Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Тезис
Nexa Resources SA (NYSE:NEXA) — латиноамериканский интегрированный производитель продукции, связанной с цинком, с портфелем из пяти подземных рудников и трех плавильных заводов, а также проекта подземной добычи. Все ее активы стратегически расположены либо в Перу, либо в Бразилии. Согласно «Рейтингу производителей цинка», составленному компанией Wood Mackenzie за декабрь 2022 года, компания занимает 10-е место в мировом списке производителей цинка и производителей металлов и работает в этом бизнесе уже более шести десятилетий.
От компании с такой репутацией можно было бы ожидать хороших результатов с точки зрения финансового положения, роста доходов, оптимизации затрат, чистой прибыльности, дивидендов и, что более важно, стабильности цены акций. Однако эффективность NEXA по многим из этих показателей остается сомнительной. Например, цена акций зафиксировала колоссальное снижение на 30% в 2023 финансовом году (с $7,47 в январе 2023 года до $5,10 на момент написания), что подтолкнуло акции к нижней границе 52-недельного диапазона (между $4,14–7,70).
Учитывая позицию NEXA как лидера отрасли по производству продукции, связанной с цинком, может возникнуть соблазн поверить в то, что это привлекательная инвестиция при текущем уровне цен. Однако, как мы обсудим в нашем анализе, необходимо тщательно оценить препятствия, которые влияют на многочисленные аспекты финансовых и операционных показателей NEXA, тем самым ограничивая потенциал роста акций в краткосрочной перспективе — пора рассказать о деталях.
Обзор второго квартала 2023 года — результаты и ожидания
Выручка NEXA во 2К23 составила $627 млн (снижение примерно на 25% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года), при этом прибыль на акцию без учета GAAP составила $0,04. Цитируя по этому поводу генерального директора компании (только соответствующие выдержки, с акцентом автора):
Во втором квартале 2023 года мы столкнулись с растущей нестабильностью макроэкономической ситуации, вызванной устойчивой инфляцией в США и опасениями по поводу китайской экономики. Эти факторы оказали понижательное давление на цены на цветные металлы: цены на цинк упали на 19%, а на медь — на 5% по сравнению с 1К23.
Некоторые из этих препятствий сохраняются и продолжают оказывать давление на цены на металлы и наш бизнес. Хотя мы ожидаем, что цены на LME останутся под давлением, мы по-прежнему привержены финансовой дисциплине, о чем свидетельствует портфель инициатив, направленных на сокращение затрат, а также реализуемые капитальные затраты и оптимизацию оборотного капитала. Эти инициативы позволили нам добиться положительной денежной генерации во 2К23. Несмотря на эту сложную ситуацию, мы сохраняем наши ориентиры по производству и денежным затратам.
Давайте проанализируем ключевые аспекты приведенного выше заявления генерального директора NEXA:
1) Цены на цинк: препятствия, скорее всего, сохранятся: Первое, на что указал генеральный директор (и это справедливо), — это давление на цены на цинк, которые обычно являются спасательным кругом для производителя продукции, связанной с цинком. Кроме того, с точки зрения анализа чувствительности, рыночная цена базовых продуктов является наиболее чувствительным фактором к чистой приведенной стоимости проекта после уплаты налогов. Другими словами, изменение цены на ключевой продукт (цинк в случае NEXA) существенно влияет на ценностное предложение, связанное с продуктом/сегментом бизнеса и т. д.
Пятилетний график цен на цинк показывает устойчивый восходящий тренд, начиная с марта 2020 года, который достиг своего пика в апреле 2022 года (около 4400 долларов США за тонну), а затем вернулся к нынешним уровням между 2400–2500 долларов США за тонну. За последние 15 месяцев цены на цинк упали более чем на 2000 долларов за тонну.
Для справки отметим, что данные промышленного производства Китая за апрель 2023 года показали рост на 5,6% г/г против прогноза в 11%. Этот более низкий, чем ожидалось, рост спроса привел к снижению цен на медь и цинк. Однако недавние надежды на восстановление спроса со стороны Китая поддерживают цены на цветные металлы. Тем не менее, S&P Global ожидает, что мировой спрос на рафинированный цинк вырастет примерно на 1,4% из-за жесткой денежно-кредитной политики, проводимой как США, так и Европой. Напротив, ожидается, что мировые поставки рафинированного цинка вырастут на 1,9%.
