Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Тезис
Triple Flag (NYSE:TFPM) — отличная компания, предоставляющая роялти и потоковую передачу по разумным ценам. Он владеет хорошо диверсифицированным портфелем качественных активов. Компания имеет устойчивый баланс, низкую задолженность и достаточное покрытие долга. У руководства есть опыт и шкура в игре. ТОО «Elliot Management» является крупным акционером с долей 66,43 %.
Я ожидаю, что цена золота вырастет в ближайшие 24 месяца до диапазона 2200–2500 долларов за унцию. Это принесет пользу всем предприятиям, занимающимся добычей золота, и Triple Flag имеет все возможности извлечь из этого выгоду. Роялти-компании являются обязательной частью каждого портфеля, ориентированного на драгоценные металлы.
Обзор компании
Triple Flag работает в одном из самых интересных сегментов горнодобывающей отрасли — роялти и потоковой передаче. Эти компании не разрабатывают новые месторождения и не эксплуатируют рудники. Для этого они финансируют другие компании. Однако финансирование в этом случае отличается от банковского кредитования, привлечения долга или выпуска облигаций и акций. Прибыль выражается не в процентах от основной суммы долга, а в виде роялти или потока. Данная бизнес-модель имеет следующие особенности, отличающие ее от горнодобывающих компаний.
У них в основном фиксированные затраты, т.е. первоначальные затраты. Увеличение доходов от роялти и потоковых унций не приводит к увеличению периодических расходов на их реализацию. Контракт на роялти основан на единовременном авансовом платеже в размере процента от дохода или прибыли. Чем больше унций золота добывает золотодобытчик, тем больше увеличивается доход роялти-компании без дополнительных затрат.
Огромный запас прочности по отношению к спотовой цене золота является еще одним большим преимуществом. Triple Flag платит в среднем 185 долларов, чтобы получить в качестве дохода одну унцию золота. Даже если золото достигнет 1000 долларов, компания останется прибыльной. Это приводит к увеличению прибыли по сравнению с горнодобывающими компаниями, когда спотовая цена высока. Средняя чистая прибыль горнодобывающей компании составляет 8%. Для роялти и потокового вещания средний показатель составляет 35%.
Недостатком модели роялти и потоковой передачи является меньшее влияние на рост цен на золото. Для роялти-фирмы, если унция AISC будет стоить 185 долларов, а спотовая цена изменится с 1500 до 2000 долларов, чистая прибыль на унцию увеличится с 1315 до 1815 долларов, т. е. на 38%. Изменение нормы прибыли для горнодобывающей компании с AISC в 1000 долларов и растущим спотом с 1500 до 2000 долларов — валовая прибыль на унцию в 500 долларов становится 1000 долларов или увеличивается на 100%.
Triple Flag была зарегистрирована в 2019 году. IPO состоялось в мае 2021 года по цене 13 долларов США за акцию. С тех пор компания успешно расширила свое портфолио. Последним заметным шагом стало приобретение Maverix в январе 2023 года. Обе компании входят в число лучших компаний среднего размера, занимающихся роялти и потоковым вещанием. Я приветствую решение руководства Triple Flag купить Maverix. Синергия между обеими компаниями отличная, учитывая качество их активов. В портфеле компании 231 актив. Двадцать девять платят активы, принося доходы от роялти и соглашений о потоковой передаче.
Основное внимание уделяется драгоценным металлам. Доходы делятся между золотом (64%), серебром (31%) и цветными металлами (5%). На приведенной ниже диаграмме из последней презентации компании показан портфель Triple Flag, разделенный по активам, товарам и географическому положению.
Основные активы расположены в юрисдикциях с низким уровнем риска. Распределение доходов даже лучше, чем у NAV. Таблица ниже из последнего отчета компании подтверждает это.
