Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Industrial Logistics (NASDAQ:ILPT) — это промышленный REIT, который владеет/управляет недвижимостью, используемой для складирования и розничной торговли. Бизнес коренным образом изменился (в лучшую или худшую сторону) после приобретения Monmouth Real Estate Investment Corporation за 3,8 миллиарда долларов в феврале 2022 года. рынок на грани.
Срок действия долга, взятого для финансирования приобретения, истекает в 2024 году, и вопрос о том, как ILPT его погасит, до сих пор остается открытым. Будут ли они выпускать акции по разводняющим ценам? Будут ли они продавать дополнительную недвижимость или свою экономическую заинтересованность в совместных предприятиях? Будут ли они пролонгировать долг по процентной ставке 6%+, что даже выше, чем подразумеваемая предельная ставка недвижимости в результате приобретения Монмута?
В целом, промышленные REIT преуспели в хороших отношениях по сравнению с более широким сектором REIT. Пандемия подчеркнула важность устойчивости цепочки поставок, способствовала внедрению электронной коммерции и положила начало последней волне локального и близкого к нему подхода. Эти тенденции означают устойчивый рост для сектора в целом, но ILPT сможет участвовать в этом буме только в том случае, если сможет остаться в бизнесе.
Бизнес
Операционная деятельность ILPT находится в первоклассном состоянии. Консолидированные 413 объектов недвижимости в настоящее время имеют впечатляющую заполняемость на уровне 99%, а сроки аренды равномерно распределены в течение следующего десятилетия. На двух ее крупнейших клиентов, FedEx (FDX) и Amazon (AMZN), приходится в совокупности 30% арендованных квадратных футов и 36% годовой выручки. Хотя эти цифры немного выше, оба клиента являются уважаемыми и финансово обеспеченными компаниями. Кроме того, есть толстый хвост более мелких клиентов, большинство из которых также относятся к инвестиционному уровню. Инвесторов не должно беспокоить невыполнение клиентами ILPT обязательств по аренде или общая концентрация клиентов.
Кроме того, ранее в этом году в социальных сетях появились заголовки и дискуссии о том, как Home Depot (HD) планирует расторгнуть договор аренды на Гавайях. На самом деле Home Depot пересматривала условия по единственному объекту площадью 2,2 миллиона квадратных футов на Гавайях. Даже если Home Depot не продлит контракт с ILPT, у него все равно есть обязательства по аренде перед ILPT до марта 2024 года, и на его долю изначально приходится 2,2% доходов ILPT.
Слияние
Покупка Monmouth (ранее MNR) была скорее слиянием равных, чем прямым приобретением. Сделка заключалась с 124 объектами недвижимости (большинство из которых относятся к классу А, с одним арендатором, сданы в нетто-аренду, ориентированы на электронную коммерцию) в 32 штатах, площадь которых составляет около 25,7 млн квадратных футов, пригодных для сдачи в аренду. В стратегическом отношении приобретение Monmouth Real Estate было синергетическим: ILPT хотела диверсифицировать свою деятельность, отказавшись от чрезвычайной концентрации на Гавайях.
В то время как естественные ограничения поставок на Гавайях означают ценовую власть, а их географическое положение делает их привлекательными для торговли, концентрация в одном месте делает взлеты более выгодными, а падения — еще более пугающими. Волатильность не сулит ничего хорошего на публичных рынках, поэтому приобретение Monmouth стало шагом к диверсификации.
Сделка, полностью осуществленная наличными, обошлась в 3,8 миллиарда долларов (включая транзакционные издержки и принятие на себя 323 миллиона долларов существующей ипотечной задолженности Монмута). На момент приобретения у компании было всего лишь 100 миллионов долларов наличными. REIT, конечно, часто испытывают нехватку денежных средств из-за крупных распределений, и в отрасли принято использовать долговые рынки для роста. Однако масштабы этого приобретения были не по силам ILPT, поэтому они подошли к финансированию сделки творчески.