На мой взгляд, этот незначительный дисбаланс между спросом и предложением на мировой рафинированный цинк будет сдерживать цены на цинк и предотвращать какой-либо значительный рост цен на цинк в краткосрочной перспективе.
Уместно отметить, что спотовые цены на цинк не влияют напрямую на продажи NEXA, поскольку лишь небольшая часть доходов компании приходится на продажи цинка по спотовым ценам. Вместо этого компания заключает контракты на поставку, срок которых составляет от 1 до 4 лет. Тем не менее, преобладающие цены на цинк «косвенно» влияют на контрактные цены NEXA с поставщиками следующим образом:
- Продажи концентрата осуществляются по базовой цене LME за вычетом скидки, основанной на расходах на переработку.
- Реализация металлического цинка/оксида цинка осуществляется по средним котировочным ценам ЛБМ в течение котировочного периода (который может включать месяц до/после отгрузки и т. д.).
2) Сокращение затрат — задача. Второе, на что обратил внимание генеральный директор, — это инициативы, направленные на снижение затрат. Мне сложно согласиться с заявлением генерального директора по этому поводу. Учитывая тенденцию снижения цен на цинк в течение последних двух лет, оптимизация затрат является единственным способом продвижения вперед, если NEXA хочет сохранить свое преимущество в этой конкурентной отрасли. К сожалению, компания испытывает трудности с управлением общими показателями затрат.
Для справки, обратите внимание, что «консолидированные денежные затраты NEXA за вычетом попутной продукции» для ее горнодобывающего сегмента увеличились с 0,21 доллара США за фунт в 2021 году до 0,28 доллара США за фунт в 2022 году и еще больше увеличились до 0,37 доллара США за фунт во втором квартале 2023 года (последний отчетный квартал). . Увеличение денежных затрат произошло из-за снижения отчислений в виде кредитов на побочную продукцию и увеличения расходов на переработку. Хотя денежные затраты горнодобывающего сегмента во втором квартале находились в пределах прогнозного диапазона на 2023 год – $0,49–0,54/фунт, это не помогает улучшить общую картину, особенно в условиях депрессивных цен на цинк.
С другой стороны, консолидированные денежные затраты металлургического сегмента выросли с $1,13/фунт в 2021 году до $1,34/фунт в 2022 году, но снизились до $1,12/фунт во втором квартале 2023 года (нижняя граница прогнозного диапазона на 2023 год — $1,13–1,18/фунт). фунт). Резкое снижение произошло главным образом за счет снижения цен на цинк, который является основным сырьем для металлургического сегмента.
Хотя показатели затрат в металлургическом сегменте могут показаться впечатляющими, я считаю, что по следующим трем причинам NEXA будет сложно улучшить общие показатели затрат в будущем:
Во-первых, на металлургический сегмент приходится меньшая доля годовой валовой прибыли NEXA, чем на горнодобывающий сегмент, несмотря на более высокую долю доходов и еще больший процент «себестоимости продаж». Проверьте Таблицу 1 ниже.
На мой взгляд, NEXA потребуется дальнейшее улучшение показателей затрат металлургического сегмента, чтобы оказать заметное положительное влияние на общие показатели затрат.
Во-вторых, хотя пропорциональная доля валовой прибыли металлургического сегмента увеличилась с 29% в 2021 году до 44% в 2022 году, NEXA снизила прогноз производства в металлургическом сегменте на 2023 год. При этом объем производства в этом сегменте в 2022 году, составляющий 616 тыс. тонн, по оценкам, сократится до диапазона 580-605 тыс. тонн и останется в этом диапазоне в течение периода 2023-2025 годов.
На мой взгляд, из-за частых остановок на одной из перуанских шахт (Атакоча, см. Таблицу 2 ниже), риска наводнений после сильных дождей на бразильских активах (приводящих к остановке производства и/или потере производства), а также Поскольку значительная часть продукции горнодобывающего сегмента используется в качестве сырья для металлургического сегмента, можно ожидать, что объем производства металлургического сегмента в 2023 году окажется в нижней части прогнозного диапазона. Это может повлиять на общие показатели затрат NEXA в 2023 году.