Доходы из Австралии, Канады и США составляют 52%. На долю государств со средним уровнем риска, таких как Мексика и Колумбия, приходится 10%. Самым большим известным неизвестным является Южная Африка с долей 6%. Я считаю ее одной из наиболее рискованных юрисдикций, включенных в портфель Triple Flag. Проблемы в Южной Африке многочисленны и глубоко затрагивают все отрасли. Горнодобывающий бизнес не является исключением.
Что мне особенно нравится в Triple Flag, так это примерно равный доход от потокового вещания и роялти. На приведенной ниже диаграмме из отчета компании за второй квартал 2023 года показано, что:
Доходы от роялти и потоковой передачи по-разному реагируют на колебания цен на золото. Первый дает мало рычагов влияния на изменение цен, поскольку представляет собой процент от финансовых результатов. Последнее является противоположностью; соглашение предусматривает фиксированное количество унций ежегодно, которое будет продаваться потоковой компании по цене значительно ниже спотовой, но выше, чем стоимость роялти за унцию. Цена покупки больше похожа на AISC майнеров. Таким образом, потоковые доходы более чувствительны к цене золота. На бычьем рынке это предоставляет майнерам одинаковое кредитное плечо. Основные активы, генерирующие денежные средства, показаны ниже на основе презентации результатов за второй квартал 2023 года.
Они хорошо диверсифицированы в разных юрисдикциях, но при этом не имеют избыточного веса в определенных регионах. Как я уже говорил, более высокий риск представляет рудник в Южной Африке, которым управляет RBPLat. У этого актива есть один положительный признак: это контракт на потоковую передачу, а не роялти. Если рентабельность RBPLat сократится, роялти, причитающиеся Triple Flag, также сократятся. Более того, в этом случае оно является потоковым, и вне зависимости от размера прибыли RBPLat должен доставить золото на оговоренных условиях.
Triple Flag добавила в свой портфель новый добывающий актив. Это чистая роялти от плавильного завода в размере 2,50% на руднике Агбау, оператором которого является Allied Gold. Ниже приведены подробности последней презентации компании.
Приобретение добавит дополнительные унции к чистой прибыли компании и поможет достичь запланированных целей. Ожидаемые объемы унций, отнесенные к TFPM в 2023 году, составляют 100-115 тыс. унций GEO. Ожидается, что объем добычи превысит 140 тыс. унций GEO. Triple Flag имеет доступ к ликвидности, чтобы продолжать добавлять новые активы в свой портфель. Я уверен, что руководство достигнет поставленных целей.
Финансовые показатели компании
Роялти и потоковые компании имеют явные преимущества перед майнерами — отсутствие переменных затрат, огромный запас прочности по сравнению со спотовой ценой на золото и очень высокую норму чистой прибыли. Эти преимущества напрямую отражаются на финансовых результатах компаний данного сегмента. В таблице ниже использованы данные из последнего отчета Triple Flag.
| EBITDA/Процентные расходы | 28.2 |
| EBITDA — CPX/Процентные расходы | 14.6 |
| Коэффициент быстрой ликвидности | 1.54 |
| Текущее соотношение | 4.64 |
| Чистый долг/EBIT | 1.3 |
| Чистый долг/EBITDA — CPX | 2.56 |
| Долгосрочный долг/капитал | 3.5% |
| Общий долг/капитал | 3.5% |
| Общие обязательства/Всего активы | 4.2% |
нажмите, чтобы увеличить
Источник данных: Профиль компании Seeking Alpha Triple Flag.
Исключительный баланс является нормой для большинства роялти и стриминговых компаний. Низкий долг гарантирует, что компания останется ликвидной и платежеспособной, даже если цена золота упадет до $1000 за унцию.
| свободный денежный поток/EV | 0.92% |
| Продажи/EV | 1.87% |
| Маржа активов | 90% |
| Валовая прибыль | 80.9% |
| рентабельность инвестиций | 2.59% |
| ИКРА | 3.86% |
| Чистый доход на одного сотрудника | $ 4,676,000 |
нажмите, чтобы увеличить
Источник данных: Профиль компании Seeking Alpha Triple Flag.
