами. Компания может похвастаться обширным портфолио продуктов, включающим предложения в области безопасности и контроля воды, решения для систем протока, экологически безопасные и гигиенические продукты, а также различные продукты для питьевой воды.
Этот отчет раскроет движущиеся части инвестиционных дебатов ZWS, связывая их с более широким тезисом. Я выявил множество проблем, которые не соответствуют нашим основным инвестиционным принципам. Главным образом, новая капитальная база компании не приносит той прибыли, которая нам нужна, чтобы выступать за покупку этого имени. Кроме того, рынок, возможно, правильно оценил акции на их текущих уровнях, сохраняя при этом экономические показатели. В целом я оцениваю ZWS как «приостановить», отмечая слабость его экономических показателей за последние 12 месяцев. Судя по всем представленным здесь показателям, эти тенденции могут сохраниться и в дальнейшем. Ставка удержана.
Рисунок 1.
Критические инвестиционные факты для защиты диссертации
Обзор последних событий
Выручка ZWS во втором квартале составила $403 млн, что на 42% выше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, при базовой EBITDA в $83 млн и операционном денежном потоке в $87 млн. Учитывая динамику с начала года, руководство пересмотрело свой прогноз на год, теперь прогнозируя объем продаж в пределах $1,5–1,55 млрд долларов США с учетом поправок. EBITDA $345 млн по верхней границе. По этим цифрам ожидается, что свободный денежный поток составит ~$215 млн.
На рисунке 2 показаны показатели роста компании по отношению к основным клиентам в годовом сопоставлении за первое полугодие 22–23 финансового года, а также среднее распределение доходов. Общий объем продаж вырос на 48% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Важно отметить, что институциональные клиенты по-прежнему составляют основную часть оборота, и продажи этим клиентам выросли на 79% по сравнению с прошлым годом.
Что касается роста выручки во втором квартале, органические продажи снизились на 500 б.п. в годовом сопоставлении, что было компенсировано 47%-ным вкладом в рост в результате приобретения Elkay. Напомним, ZWS объединилась с Elkay в июле 2022 года (в то время ZWS была известна как Zurn Water Solutions) после покупки компании за 1,45 миллиарда долларов. Операционная прибыль за квартал составила ~$55 млн, что на 520 б.п. ниже по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Несмотря на синергию затрат от приобретения в размере около $6 млн, более крупные закупки запасов, сделанные в прошлом году, были реализованы на уровне затрат в первом полугодии 2023 финансового года, что снизило операционную прибыль.
Экономические показатели и факторы стоимости
- Экономические показатели
По моему мнению, несмотря на весь рост выручки, продемонстрированный в первом полугодии, это не отразилось на акционерной стоимости.
Рисунок 4 сверяет капитал, предоставленный владельцами ZWS, с капиталом, подвергнутым риску, а также денежные потоки + прибыль, принадлежащие его владельцам. Компания вложила в бизнес 115% капитала, предоставленного инвесторами, что составляет около $2,4 млрд по состоянию на второй квартал, или $14,04 на акцию.
Сумма $2,4 млрд/$14,04 на акцию принесла $140 млн прибыли после уплаты налогов, иначе говоря, всего $0,81 на акцию, что соответствует ничтожной рентабельности инвестиций в размере 5,8%. Напомним, что корпорация создает ценность для своих акционеров, получая доход от своих инвестиций выше альтернативной стоимости капитала. Здесь я определяю это как рыночную доходность капитала (12% на основе долгосрочных средних показателей). Для наших пакетов акций 12% — это требуемая норма прибыли, которую мы ищем.
Рисунок 2. Прибыль ZWS, фактические данные и консенсус (на акцию)
Отрицательный спред в 6,8% (5,8%-12% = -6,8%) приводит к экономическим потерям. Таким образом, рост оказался разрушительным для стоимости ZWS во втором квартале. Причина? Потому что компания инвестирует с низкой доходностью. Если вы можете рассчитывать на получение 12%, придерживаясь эталонного показателя в долгосрочной перспективе, это альтернативные издержки. Итак, вы бы хотели, чтобы любая компания тратила не менее 12% капитала на создание какой-либо ценности. В этом смысле мне нужно, чтобы ZWS произвела как минимум $291 млн в NOPAT из $2,4 млрд капитала, чтобы запустить инвестиционную кору. Тот факт, что с начала года выручка ZWS выросла на 48%, ничего не значит, если рост был основан на инвестициях, которые приносят доход ниже минимального уровня. Математически это можно увидеть, капитализируя 140 миллионов долларов США в NOPAT по минимальной ставке (12%) и наблюдая за тем, чтобы они были меньше, чем сделанные инвестиции в размере 2,4 миллиарда долларов США (140/0,12 = 1233 доллара США против 2427 долларов США).