В-третьих, компания не улучшила свои показатели затрат за счет привлекательных бразильских активов. Посмотрите на следующую таблицу, показывающую P&P (читай: доказанные и вероятные) запасы бразильских (Вазанте и Арипуана) и перуанских (Серро Линдо и Эль Порвенир) активов NEXA.
Из таблицы ясно видно, что рудник Вазанте (или VZ) в Бразилии в настоящее время является лучшим активом в портфеле NEXA как по содержанию цинка, так и по содержанию содержащегося металла. Его оценочные запасы металлов (около 1302 тыс. тонн) превышают совокупные запасы двух перуанских активов, а именно Серро Линдо (или CL) и Эль Порвенир (или EP).
Однако, несмотря на лучшее содержание цинка среди всех горнодобывающих активов (что обычно подразумевает более низкие затраты на добычу), в первом полугодии 2023 года рудник Вазанте понес более высокие денежные затраты, чем его перуанские коллеги. Взгляните на таблицу ниже.
Арипуана — путь вперед?
Возможно, одной из причин, почему денежные затраты у Vazante выше, чем у других (см. Таблицу 4), несмотря на то, что качество цинка у него гораздо лучше, чем у его перуанских аналогов, заключается в более низких кредитах на побочную продукцию. Как видно из Таблицы 3, Вазанте не имеет запасов меди (по сравнению с 244,76 тыс. унций для CL и 30,4 тыс. унций для EP) и имеет только ~6,62 млн унций серебра (по сравнению с 29,98 млн унций для CL и 32,89 млн унций для EP), и 35,9 кТл свинца (по сравнению с 91 кТл для CL и ~166 кТл для EP).
Вот тут-то и появляется многообещающий проект Арипуана (или AP). Более пристальный взгляд на Таблицу 3 также показывает, что Арипуана имеет:
- среднее содержание цинка 3,61%, что лучше, чем средние сорта CL и EP;
- запасы цинка составляют 785,6 тыс. тонн, что намного лучше, чем у CL и EP;
- запасы меди 50 тыс. тонн, лучше, чем EP;
- запасы серебра составляют 23,49 млн унций, что намного лучше, чем у VZ, и почти соответствует запасам CL и EP;
- 295,5 тыс. тонн свинца, намного лучше, чем на любой другой шахте; и
- 208 тыс. унций золота, что делает его единственным активом в портфеле NEXA с золотыми ресурсами.
Приведенные выше цифры указывают на то, что выход Aripuana на полномасштабное производство не только поддержит производство высококачественного цинка, но также поможет обеспечить низкие производственные затраты благодаря наличию достаточных кредитов на побочную продукцию от производства обоих основных металлов. (медь и свинец) и драгоценные металлы (золото и серебро). Компания продолжает разработку Aripuana и рассчитывает достичь проектной пропускной способности (6,1 тыс. тонн в сутки) во втором полугодии 2023 года. Между тем, NEXA уже взяла на себя почти половину запланированных капитальных затрат проекта для Aripuana. Обратите внимание, что из общего объема капитальных затрат проекта в размере 632 миллионов долларов США на сегодняшний день потрачено не менее 355 миллионов долларов США. Другие возможности проекта включают длительный срок эксплуатации (читай: срок эксплуатации рудника) примерно в 14 лет, который можно продлевать в зависимости от текущих геологоразведочных работ, потенциал увеличения базы запасов за счет преобразования минеральных ресурсов в запасы на перспективных рудных телах, таких как Амбрекс, Бабаку. , и т. д.
Тем не менее, следует отметить, что ожидается, что производство цинка, свинца и серебра в Арипуане будет постепенно увеличиваться в течение трех лет (2023-2025 гг.). Поэтому я считаю, что разработка Aripuana с меньшей вероятностью окажет заметное влияние на объемы производства и затраты NEXA в 2023 году. Посмотрите на рисунок ниже.
