Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционное резюме
С момента моей июньской публикации акции TARO Pharmaceutical Industries Ltd. (NYSE:TARO) не смогли поймать предложение и торгуются в соответствии с предложением Sun Pharmaceuticals Ltd («Sun») по цене $38 за акцию. Крайне важно, что миноритарные акционеры Taro [Sun уже владеет примерно 85% Taro], похоже, недовольны «заниженным» предложением — главным образом, крупным акционером Krensavage Asset Management. Фирма опровергла предложение Sun и заявила, что «может платить больше» в опубликованном в июле заявлении.
В последней публикации я высказал мнение, что предложение Sun может стать потенциальным катализатором для ралли Таро, а также для того, чтобы Sun была вынуждена поднять свою ставку выше 38 долларов. Похоже, Таро и его акционеры разделяют эту точку зрения. Однако в отсутствие сделки выводы этого отчета иллюстрируют ряд непривлекательных операционных экономических показателей, которые, на мой взгляд, делают будущую акционерную стоимость неопределенной. Здесь я буду обсуждать все последние события и пересматривать свой рейтинг, чтобы оставить его без изменений. Я не занимаюсь получением прибыли от слияний/выкупов, вызванной событиями, несмотря на потенциально выгодные преимущества, предлагаемые в этой активной стратегии. Я сторонник долгосрочных денежных комплексов, увеличивающих очевидную акционерную стоимость, обладающих устойчивыми экономическими характеристиками и долгосрочными конкурентными преимуществами. Я не смотрю на это здесь. Пересмотрите, чтобы удерживать.
Рисунок 1. Консолидация TARO после предложения Sun Pharma за 38 долларов
Недавние улучшения
1. Предложение Сан Фарма
Напомним, что Sun предложила приобрести все акции Taro, которыми она еще не владеет, 26 мая по цене $38 за акцию за наличные, оценивая компанию на тот момент в $1,4 млрд. У этих двух компаний долгая история, и Sun уже делала предложения о покупке Taro. Еще в 2011 году она предлагала приобрести компанию по цене 24,50 доллара за акцию, а затем повысила цену до 39,50 доллара. Следовательно, последнее предложение имеет скидку по сравнению с тем, что было выставлено на стол ранее.
Фирмы-покупатели часто взимают так называемую «премию за контроль» при покупке активов, которые они покупают на публичных рынках. Часто это делается просто для того, чтобы обеспечить ставку. В других случаях все сводится к мощности прибыли и факторам активов, включая нематериальные активы, не поддающиеся измерению в балансовом отчете. Стоимость денег/ставка дисконтирования при оценке также является важным фактором.
В своем последнем предложении Sun явно не предлагает никакой премии за контроль. Как упомянул Кренсэвадж, потенциальная ликвидационная стоимость Taro составляет 46 долларов США в стоимости чистых активов на акцию (с поправкой на гудвилл = 46,51 доллара США на акцию; 36 долларов США на акцию минус денежные средства). Таким образом, в настоящее время Taro торгуется с небольшой премией к чистой стоимости акций на акцию, за исключением денежных средств. Таким образом, альтернативные издержки представляются сами собой: если Taro просто добивается ликвидации и продает свои чистые активы, акционеры потенциально могут получить $46 за акцию, что более чем на $8,20 за акцию превышает предложение Sun.
Это соответствует рыночной стоимости в $1,43 млрд, что примерно соответствует той цене, на которой торгуется Таро, когда я пишу. С поправкой на 8,1 млн акций, которыми она не владеет, и без учета денежных средств, предложение Sun составляет около $16 млн.
Кренсэвадж был более прямолинеен в своей оценке «тактики Сан»:
«Таро может похвастаться не только деньгами и недвижимостью. Производитель непатентованных кремов и мазей заработал 2,4 миллиарда долларов за 10 лет, закончившихся 31 марта… [Sun], похоже, игнорирует 22 непатентованных препарата Таро, ожидающих разрешения в США, в том числе четыре с предварительным одобрением».
Компания также заявила, что откажется поддерживать сделку, если эти ценные моменты не будут учтены. Другими словами, если не была сделана более высокая ставка.
Критические факты здесь теперь двояки: действительно ли Таро стоит 46 долларов за акцию, и, если продажа не состоится, что Таро предложит в будущем?
Фигура 2.
Рисунок 3.
2. Смягчение экономических характеристик
Показатели компании за первый квартал 2023 финансового года оказались слабыми по сравнению со средними историческими показателями, продолжая тенденцию, наблюдаемую с первого квартала 2022 года. Компания зафиксировала рост продаж на 140 б.п. в годовом исчислении до $159 млн при брутто-40,3%, что на ~12 процентных пунктов ниже г/г. Крайне важно то, что, по моим наблюдениям, доходы Таро до уплаты налогов сокращались в течение последних двух лет. Если использовать значения TTM, они сократились со 167 миллионов долларов в 2020 году до всего лишь 7,7 миллионов долларов в прошлом квартале. При этом роста выручки за это время не наблюдалось.