Таким образом, несмотря на то, что в прошлом периоде TTM FCF было выделено 152 миллиона долларов (это больше, чем 117 миллионов долларов во втором квартале 2022 финансового года), норма прибыли, полученная на капитал, находящийся под риском, не складывается.
Это связано с тем, что маржа после уплаты налогов и оборачиваемость капитала крайне низки: 9,2% и 0,63x соответственно. Другими словами, каждый доллар капитала приносит всего лишь 0,09 доллара NOPAT и 0,63 доллара продаж — на мой взгляд, не очень привлекательные цифры.
Эти экономические показатели количественно представлены на рисунке 5, где показаны экономические доходы, полученные ZWS с 2020 года. Создавая нагрузку на капитал в размере 12% от инвестированного капитала, мы можем сравнить, какой NOPAT был произведен выше или ниже этого порога. Примечание за 4 кв. 22 г. – 2 кв. 2023 г.: Это была серия экономических потерь, составившая 1,20 доллара США на акцию только за эти два периода. Для справки: здесь вы хотите, чтобы 1) экономический доход был положительным и 2) коэффициент пересчета был положительным и высоким.
- Драйверы стоимости
Факторы доходности бизнеса ZWS за последние 3 года показаны на рисунке 6. Крайне важно, что рост продаж продемонстрировал геометрическую потерю в 3%, но капиталоемкость в целом выросла на 83%, если судить по темпам изменения продаж. Кроме того, на каждый доллар продаж ZWS вложила 1,02 доллара в нематериальные инвестиции.
Продвижение этих основных предположений дает интересные результаты. Я изменил темп роста продаж на положительный ~3%, что немного выше мирового ВВП. Если компания продолжит оставаться в этом устойчивом состоянии, она могла бы выделить $192 млн свободного денежного потока к 24 финансовому году, но это обеспечит ей лишь 8-9% доходности на вложенный капитал. Это может привести к увеличению внутренней стоимости на совокупный 12% в течение следующих 12 месяцев, при условии, что все останется прежним.
Оценка и заключение
Акции имеют высокую оценку: 30-кратная форвардная прибыль и 21-кратная форвардная EBIT при коэффициенте PEG 42x. Он создал всего лишь 3 доллара рыночной стоимости на каждый 1 доллар стоимости чистых активов. На мой взгляд, эти цифры верны, и вот почему.
Во-первых, рынок оценил ZWS с премией в 2,2 раза к капиталу, которому он подвергся риску. Это означает, что компания не ожидает высокой нормы прибыли в будущем. Это подтверждается тем фактом, что рентабельность инвестиций в 5,8% не способствует повышению стоимости. Таким образом, инвесторы правильно оценили рост компании на уровне 2,2x EV/IC.
Во-вторых, рисунок 9, распределенный по двум диаграммам ниже, предполагает, что ZWS примерно справедливо оценен там, где он продается сегодня. В первой таблице прогнозируется свободный денежный поток до 2028 года в устойчивом состоянии, показанном на рисунке 7, с дисконтированием обратно на уровне 12% и получением 31 доллара на акцию в подразумеваемой стоимости. На втором графике рыночная стоимость ZWS определяется как функция ROIC и ставки реинвестирования, достигая примерно $4,5 млрд предполагаемой рыночной стоимости. Оба показателя показывают, что, на мой взгляд, компания, вероятно, справедливо оценена по текущим ценам.
Короче говоря, в первой половине 23 года ZWS было о чем говорить. Выручка от продаж выросла на 48%, потенциал роста во всех сегментах выражается двузначными числами. Однако этот рост не способствовал увеличению акционерной стоимости, о чем свидетельствуют слабые экономические показатели. Около $2,45 млрд капитала дают всего лишь $0,81 на акцию NOPAT, что составляет 5,8% рентабельности инвестиций. Мы ищем компаний с процентной долей 12% (или более), чтобы заполнить корзину акций. Похоже, что рынок точно оценил компанию по ее текущей стоимости. Нетто-нетто, ставка удержана.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