3) Положительный свободный денежный поток во втором квартале 2023 года — насколько он устойчив? Я думаю, что NEXA преуспела, создав положительные свободные денежные потоки в размере 34 миллионов долларов США во втором квартале 2023 года. Это выгодно отличается от отрицательного свободного денежного потока в размере ~ 132 миллионов долларов США в первом квартале 2023 года. Примечательно, что этот рост свободного денежного потока за квартал (на сумму ~ 166 миллионов долларов США) ) было достигнуто, несмотря на увеличение капитальных вложений (с $56 млн в I квартале до $60 млн во II квартале), в первую очередь за счет благоприятных изменений в оборотном капитале.
Сможет ли NEXA сохранить этот положительный свободный денежный поток?
Я думаю, что это будет непросто, поскольку инвестиции в капитальные затраты, вероятно, вырастут во втором полугодии 2023 года. При этом NEXA ожидает, что капитальные затраты составят ~310 миллионов долларов США в течение 2023 года, из которых только ~116 миллионов долларов США будут понесены в первом полугодии 2023 года.
Это означает, что капитальные затраты NEXA во втором полугодии составят ~$195 млн (или примерно в 1,7 раза больше капитальных затрат, потраченных в первом полугодии), если они будут следовать прогнозу на 2023 год, и это наверняка окажет давление на рост свободного денежного потока NEXA во втором полугодии 2023 года.
Оценка
Рейтинг Уолл-стрит NEXA на странице котировок Seeking Alpha показывает, что 10 аналитиков оценивали его в течение последних 90 дней, из которых 2 оценили акции как «сильную покупку», 6 оценили их как «держать», и по одному аналитику каждый дал оценку. это как «Продать» и «Сильная продажа».
Я думаю, что те, кто оценивает их как «Сильную покупку», должны быть впечатлены явно привлекательной оценкой акций. Коэффициент TTM PB компании составляет ~0,49x при форвардном значении 0,50x. Для сравнения я выбрал Boliden AB (OTCPK:BDNNY), поскольку ее бизнес-модель во многом похожа на NEXA, с заметным отличием в ее оперативном присутствии (которое находится в Европе, а не в Латинской Америке). На диаграмме ниже показано, что NEXA имеет более привлекательную оценку, чем BDNNY, по нескольким показателям оценки, включая балансовую стоимость, цену к продажам и соотношение EV к EBITDA.
Тем не менее, низкая оценка PB не всегда свидетельствует о привлекательной оценке. Это также может означать, что рынок имеет низкие ожидания относительно краткосрочного потенциала роста акций. Итак, давайте проверим ожидания компании по выручке и прибыли на акцию не по GAAP на 2023 и 2024 годы.
Доходы: ожидается, что доходы NEXA сократятся с ~ 3,03 млрд долларов США в 2022 году до ~ 2,48 млрд долларов США в 2023 году и продолжат снижаться до ~ 2,43 млрд долларов США в 2024 году. Посмотрите на диаграмму ниже.
По моему мнению, депрессивные цены на цинк в первую очередь ответственны за снижение ожидаемых доходов по сравнению с прошлым годом, помимо проблем на операционном уровне, таких как остановки рудников (например, Атакоча) или потери производства из-за наводнений, вызванных сильными дождями на некоторых бразильских активах во время сухой сезон муссонов (октябрь-апрель).
Прибыль: Аналогичным образом ожидается, что прибыль на акцию NEXA без учета GAAP снизится с $1,14 в 2022 году до отрицательных $0,27 в 2023 году и далее ухудшится до отрицательных $0,93 в 2024 году. Посмотрите на график ниже.
Пятилетний тренд NEXA по прибыли на акцию без учета GAAP показывает, что компания превосходила ожидания в течение 4 из последних 5 лет. Следовательно, мы можем предположить, что прибыль на акцию без учета GAAP в 2023 и 2024 годах превысит ожидания (скажем, из-за улучшения затрат, связанного с увеличением производства на Aripuana в годовом сопоставлении).
Тем не менее, годовая прибыль на акцию без учета GAAP, вероятно, останется отрицательной в период 2023–2024 годов, особенно с учетом многочисленных проблем оптимизации затрат (подробно обсуждавшихся ранее) и более низких ожиданий доходов (г/г) за рассматриваемый период.