Рисунок 4.
Куда пропала рентабельность? Этому есть несколько возможных объяснений.
Во-первых, если посмотреть на ежеквартальное использование денежных средств с 2020 года, большая часть инвестиций была переработана обратно в покупку ликвидных ценных бумаг. В настоящее время в краткосрочные инвестиции такого рода вложено более 351 миллиона долларов. Для сравнения, на капитальные затраты было потрачено всего $44 млн. Компания выкупила около $50 млн своих собственных акций, но это завершилось в 2021 году. Из $503 млн общей суммы задействованных денежных средств около $58 млн было переведено в новые запасы. Это говорит мне о том, что у TARO нет прибыльных возможностей вернуть деньги на развитие бизнеса. Вместо этого он считает наличные и денежные рынки с доходностью 4-5% более привлекательными.
Рисунок 5. Использование наличных денег в Таро
Во-вторых, по состоянию на второй квартал 2023 финансового года компания получила всего около $6 млн прибыли после уплаты налогов в размере $1,12 млрд капитала, вложенного в основные и нематериальные активы (оценки TTM). Это соответствует 0,15 доллара на акцию, полученному при капитале в 29 долларов на акцию. Это неприемлемо как форма создания стоимости. Таким образом, экономические потери составляют 128 миллионов долларов США и ниже экономической рентабельности, составляющей ~ 28 миллионов долларов США в 2020 году.
В-третьих, что касается прибыли, то если 1,12 миллиарда долларов принесут мне всего лишь 6 миллионов долларов прибыли, трудно представить, чтобы стоимость Taro превышала стоимость ее чистых активов в 46 долларов на акцию. Эти чистые активы, за исключением неоперационного капитала, принесут вам всего 0,5% прибыли от капитала, подвергнутого риску. Это могло бы объяснить, почему TARO направляет столько избыточного капитала в рыночные ценные бумаги, а не в свою деятельность.
Рисунок 6.
Данные, сгенерированные рынком
Тенденция к росту акций TARO также выглядит сдержанной. С точки зрения анализа тренда, ценовая линия и запаздывающая линия, показанные на облачном графике ниже, находятся в нейтральном лагере. Запаздывающая линия (синяя) находится под облаком, что позволяет предположить, что в какой-то момент тренд может даже стать медвежьим. Хотя это и не так важно, как фундаментальные показатели, но ясно показывает нейтральное настроение акций без каких-либо новых катализаторов.
Рисунок 7.
Отток денег был тяжелым и в прошлом месяце или около того. Начиная с июля, когда Krensavage опубликовал свое заявление по этому поводу, вы можете видеть, что потоки капитала направлены наружу (рис. 8). Это имеет смысл. В отсутствие экономических катализаторов в деятельности компании инвесторы, спекулирующие на выкупе, скорее всего, гонялись за ценой в 38 долларов за акцию или выше. Учитывая неопределенность относительно направления сделки, альтернативная стоимость владения TARO высока (с марта индексы выросли примерно на 7%).
Рисунок 8.
Инвестиционный вердикт
На мой взгляд, будущее акций TARO не находится в руках рынка. Его судьбу должна решить комбинация миноритарных и мажоритарных акционеров. Sun Pharma призывают поднять ставку выше $38 за акцию. Потенциально это может создать некоторую ценность для толпы, ориентированной на события, но мы не инвестируем капитал наших клиентов и не рекомендуем такие инвестиции в рамках нашей стратегии. Вместо этого я всегда ищу составителей капитала, увеличивающих внутреннюю стоимость за счет их сильных экономических характеристик.
На мой взгляд, TARO не обладает этими функциями. Вместо этого у вас есть более 1,1 миллиарда долларов капитала, связанных с обязательствами перед бизнесом, что приносит вам ~ 7 миллионов долларов чистой прибыли, что просто непривлекательно. Действительно, цены на акции отражают будущие ожидания, и фактические финансовые показатели могут изменить ожидания, но то, что TARO продает сегодня, говорит мне о том, что рынок ожидает, что ее купят у Sun по цене 38 долларов за акцию. Несомненно, ключевой риск роста заключается в том, что Sun предложит непристойную премию к стоимости своих чистых активов — я думаю, что в качестве премии за контроль она составит $50–55 за акцию. Хотя на отскоке вероятностей? Вряд ли.
В этом смысле я больше не оптимистичен в отношении потенциала сделки и теперь думаю об альтернативных издержках удержания TARO, а не о более избранных возможностях, особенно сейчас, когда денежная ставка составляет 4-5%, индексы торгуются выше, ротация секторов здравоохранения и жесткие такие активы, как инфраструктура, например, предлагающие премию по сравнению с традиционными стратегиями инвестирования. Нет-нет, повторите, чтобы сохранить.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