Производительность Triple Flag является средней для отрасли. Приобретение Maverix добавляет еще 13 активов, приносящих доход. Раньше их было всего девять. В этом году разница в источниках доходов станет очевидной. В то же время компания имеет одни из лучших показателей рентабельности среди конкурентов. Маржа активов, эталон, принятый для сравнения роялти и стримингового бизнеса, составляет 91%. Средний показатель для других компаний отрасли составляет 85%.
Традиционно дивиденды распределяют роялти и стриминговые компании. Тройной флаг не является исключением из правил. С ожидаемым ростом цен на золото дивиденды, выплачиваемые этими компаниями, станут более прибыльными.
| Дивидендная доходность (ТТМ) | 1.51% |
| Коэффициент выплаты | 55% |
| Рост дивидендов за 5 лет (CAGR) | 16% |
| Частота Ежеквартально | ежеквартальный |
нажмите, чтобы увеличить
Источник данных: Профиль компании Seeking Alpha Triple Flag.
Менеджеры
Шон Усмар — основатель компании. Имеет большой опыт работы в горнодобывающей и перерабатывающей отрасли. Он входил в совет директоров Xstrata — до ее приобретения Glencore Xstrata была крупнейшей компанией по торговле бурым углем и бурым углем. До основания Triple Flag Шон Усмар занимал должность финансового директора в Barrick Gold. Ему принадлежит 1,1% всех акций. Джеффри Бернс — основатель Maverix, а сейчас входит в совет директоров Triple Flag. Ему принадлежит 1,05% компании.
Инвесторы
Elliot Management — фонд легенды Пола Эллиота. Он известен своим активным инвестиционным подходом и печально известными инвестициями в аргентинские облигации. Elliot Management и Orion Resource Partners предоставили капитал для основания Triple Flag. Им принадлежат 64,7% всех акций. При этом Triple Flag является крупнейшим холдингом в его портфеле с долей 16%.
Компания имеет небольшую долю в обращении — 24,33%. Для сравнения, у других роялти и стриминговых компаний более 90% акций находятся в свободном обращении. Преимущество заключается в ограниченном предложении акций. Когда компания станет более привлекательной, поднять цену 24% акций будет гораздо проще, чем 90%. Плавающая цена определяет цену всех претензий. Легче перенести 24%, чем все 100% акций.
Оценка
Я измеряю стоимость роялти и стриминговых компаний, используя два подхода. Первый — это стоимость чистых активов: сложение резервов компании, умноженное на дельту спотовой цены и AISC, затем добавление ее текущих активов и вычитание ее общих обязательств. Другой метод рассчитывает стоимость запасов и ресурсов компании на основе рыночной капитализации компании, стоимости чистых активов и прибыли владельца на проданную унцию.
NAV = PR*(SP-AISC) + денежные средства + запасы + общая дебиторская задолженность — общая сумма обязательств
Я использую следующие значения для вышеуказанных параметров:
- Вероятные запасы — 2,4 млн унций золотого эквивалента.
- Спотовая цена в Австралии — $1500/унция.
- AISC — 390 $/унция
- Денежные средства — 16 миллионов долларов.
- Общая дебиторская задолженность — $16,8 млн.
- Инвентарь — $0,4 млн.
- Общие обязательства — $81,8 млн.
Вероятные запасы рассчитываются как 100%*Доказанные и Вероятные запасы + 50%*Измеренные и Предполагаемые запасы + 30%*Предполагаемые ресурсы).
Все данные взяты из Справочника активов тройного флага. AISC рассчитывается на основе выручки за 2022 год (151 миллион долларов США), свободного денежного потока (118 миллионов долларов США) и проданных унций (84 571 унция). Все параметры за 2022 год взяты из годового отчета Triple Flag за 2022 год. Статьи баланса также взяты из годового отчета. Я сознательно выбрал гораздо более низкую спотовую цену. Таким образом, у меня большой запас прочности.
Стоимость чистых активов тройного флага = 2 590 000 000 $
Полностью разводненные акции = 201,9 миллиона акций.