Суть в том, что, учитывая неблагоприятные тенденции как по ожидаемой выручке, так и по прибыли на акцию в период 2023-2024 годов, краткосрочные перспективы роста акций остаются низкими. Это объясняет низкую оценку PB. Акции не являются «сильной покупкой», поскольку, на мой взгляд, они оценены справедливо.
Сокращение дивидендов на картах?
Учитывая низкие краткосрочные перспективы роста (рейтинг NEXA «Рост» равен D+ по шкале SA Quant Grades), возникает вопрос, являются ли акции привлекательной инвестицией для получения дохода, учитывая их лидирующее положение в отрасли и надежную бизнес-модель.
На мой взгляд, NEXA не является многообещающей инвестицией в доход, и по следующим причинам инвесторы могут стать свидетелями дальнейшего сокращения дивидендов:
1) История дивидендов демонстрирует тенденцию к снижению годовых выплат по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (2022 год стал исключением, когда благоприятная ценовая конъюнктура на цинк позволила увеличить выплаты).
2) Ожидания по росту выручки и прибыли на акцию в годовом исчислении на 2023 и 2024 годы являются неблагоприятными (обсуждалось ранее), что не имеет смысла для увеличения выплат в ближайшем будущем.
3) Ожидаемый рост капитальных вложений во втором полугодии 2023 года (обсуждавшийся ранее) окажет давление на свободный денежный поток во втором полугодии. Это также может повлиять на будущие выплаты дивидендов.
4) Наконец, график погашения долга компании указывает на значительные выплаты по долгу, подлежащие выплате в течение следующих 5 лет. Если низкие цены на цинк продолжат негативно сказываться на будущих денежных поступлениях NEXA, компания будет уделять первоочередное внимание погашению долга, срок погашения которого наступает в ближайшие 5 лет (на сумму ~ 1010 млн долларов США к 2027 году и ~ 615 млн долларов США с 2028 года). выделение денежных средств на геологоразведочные работы и необходимые капитальные вложения. NEXA также может реструктурировать долг. Тем не менее, эти препятствия могут повлиять на будущие выплаты.
В связи с этим, трехлетняя дивидендная доходность NEXA составила в среднем ~3% (2,6% в 2021 году, 4,2% в 2022 году и 2,8% в 2023 году). На мой взгляд, привлекательная доходность для майнера такого размера, как NEXA, должна составлять около 5%.
Вывод инвестора
Предыдущий анализ показывает, что цена акций NEXA имеет большие шансы увидеть какой-либо значительный рост в краткосрочной перспективе (скажем, 12-18 месяцев), несмотря на то, что она торгуется в нижней части 52-недельного диапазона. В первую очередь это связано с низкими ценами на цинк, на которые влияет волатильность макроэкономической среды, включая снижение промышленного спроса со стороны Китая. Ожидается, что эти проблемы сохранятся в ближайшем будущем. Еще одной задачей является улучшение общих показателей затрат (показатели затрат горнодобывающего сегмента ухудшились, тогда как показатели металлургического сегмента улучшились незначительно), чтобы заметно повысить чистую рентабельность.
Более того, ожидается, что доходы NEXA и прибыль на акцию (не по GAAP) сократятся в период 2023–2024 годов. Однако посредственные перспективы роста также не способствуют дивидендной привлекательности акций. Фактически, из-за ожидаемого давления на свободный денежный поток во втором полугодии 2023 года и значительных выплат по долгу, подлежащих выплате в течение следующих 5 лет, я считаю, что NEXA может сократить выплаты дивидендов в ближайшем будущем. Вышеупомянутые факторы также объясняют, почему акции NEXA торгуются по явно низкой цене.
Тем не менее, следующие катализаторы NEXA способны стимулировать рост цен на акции:
- Устойчивое улучшение цен на цинк и медь (ближне- и среднесрочное воздействие);
- Выход Aripuana на полную мощность, что поможет улучшить общие показатели затрат NEXA (средне- и долгосрочное воздействие); и
- Расширение минеральных запасов (за счет преобразования ресурсов) за счет разведки на таких ценных объектах, как Бабаку, Амбрекс и т. д., или расширение срока действия существующих рудников (долгосрочное воздействие).
Тем не менее, я считаю, что в настоящее время акции находятся в режиме «удержания».
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
