Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Рынок офисов еще никогда не был таким медвежьим. Скидки на NAV находятся на рекордно высоком уровне среди публично торгуемых REIT, и нет никаких признаков настоящего возвращения к допандемическому уровню. Мы, конечно, не хотим полностью придерживаться противоположной идеи, но в то же время противоположный подход помогает выявить несоответствия в оценках и возможности.
Мы считаем, что Equity Commonwealth (NYSE:EQC) является одной из них. Благодаря удаче и навыкам руководство правильно продало большую часть своих офисных активов, начиная с 2017 года. Теперь у компании много денег, что приводит к отрицательной стоимости предприятия.
Установка: рынок, компания и история
Рынок коммерческой недвижимости (CRE) находится не в лучшей форме, поскольку происходит ряд (частично) коррелирующих событий: высокие ставки, снижение заполняемости (офисов) и опасения по поводу спроса/рецессии. Это удручает оценки (т.е. приводит к повышению предельных ставок) и создает тяжелые времена для многих государственных REIT, которые сталкиваются с растущими расходами на финансирование, которые трудно переложить на арендаторов.
Мы предлагаем в качестве примера анализ Capital Economics, который прогнозирует очень суровый сценарий для рынка офисной недвижимости, при котором восстановление будет происходить очень медленно.
Крах офисной недвижимости будет настолько резким и глубоким, что Capital Economics считает, что стоимость офисов вряд ли восстановится к 2040 году.
Далее в статье прогнозируется очень низкое восстановление заполняемости, что является основным показателем, на который сейчас обращают внимание все инвесторы CRE. Прогнозируемое низкое и устойчивое восстановление на самом деле начнется не раньше 2025 года, что оставляет много места для убытков, поскольку затраты на разработку и капитальные затраты все еще предстоит оплатить.
Эти данные из различных ресурсов показывают, что такие места, как Нью-Йорк и Сан-Франциско, больше всего страдают от этой хронической проблемы, где уровень заполняемости составляет менее половины от уровня, существовавшего до пандемии. Но почему мы обсуждаем офисную РЕ? Что ж, у EQC было огромное портфолио офисной недвижимости, расположенной по всей территории США, со значительным присутствием на ((сейчас)) рискованных рынках, таких как Нью-Йорк. Однако сегодня компания имеет совершенно иной облик. Мы считаем, что это был очень умелый шаг (возможно, с некоторой удачей в выборе времени): руководство продало большую часть своей офисной недвижимости, начиная с 2017 года.
Цитируем генерального директора из интервью 2019 года:
По сути, мы продали то, что, по нашему мнению, было наименее желательным активом, и оставили лучшие активы», — сказал он. Текущий портфель «более высокого качества» сосредоточен в Остине, Бостоне, Денвере, Филадельфии, Вашингтоне, округ Колумбия, и Белвью, штат Вашингтон.
Основное внимание уделялось исключению активов не самого лучшего качества, получению прибыли и поиску более привлекательной прибыли в будущем.
создание стоимости посредством предпринимательского лизинга [и] творческого управления активами
Мы считаем, что EQC, возглавляемая одним из самых известных инвесторов в сфере недвижимости Сэмом Зеллом, очень хорошо понимала, что у них неоптимальный портфель, в то время как оценки были на рекордно высоком уровне. Такое сочетание привело к реструктуризации всей компании, которая продолжалась несколько лет, и в конечном итоге EQC продала свои активы по очень выгодным ставкам капитализации по сравнению с сегодняшними.
Вот как выглядел их баланс за последние несколько лет. Компания использовала часть доходов от своевременных продаж, чтобы погасить долг в размере около 1 миллиарда долларов всего за 2 года. Сейчас в пассиве находятся только обыкновенные акции и привилегированные акции на сумму около 120 миллионов долларов. Они также сосредоточены на возврате денежных средств акционерам, например, в 2022 году с дивидендами будет возвращено около 500 миллионов долларов.
Сегодня их географическое присутствие и портфель объектов недвижимости выглядят следующим образом:
Два объекта в Техасе, один из них представляет собой современное здание с разнообразными видами деятельности внутри, включая фитнес-центр, арендуемый отдельно от офиса. При этом они также сохранили один из своих ключевых активов — офисное здание в центре Вашингтона.
Невероятная структура капитала, которую можно создать для будущих доходов от капитала.
Центральная часть нашей диссертации заключается в том, что EQC находится в уникальном положении. Учитывая, что рынок и его конкуренты страдают от инфляционного давления, роста стоимости долга и падения оценок, это один из самых болезненных моментов для RE после GFC. Несмотря на все это, эта компания находится в невероятном положении, располагая достаточным количеством денежных средств для заключения сделок, в то время как оценки находятся на одном из самых низких уровней за последние годы. Если руководство хочет сохранить деятельность компании, оно, скорее всего, начнет использовать часть этих денежных средств и, скорее всего, получит привлекательную прибыль.