Во-первых, компания продала около 30 объектов недвижимости в Монмуте. Затем это
превратила часть объектов недвижимости в Монмуте (95) в совместное предприятие с институциональным инвестором, который купил 39% акций за 587 миллионов долларов. СП получило название Mountain Industrial REIT LLC. Кроме того, СП подписало кредит CMBS с плавающей ставкой на сумму 1,4 миллиарда долларов США, обеспеченный 82 объектами недвижимости в Монмуте (строка 4 в таблице), а ILPT взяла еще один кредит CMBS с фиксированной ставкой на сумму 700 миллионов долларов США, обеспеченный 17 объектами недвижимости Монмута (строка 3).
Чтобы восполнить оставшийся дефицит, ILPT привлекла промежуточную кредитную линию на сумму 1,38 миллиарда долларов со сроком погашения в феврале 2023 года для SOFR плюс 2,92%. Этот промежуточный кредит был погашен досрочно (в сентябре 2022 года) наличными в кассе и поступлениями от беспроцентного кредита на сумму 1,235 миллиарда долларов (который далее распадается на ипотечный кредит на 1,1 миллиарда долларов и мезонинный кредит на 135 миллионов долларов), обеспеченного 104 объектами недвижимости ( ряд 1). И наконец, небольшая деталь: в связи с обеспечением вышеупомянутого финансирования руководство досрочно прекратило действие возобновляемой кредитной линии на сумму 750 миллионов долларов, срок действия которой должен был истечь в июне 2022 года.
Читатели заметят, что долги с плавающей процентной ставкой в размере $2,635 млрд в строках 1 и 4 составляют наибольшую часть долга. Фактически, их размер приводит к тому, что средневзвешенный срок ILPT составляет менее 4 лет. Несмотря на то, что оба кредита имеют плавающую ставку, я считаю, что руководство поступило проницательно, когда взяло их, поскольку они хеджировали процентные ставки посредством свопов. Свопы, подробно описанные ниже, имеют равную номинальную стоимость долгу и имеют срок действия в марте 2024 года.
Хотя оба кредита с плавающей ставкой технически могут быть продлены на один год до трех раз, ставка, выплачиваемая после марта 2024 года, действительно будет плавающей. Это также будет чрезвычайно дорого: SOFR плюс премия в размере 3,93% за кредит со сроком погашения 9 октября 2024 года и SOFR плюс премия в размере 2,77% за кредит со сроком погашения 9 марта 2024 года.
Даже если не учитывать выплаты основной суммы долга при наступлении срока погашения, сами выплаты процентов стали весьма обременительными. В первом полугодии 2023 года ILPT выплатила $143 млн процентных расходов по сравнению со $118,5 млн в первом полугодии 2022 года из $218 млн дохода от аренды до расходов. После оплаты регулярных операционных расходов ничего не остается. Это объясняет, почему ILPT каждый квартал в прошлом году несла чистый убыток.
Опять же, для REIT нет ничего необычного в том, чтобы брать большие суммы долга, но это было неудачное время для того, чтобы брать кредиты с плавающей процентной ставкой в феврале 2022 года (а затем не хеджировать риск процентных ставок в течение более длительного времени), учитывая, что Федеральная резервная система начала походный цикл в марте 2022 года.
ILPT не имеет ликвидности на своем балансе, чтобы полностью погасить долг, и пролонгация долга по существующим процентным ставкам является пугающей перспективой. Я считаю, что инвесторы были правы в своей оценке финансового состояния ILPT. Распродажа не является крайней реакцией; это вполне оправдано. Ясным предупредительным знаком стало сокращение дивидендов в середине 2022 года до пенни в квартал, что, на мой взгляд, должным образом подорвало доверие инвесторов и предвещало худшие события в будущем.
Менеджер ILPT, RMR Group
Естественный последующий вопрос: почему компания настаивала на таком крупном приобретении и какова их позиция по сделке сегодня? Ответ в том, что у ILPT нет менеджмента (по крайней мере, в традиционном смысле). В то время как большинство REIT управляются изнутри, ILPT управляется извне. Как прямо говорится в документах SEC: «У нас нет сотрудников».
