National Research (NRC): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный брифинг

После моей майской публикации о Национальной исследовательской корпорации (NASDAQ:NRC) акции компании переместились в сторону перегрузки, поддерживая и заполняя диапазон, в котором они продавались большую часть 23 финансового года. На прошлой неделе были также опубликованы результаты компании за второй квартал, в которых содержится множество вопросов для обсуждения. Чисто-нетто, я пересматриваю свой рейтинг NRC на «держать» на основании критических фактов, изложенных здесь сегодня, закрыв позицию после совокупного дохода акционеров в размере 9% после того, как она удерживалась долгое время с сентября прошлого года.

Рисунок 1. Динамика цен NRC, недельные бары

Важные факты для инвестиционных дебатов

Последние данные NRC необходимы для анализа и экстраполяции инвестиционной стоимости. Здесь я проведу квартальную аналитику и сопоставлю движение акционерного капитала, связанного с бизнесом, с денежными средствами, которые NRC передает своим акционерам.

1. Аналитика за второй квартал 2023 финансового года

Напомним, что NRC учитывает доходы от своих подписных услуг, которые продлеваются ежегодно. В рамках этих договоров предусмотрено 4 соглашения: соглашения об оказании услуг по подписке; единовременно указанные услуги, выполняемые в один момент времени; фиксированные соглашения об обслуживании без подписки; и соглашения об обслуживании с фиксированной ценой.

За квартал общая стоимость повторяющихся контрактов («TCRV») по этим соглашениям составила $146,6 млн, не изменившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и последовательно снизившись примерно на $1 млн. С начала года объем продаж компании составил $72,6 млн, что обусловлено снижением регулярной выручки от внутренней базы на $0,874 млн и сокращением основной клиентской базы на $0,44 млн. Закрытие канадского офиса [описанное в двух предыдущих публикациях NRC] также является решающим фактором снижения продаж.

Если посмотреть на показатели выручки за первое полугодие с 2018 финансового года, то доход от подписки, признанный по оценкам, снизился примерно на 300 б.п. в годовом сопоставлении до $68,7 млн, тогда как продажи были слабее по всем другим источникам доходов по контрактам [рис. 2]. С 2018 года стоимость услуг и цена за единицу услуг снизились на $37 тыс. и $3,5 млн соответственно. Таким образом, за это время прирост оборота на $13,6 млн обусловлен потенциалом роста пропорциональных доходов от подписки на $17,3 млн.

Фигура 2.

Учитывая, что источником дохода NRC являются доминирующие источники дохода от подписки, критический анализ денежных потоков, обеспечивающих доход, имеет важное значение. Обратите внимание на следующее:

• NRC снизила объем продаж в первом полугодии с $72,6 млн до $18,3 млн операционной прибыли при марже 25,3%. Это ниже максимума в 33,7% в 21 финансовом году и ~31% в прошлом году.
• Операционные денежные потоки составили $16,6 млн против $18,1 млн в прошлом году и $25,5 млн в 21 финансовом году. Откат ожидался с закрытием канадского присутствия, поэтому не вызывает тревогу.
• Проблема, с которой я столкнулся, заключается в том, что с поправкой на закрытие Канады в верхней и нижней строках, как я это сделал на рисунке 3, процент доходов от поддержки OCF снижается до 22,8% с 35% в 2021 году. — также номера H1 ’19.
• Увы, OCF отстают от операционной прибыли, несмотря на более низкие требования к NWC и продолжающиеся инвестиции в капитальные затраты. NRC также получает меньше денежных средств от операций в целом. Тот факт, что NRC в этом году продавала в таком узком диапазоне, начинает иметь смысл, если посмотреть на ее экономические факторы через эту призму.

Рисунок 3.

2. Распределение и рециркуляция капитала

Несколько моментов по размещению капитала имеют отношение к способности NRC создавать будущую акционерную стоимость.

Во-первых, плотность чистого оборотного капитала (NWC) значительно сократилась с 2018 года, когда компания перешла на доходы, основанные на подписке. Сейчас для поддержания стабильной деятельности компании требуется $7,3 млн в NWC по сравнению с $22,5 млн 5 лет назад. Ключевым моментом является то, что из $41 млн на счете текущих активов около 55% приходится на наличные деньги, а остальные 45% составляют операционный капитал.