Внутренняя стоимость одной акции = $12,95.
Текущая рыночная цена = 13,83 доллара США (29.08.2023).
Второй метод оценки основан на цене, которую я плачу за унцию золота в недрах (MCAP/PR), в сравнении с ценой, которую я получаю за унцию, рассчитанной на основе чистых активов (NAV/PR), и моей прибыли на унцию золота в недрах. форма роялти и потоковая передача в качестве акционера (OE=SP-AISC). Я использую AISC, потому что он включает все затраты и расходы, необходимые для поддержания текущего дохода компании. Итак, я могу понять, сколько я зарабатываю на унции золота, проданного при тех же обстоятельствах.
Получите: NAV/PR 1,076 $/унция.
Получите: 1 110 долларов США за унцию оригинального оборудования.
Оплата: MCAP/PR 1,118 $/унция
Оба расчета показывают немного более высокие цены на то, что мы получаем в виде чистых активов и стоимости унции золота, измеренной в NAV и OE. Я использую консервативные цифры для спотовых цен на золото и вероятных резервов, хотя я ожидаю значительной переоценки золота из-за макроэкономических показателей в ближайшие 24 месяца.
Любая оценка компании остается неполной по сравнению с ее аналогами. Triple Flag — это роялти-компания среднего размера. После приобретения Maverix в этом сегменте осталась всего пара фирм. Другие роялти и стриминговые компании слишком малы или слишком велики. Osisko Royalties (OR) и Sandstorm Royalties (SAND) — единственные конкуренты схожего размера.
По соотношению EV/Sales Triple Flag дороже, чем Sandstorm и Royal Gold, но дешевле, чем Osisko и Franco-Nevada (FNV). То же самое справедливо для соотношения цена/денежный поток и балансовой стоимости. Triple Flag имеет справедливую цену по сравнению с аналогами.
Риск
Тройной флаг не несет типичного риска для майнера. Основными рисками являются финансово-экономические. Первое означает неспособность покрыть свои долговые обязательства или привлечь акционерный капитал. TFPM имеет значительный буфер благодаря низкой задолженности и достаточному покрытию долга. Экономические риски связаны с ценой на золото, процентными ставками и инфляцией. Будучи компанией, предоставляющей роялти и потоковую передачу, Triple Flag имеет разумный запас прочности по отношению к колебаниям цен на золото. Низкий уровень долга делает компанию равнодушной к колебаниям процентных ставок. TFPM относительно невосприимчива к инфляции по сравнению с горнодобывающей компанией, поскольку ее бизнес-модель не требует капитальных вложений и переменных расходов, таких как энергия и персонал.
Металлургические, геологические и политические риски практически не влияют на Triple Flag. Это не означает пренебрегать ими, а не перегружать их. По моему мнению, Triple Flag эффективно снижает юрисдикционные риски за счет эффективной диверсификации активов по всему миру.
Заключение
Triple Flag — лучшая компания среднего размера с роялти, учитывая ее портфель, лидерство и финансовые показатели. Они могут утвердиться в качестве главного игрока в следующем десятилетии. Будучи компанией, получающей роялти, Triple Flag является отличным вариантом для того, чтобы сделать ставку на более высокие цены на золото.
Мой сценарий изначально предполагает, что цена золота достигнет диапазона 2200–2500. Но я не забываю о траектории и зависимости от волатильности, укоренившейся во всех ценовых движениях активов. Тем не менее, я не удивлюсь, если цена золота упадет до 1600 долларов за унцию и поднимется выше 2500 долларов за унцию. Учитывая мой прогноз цен на золото, Triple Flag глубоко недооценен. Но я предпочитаю готовиться к худшему, чем быть самоуверенным в своей диссертации. Использование цены золота 1500 долларов за унцию в моих расчетах защищает меня от волатильности и неопределенности. Triple Flag — отличная компания по хорошей цене. Это причина дать ему рейтинг покупки.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