Конечно, в базовом операционном бизнесе ILPT есть сотрудники, но публично зарегистрированная компания представляет собой холдинговую компанию, менеджером которой является The RMR Group (NASDAQ:RMR), альтернативный управляющий активами, специализирующийся на недвижимости. Вот почему в презентациях ILPT по связям с инвесторами и нормативных документах указаны только два исполнительных директора: Яэль Даффи (генеральный директор) и Брайан Э. Донли (финансовый директор и казначей). Оба человека являются вице-президентами RMR. ILPT — лишь одна из компаний, которыми управляет RMR, наряду с (DHC), (OPI), (SVC), (ALR) и несколькими частными предприятиями недвижимости. В совокупности компании, управляемые RMR, имеют более 2000 объектов недвижимости, 20 000 сотрудников и годовой доход в размере 5 миллиардов долларов. Аналогия: если бы RMR был фондом прямых инвестиций, ILPT была бы одной из его портфельных компаний (или PortCo).
В финансовой отчетности выплаты ILPT компании RMR относятся к категории «Общие и административные». Общие и административные сборы также включают в себя определенные юридические, аудиторские и доверительные сборы, но в основном это сборы, выплачиваемые RMR. За свои управленческие услуги ILPT заплатила RMR 19,5 миллионов долларов в 2020 году, 16,7 миллионов долларов в 2021 году, 32,9 миллионов долларов в 2022 году и планирует получить около 25 миллионов долларов в 2023 году (сейчас темп реализации составляет 6 миллионов долларов в квартал). Структура вознаграждения состоит из нескольких компонентов (включая поощрительное вознаграждение, зависящее от результатов деятельности), которые подробно описаны на следующем слайде:
Что акционеры ILPT должны думать о внешнем управляющем, который обладает «широкой свободой действий в ведении повседневной деятельности»? Это зависит от вашей точки зрения.
Теоретически, у такой компании по управлению недвижимостью, как RMR, есть партнеры, обладающие отточенным опытом, сформированным десятилетиями опыта. Ее партнеры могут использовать свои уникальные перспективы и связи, сложившиеся в отрасли с течением времени. Кроме того, компания по управлению недвижимостью может использовать свой масштаб и репутацию для дальнейшего развития бизнеса ILPT, чего не смогла бы сделать отдельная ILPT.
Отдельно, гонорар в размере 20-30 миллионов долларов, выплачиваемый ILPT компании RMR за ее услуги, скорее всего, соответствует, если не дешевле, тому, что заработали бы его руководители и корпоративные сотрудники (например, секретари, бухгалтеры и т. д.). В совокупности эти факторы объясняют, почему в нормативных документах ILPT (которые закупает RMR) указывается, что такое соглашение является «конкурентным преимуществом» для ILPT.
Противники этого соглашения укажут, что ILPT — одна из полудюжины компаний, которыми управляет RMR; если бы у ILPT было внутреннее управление, они были бы сосредоточены исключительно на бизнесе ILPT. Кроме того, возникает вопрос о стимулах: хотя RMR и является менеджером ЛППТ, RMR ни в коем случае не является крупным собственником. Акционеры хотят видеть рост капитала и постоянный поток (больших и растущих) дивидендов. Конечно, RMR также хочет, чтобы бизнес ILPT процветал, но его гонорары во многом зависят от AUM, поэтому, на мой взгляд, RMR в первую очередь хочет увеличить этот показатель.
В этом отношении я считаю, что приобретение Monmouth было вынужденным, потому что RMR хотела увеличить AUM и, следовательно, поток своих комиссий. Эту сделку никогда бы не смогла себе позволить ILPT (если бы США не остались в условиях процентной ставки, близкой к 0%). Ранее я подробно рассказал, как ILPT пришлось продать несколько объектов недвижимости в Монмуте и продать долю в совместном предприятии в Монмуте. Эти шаги были предприняты не из-за контроля со стороны регулирующих органов или стратегического партнерства — по моему мнению, они были сделаны для того, чтобы цифры работали.
Я бы сказал, что внешнее управление в значительной степени вредно для акционеров. Непрозрачная структура управления создает возможные конфликты интересов и разрывает связь, которую инвесторы обычно имеют с менеджментом. Эта разница в стимулах является хрестоматийным примером дилеммы принципала-агента. Лично мне, чтобы комфортно инвестировать в компанию в долгосрочной перспективе, мне нужно понимать руководство — его опыт, его текущие мысли, его будущие амбиции. В случае с ILPT инвесторам было сложно вести прямой диалог с руководством.