Вот как выглядит баланс. У них 2,1 миллиарда долларов наличными и нулевой долг. 360 миллионов долларов США на основные средства, которые в настоящее время сданы в аренду и приносят 60 миллионов долларов годового дохода. Мы считаем, что существует значительный потенциал роста, учитывая, что ставки капитализации не в 2-3 раза превышают уровни, наблюдавшиеся при продаже активов.
В составе собственного капитала баланса находятся привилегированные акции на сумму около 120 миллионов долларов. Эти ценные бумаги обходятся компании в 6,5% годовой доходности, что очень мало по сравнению со ставками по фондам, превышающими 5%. Это еще один признак того, что структура капитала настроена оптимально, чтобы поддерживать пассивы на уровне допандемических издержек, в то время как активы могут расти при нынешних щедрых рыночных оценках просто за счет заключения сделки.
Необходимо тщательно учитывать индивидуальные и системные риски.
Мы начали эту статью с того, что подчеркнули хронический характер проблем, влияющих на рынок CRE, и в частности на офисы в США. Мы считаем, что на инвестиции в EQC влияют как индивидуальные, так и системные риски, которые могут сделать эти инвестиции намного хуже, чем прогнозировалось.
В системном плане у нас, конечно, есть все проблемы со спросом и тарифами. Помимо снижения заполняемости и сроков аренды, срок действия которых истекает без продления, итогом является оценка транзакций. Это обусловлено спросом на CRE и обратно коррелирует со ставками. Если EQC заключит сделку, а рыночные условия ухудшятся или ставки останутся такими высокими в течение длительного периода времени, результатом станет депрессия инвестиций.
Что касается своеобразия, у нас есть казнь. Путь к возвращению целого портфеля объектов недвижимости, который был бы эффективным и высокодоходным, непрост, а управление им несколько не проверено после потери основателя EQC Сэма Зелла. Мы считаем, что неправильная сделка и неправильное соотношение долга и собственного капитала в структуре капитала — это ошибки, которые недопустимы в нынешних рыночных условиях, поскольку они могут быть фатальными. Тем не менее, мы уверены в этом, учитывая сильную осторожность, которую менеджмент демонстрировал на протяжении многих лет, распродавая активы.
Обзор справедливой стоимости: покупайте сейчас, чтобы получить доход в будущем.
Основная идея, которую мы имеем в отношении Equity Commonwealth, заключается в том, чтобы руководство высматривало проблемные возможности, которые можно получить по низкой цене. По этому поводу есть забавный пример. В 2021 году EQC подала заявку на покупку Monmouth Real Estate Corporation, но проиграла Industrial Logistics Properties Trust (ILPT), REIT, занимающейся промышленной недвижимостью. Профинансировав сделку практически полностью за счет долга, компания сожгла 4 миллиарда долларов собственного капитала, поскольку затраты на финансирование значительно выросли. Это трудный урок для выбора времени на рынке недвижимости, и EQC может приобрести эти ныне проблемные активы по гораздо более низкой цене, чем та, которую они заплатили бы в 2021 году.
Чтобы найти правильную справедливую цену для компании, мы будем использовать нетрадиционный подход. Поскольку у нас нет реальных активов для оценки сейчас, мы сделаем предположения относительно гипотетических сделок, которые могут произойти в ближайшие месяцы. Затем мы сравниваем мультипликаторы с аналогами EQC и извлекаем возможный диапазон оценок.
Это таблица оценок. Основным допущением, конечно же, является коэффициент EV/Sales и ставка капитализации. Мы считаем, что ставка ограничения в размере 6% при ставке по фондам ФРС выше 5% гораздо более чем разумна, оставляя широкий запас прочности. Затем мы продолжили оценку доходов, применив стандартную маржу NOI в размере 40%. Затем мы использовали коэффициенты из таблицы ниже, аналоги EQC, предоставленные Seeking Alpha:
Мы также знаем, что компания может получить доступ к кредитному плечу для выплаты дивидендов позже, когда финансирование станет дешевле. И последнее, но не менее важное: ставки верхнего предела обычно обратно коррелируют со ставками финансирования, что оставляет возможность для многократного расширения в ближайшие годы. Все это дает нам некоторую уверенность в том, что цена в 25 долларов за акцию будет соответствовать справедливой стоимости с некоторым потенциалом для расширения, если компания сможет работать хорошо.
Заключение
Equity Commonwealth — один из немногих REIT, занимающихся офисными операциями и не подверженных рискам. Их баланс полон денежных средств, которые, как мы ожидаем, будут распределены с привлекательной доходностью в ближайшие месяцы. Мы ожидаем, что компания принесет акционерам высокую прибыль, поскольку мы считаем, что справедливая стоимость одной акции не ниже $25.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