Впоследствии NRC имеет отрицательный цикл NWC, что означает, что ее поставщики предоставляют «бесплатный» источник финансирования для финансирования операций компании. Это имеет смысл, учитывая бизнес-модель компании (подписка), в которой все деньги поступают «авансом» до того, как будет произведен отток, аналогично страховому плаванию. На мой взгляд, это привлекательная особенность.

Рисунок 4.

Во-вторых, компания находится на стороне акционеров в вопросе возврата капитала владельцам. Обратные выкупы и дивиденды превысили капитальные затраты на протяжении всего финансового года 22 на основе TTM (рис. 6), и во втором квартале компания выплатила $3 млн дивидендов и $1,8 млн выкупов. При проверке 24,5 млн обыкновенных акций составляют капитализацию долгосрочного долга в размере 15,4 млн долларов, что дает 0,48 доллара годовых дивидендов на акцию. Весь объем использования наличных денег НРК с 2020 года представлен на рисунке 6.

Третье, связанное с вышеизложенным, заключается в том, что требования компании к капитальным затратам чрезвычайно низки и составляют ~ 14 миллионов долларов США в TTM после ~ 4 миллионов долларов реинвестирования во втором квартале. С 2022 года компания вложила в бизнес 4–5 миллионов долларов в качестве инвестиций в рост, при этом капитальные затраты в процентах от выручки изменились с ~ 4% до 9,5% в TTM. Это позитивно и предполагает, что NRC может наращивать инвестиции в свои инициативы по развитию, которые направлены на привлечение большего количества клиентов к ее услугам по подписке. Это имеет решающее значение для его внутренней ценности, как будет показано ниже.

Рисунок 5.

Рисунок 6.

В-четвертых, экономика пунктов (1), (2) и (3), на мой взгляд, достаточно привлекательна. Во-первых, вы получаете около 21% прибыли от существующего капитала фирмы, находящегося под угрозой, поскольку ставка реинвестирования незначительно увеличивается. На данный момент, как показывают полученные на данный момент результаты, капиталоемкость компании обусловлена ​​прибылью после уплаты налогов, а не выгодами от капиталоемкости. Кроме того, NRC подвергла риску 158% предоставленного ей капитала (долг, собственный капитал) и направила его в операционную деятельность. Следовательно, ~58% роста активов обусловлено внутренним использованием капитала.

Уравновешивающим фактором в дебатах является постепенное увеличение прибыльности с 2021 года. Это, а также небольшое реинвестирование при такой аккуратной отдаче от вложенного капитала. Несмотря на то, что прибыль, получаемая от существующих активов, высока и постепенно (из квартала в квартал, на основе TTM), она тормозит прибыльность [Рисунок 7]. Более того, несмотря на то, что реинвестиции растут, у вас по-прежнему всего около 5% прибыли перерабатывается в капитал роста. Это может означать либо:

1. У фирмы не хватает прибыльных предприятий для размещения избыточного капитала;
2. Текущие инициативы роста являются серьезным препятствием для роста прибыльности и, следовательно, для составления бюджета капиталовложений.
3. Комбинация пунктов (1) и (2).

Это может объяснить чрезмерный возврат капитала акционерам, о котором говорилось ранее, и слабый рост капитальных затрат в абсолютном выражении каждый период.

Кроме того, ограничение на скользящую рентабельность инвестиций существенно ужесточилось из-за более узкой капитальной базы. Есть хорошие исследования, позволяющие предположить, что доходы акционеров компаний, чья доходность на вложенный капитал снижается, с одинаковой вероятностью снизятся. Кроме того, компании с высоким ROIC за один период (скажем, за 2 года), вероятно, со временем вернутся к среднему значению.

Это происходит с NRC? Учтите следующее:

• Огромная прибыль, полученная от ее капитальной базы в 20 и 21 финансовых годах, резко возросла вместе с дополнительными доходами.
• Денежные средства, которые компания выделила акционерам, сократились с $37 млн ​​в прошлом году до $27 млн ​​в этом году, несмотря на реинвестирование всего лишь 5% прибыли.
• Маржа после уплаты налогов — в первую очередь ключевой фактор прибыли — также сократилась примерно на 6 процентных пунктов по сравнению с 2021 годом.

Следовательно, мои взгляды на способность компании увеличивать 1) внутреннюю стоимость и, таким образом, 2) акционерную стоимость начинают уменьшаться, что поддерживает рейтинг «держать».

Рисунок 7.