Бунт акционеров
Есть конкретные признаки недовольства акционеров. На ежегодном собрании 2023 года трое из четырех директоров столкнулись с жесткой оппозицией — гораздо большей, чем обычно можно увидеть.
Кроме того, инвестиционный фонд Stone House Capital Management, базирующийся во Флориде, совсем недавно приобрел 10% акций ILPT. Об этом было раскрыто 31 августа в документации SEC 13D (напоминаем, что и 13D, и 13G представляют собой заявки, подаваемые при покупке доли, превышающей 5%. 13G предназначены для пассивных позиций, заявки 13D — для непассивных ставок). Stone House Capital Management, основанный в 2010 году, представляет собой инвестиционный фонд, базирующийся во Флориде, который делает концентрированные ставки в своих «долгосрочных» портфелях и имеет «историю конструктивной работы с компаниями для увеличения стоимости в долгосрочной перспективе».
Участие Stone House является вторым случаем интереса к ILPT со стороны институциональных «умных денег» за последнее время. До входа в Stone House фирма Flat Footed LLC приобрела около 5% акций ILPT. Компания Flat Footed LLC имеет опыт противостояния с RMR и даже успешно организовала кампанию по прекращению слияния двух других компаний, которыми управляет RMR (см. «Диверсифицированный фонд здравоохранения и доходный фонд офисной недвижимости взаимно соглашаются расторгнуть соглашение о слиянии»).
Путь ILPT вперед
Операционный бизнес ILPT находится в отличном состоянии практически по всем показателям, на которые вы посмотрите, но его финансовое состояние ухудшилось до невообразимого уровня. Обязательства со сроком погашения в 2024 году поставили компанию в опасную ситуацию, с которой, на мой взгляд, баланс в настоящее время не может справиться:
Как ILPT будет обслуживать долговые обязательства со сроками погашения в 2024 году? Маловероятно, что он получит выгодные условия посредством каких-либо методов финансирования, будь то выпуск акций, пролонгация долга или продажа недвижимости/инвестиций. Привлечение акционерного капитала будет крайне разводняющим при текущей цене акций в $3,8 за акцию, но в некоторой степени все же может произойти, поскольку инсайдерская собственность незначительна. Пролонгация долга будет дорогостоящей — определенно выше подразумеваемой ставки ограничения общего портфеля — но выполнимой, учитывая состояние действующего бизнеса. Продажа инвестиций в СП также возможна, но это будет шагом вперед и двумя шагами назад.
ILPT владеет 22% акций The Industrial Fund REIT LLC, частной REIT, балансовая стоимость которой на балансе по состоянию на 30 июня 2023 года составляла 129 миллионов долларов США. Если предположить, что она может получить балансовую стоимость в результате сделки, выручка обеспечит ликвидность, но это будет капля в море. Частичная или полная продажа 61% доли ILPT в Mountain Industrial REIT LLC (совместном предприятии, созданном с Monmouth Real Estate) покроет большую часть долга с наступающим сроком погашения, но тогда от приобретения Monmouth мало что останется. Возможно, именно эти невозвратные издержки следует принять на себя ради долговечности бизнеса ILPT.
В целом я прихожу к выводу, что ILPT слишком застряла между молотом и наковальней. Финансовые показатели бизнеса застряли в яме, из которой, возможно, будет слишком глубоко, чтобы ее выкопать. Внешнее вмешательство может стать окончательной судьбой этого бизнеса. Учитывая сложность понимания дальнейших действий руководства, а также финансовую яму, в которой оказалась компания, я бы посоветовал инвесторам рассмотреть другие возможности. Что касается недвижимости, я недавно писал о привлекательности высококлассных владельцев офисов класса А (VNO) и (KRC) — о том, что им расплачиваются за неминуемую смерть, но на самом деле они прекрасно справляются со своими задачами.
Я продолжу следить за ILPT и буду рад повторно проанализировать будущие разработки, но на данный момент вокруг него просто слишком много волос.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