Технический подход

Подробный анализ тенденций и цен дополнительно подтверждает сохранение рейтинга на прежнем уровне. Если посмотреть на краткосрочную перспективу с помощью дневного графика облаков ниже (который рассчитан на ближайшие недели), то цена и отстающая линия (синяя) преодолели вершину облака. И цена, и отстающая линия теперь тестируют облако после поддержки и заполнения в течение последней недели или около того. Крайне важно, что положение отстающей линии на дневном графике предполагает, что к середине сентября необходимо движение до $44,60, чтобы снова стать бычьим на дневном графике.

Рисунок 8.

На недельном графике также видна запаздывающая линия, пробивающаяся сквозь облако после того, как с марта этого года акции акций прошли через перегрузку. Он протестировал вершину облака 2 недели назад и был отклонен вниз. Если текущая боковая тенденция сохранится, мы ожидаем перехода к диапазону производительности от 38 до 43 долларов (показано синим облаком) к октябрю. На мой взгляд, такая настройка графика нейтральна.

Рисунок 8.

Неудивительно, что целевые уровни снижения активируются до $37,5 в точечных исследованиях ниже. Прорыв ниже сопротивления в 45 градусов в июне установил эту цель, и дальнейшее снижение может привести к тому, что мы подтолкнемся к этому уровню. Это в целом соответствует уровню поддержки, показанному на облачных диаграммах выше. Диаграммы P&F имеют несколько преимуществ; во-первых, убрать шум времени и посмотреть только на ценовое действие; во-вторых, чтобы устранить внутритрендовую волатильность и получить более точное представление о ценовом движении; и использовать математические формулы для установления объективных целевых цен. Он наблюдал за движением от $29,50 до $57 и последующими откатами. Следовательно, существует определенная степень уверенности в том, что эти цели будут определять прозрачность цен в будущем.

Рисунок 9.

Оценка и заключение

NRC продается по 36,5-кратной конечной прибыли и примерно 13-кратной балансовой стоимости при 22-кратной конечной EBITDA. Это говорит мне о нескольких вещах.

Во-первых, рынок, похоже, оценивает чистые активы NRC со значительной премией. Но это при посредственном росте доходов. Имело смысл оценить балансовую стоимость NRC с большой премией еще тогда, когда она приносила более 27% прибыли от капитала, которому рисковала в своем бизнесе. Но этот показатель снижается вместе с абсолютным ростом, производимым постепенно.

Другая причина заключается в том, что инвесторы, заплатившие эти цены, не расстаются легко со своими акциями NRC, запрашивая 36,5-кратную форвардную цену, но не имея возможности поймать предложение по этим ценам.

Фирма может составить свою внутреннюю стоимость как функцию ее ROIC, умноженной на сумму, которую она реинвестирует при этих нормах доходности. Если применить этот расчет к предполагаемой рыночной стоимости NRC, мы получим цифры, показанные на рисунке 10. Я получил оценку в $1,17 млрд, что в пределах одного стандартного отклонения от текущей рыночной стоимости, что еще раз подтверждает тезис об удержании акций.

Исходя из этого, на мой взгляд, компания заслужила более низкую рыночную стоимость за последние 2 года. Распродажа в 22 году была усугублена прошлогодним медвежьим рынком, и, таким образом, проблеск потенциала роста, наблюдаемый в конце 22 года, по-видимому, является возвратом к средней внутренней стоимости. Таким образом, несмотря на привлекательную доходность вложенного капитала, тот факт, что 1) он не создает дополнительного роста и 2) свободные денежные потоки сокращаются, на мой взгляд, хорошо осознается рынком. Это поддерживает нейтральную позицию.

Рисунок 10.

Короче говоря, на мой взгляд, склонность NRC предоставлять акционерам будущий рисковый капитал ограничена. Наиболее важные факты лучше всего резюмировать следующим образом:

1. NRC требуется меньше капитала, подверженного риску, для поддержания текущего уровня деятельности, чем 3 года назад.
2. Теоретически это должно высвободить денежные средства, которые можно передать акционерам, но при проверке это не так.
3. Прирост прибыльности замедлился, и компания замедляет темпы роста.
4. В сочетании с этим компания возвращает в бизнес лишь небольшие суммы прибыли, и, несмотря на рост выплат акционерам, это не компенсирует отсутствие реинвестирования в рост.

Следовательно, я снижаю свой рейтинг NRC до «удержания», закрыв позицию после того, как общий доход акционеров составил 9% с сентября прошлого года. Пересмотрите, чтобы удерживать.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.