Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Интересная ситуация складывается в сфере страхования. Компания долгое время была ловушкой стоимости с укоренившейся контролирующей семьей. Однако некоторые недавние события, в том числе привлечение опытного активиста и недавно начатый стратегический обзор, позволяют предположить, что здесь, в конечном итоге, может быть реализована значительная выгода за счет продажи бизнеса.
National Western Life Group (NASDAQ:NWLI) — страховая компания с рыночной капитализацией в 1,4 миллиарда долларов, продающая продукты по страхованию жизни и аннуитетам. В апреле 23 года активист Майкл Горжински раскрыл информацию о 5,5% акций компании, отметив намерение подтолкнуть компанию к изучению изменений в ее управлении, распределении капитала, операциях, а также потенциальных сделках. Впоследствии, в середине мая, компания объявила о пересмотре стратегических альтернатив, наняв Goldman Sachs в качестве своего финансового консультанта. Интересно, что в пресс-релизе компании как бы подразумевалось, что продажа компании является одним из потенциальных результатов стратегического анализа. Хотя продажа компании здесь ни в коем случае не гарантирована, я думаю, что несколько аспектов, включая послужной список активиста и управленческий опыт NWLI, могут указывать на продажу бизнеса либо Горжинскому, либо другим заинтересованным игрокам отрасли. Моя оценка, основанная на сопоставимой сделке в отрасли, предполагает, что NWLI может стоить более $560 за акцию в случае продажи, что предполагает потенциал роста более чем на 40% по сравнению с текущим уровнем цен. Понижение уровня объявления до стратегического обзора составляет 32%.
Некоторую уверенность в благоприятном исходе здесь дает приличный послужной список активиста в сфере страхования. В 2020 году Майкл Горжински приобрел долю в бизнес-конгломерате HC2 Holdings, утверждая, что у компании слишком много заемных средств и ей не хватает опыта для управления своим страховым подразделением Continental Insurance Group. Активист впоследствии получил место в совете директоров Continental и стал ее председателем и президентом. В конце концов, в 2021 году инвестиционная компания Горжинского MG Capital приобрела Continental за 90 миллионов долларов. У активиста весьма солидное прошлое — до запуска своего фонда в 2011 году Горжински работал в «Третьей точке» Дэна Леба.
Еще одним аспектом, указывающим на потенциальную продажу компании, является решение руководства NWLI начать стратегический анализ. NWLI контролируется семьей Муди, которая владеет 33% акций в обращении и благодаря двухклассовой структуре имеет право назначать большинство директоров компании. Исторически сложилось так, что семья Муди крайне не желала предпринимать благоприятные для акционеров действия, такие как обратный выкуп акций и выплата дивидендов, среди прочего, при очень консервативном управлении бизнесом, о чем свидетельствуют чрезмерные коэффициенты достаточности капитала, основанные на риске. Тот факт, что руководство недавно решило провести стратегический обзор, похоже, указывает на то, что семья, возможно, наконец-то готова продать бизнес. С моей стороны это предположение, однако потенциальный процесс продажи может помочь разрешить продолжающийся семейный спор о наследовании, когда Роберт Муди подал в суд на своего брата Росса в многомиллионном иске после того, как Росс возглавил NWLI в 2016 году после болезни отца. Стоит отметить, что в 2021 году семья Муди согласилась продать своего основного поставщика услуг страхования жизни и аннуитетов American National Group (ANAT) компании Brookfield Reinsurance за 5,1 миллиарда долларов. Интересно, что представитель по слиянию BAM-ANAT отметил, что процесс продажи был инициирован из-за концентрации семейных холдингов Муди, а также уменьшения роли семьи в руководстве ANAT.
Если процесс продаж будет запущен, недостатка в потенциальных покупателях, скорее всего, не будет. В сфере страхования/аннуитетов в последние годы наблюдалась значительная активность слияний и поглощений со стороны крупнейших частных инвестиционных компаний, в том числе Brookfield, Apollo Global Management (слилась с поставщиком аннуитетов Athene в 2022 году), KKR (приобрела поставщика аннуитетов Global Atlantic Financial Group в 2021 году для $4,7 млрд), Carlyle Group (купила специализированную страховую компанию NSM Insurance Group за $1,8 млрд в 2022 году) и Ares Management (приобрела Global Bankers Insurance Group в 2021 году). Судя по всему, это было обусловлено долгосрочным характером аннуитетных и страховых контрактов, подразумевающим, что посредством приобретений компании прямых инвестиций могут получить доступ к так называемому постоянному капиталу за счет страховых премий, которые могут быть реинвестированы в более высокодоходные ценные бумаги. Приобретение NWLI будет стратегическим для любой из вышеупомянутых компаний прямых инвестиций, учитывая их уже существующее присутствие на рынке, что предполагает потенциально значительную синергию затрат. Стоит подчеркнуть, что во время недавней телефонной конференции Brookfield Asset Management прямо заявила, что рассматривает страхование как очень прибыльную сферу в ближайшие годы и в настоящее время находится в процессе построения своего страхового бизнеса:
Сейчас мы строим страховой бизнес, и я думаю, что в ближайшие 15 лет он будет очень, очень успешным, но возможно, что это не так.
[…]
Итак, как бизнес по управлению активами, мы несколько лет назад определили, что хотим продолжать создавать продукты, которые у нас есть для страхового канала. Эти продукты — альтернативы бизнеса, исключительно выгодны для страховых компаний. Капитал, взвешенный по риску, очень хорош для инфраструктуры, кредитования и недвижимости, особенно. И то, что мы делаем, очень полезно для них. Несколько лет назад мы не очень хорошо разбирались в том, как адаптировать эти продукты для использования в страховом бизнесе. И 3 года назад, имея наш баланс на вершине, мы купили, сейчас купили 3 страховые компании, а не BAM, но мы управляем капиталом этих трех страховых компаний. Но для менеджера это позволило нам по-настоящему понять, как адаптировать эти продукты для страхового бизнеса. Поэтому я думаю, что, во-первых, деньги, которыми мы будем управлять для страховых компаний Брукфилда, очень существенно увеличатся в течение следующих нескольких лет. Но также я думаю, что мы станем намного лучшим контрагентом, потому что теперь мы действительно понимаем канал страхования, как создавать для них продукты, как сотрудничать с ними и как привлекать к ним инвестиции. И я думаю, что это будет интересно всем.
Хотя оценить страховой/аннуитетный бизнес по своей сути сложно, взгляд на относительную оценку предполагает, что существует значительный потенциал роста по сравнению с текущим уровнем цен на акции. Акции NWLI в настоящее время торгуются по коэффициенту P/BV 0,53 (балансовая стоимость не включает AOCI). Мои мысли о том, как можно оценить акции в случае приобретения:
- Я думаю, что лучшим ориентиром здесь является вышеупомянутое приобретение Brookfield компании ANAT, которое оценило цель в коэффициенте 0,76x (экс-AOCI). Обе компании получили значительную часть своих доходов от страхования жизни и продажи аннуитетных продуктов. Хотя ANAT продемонстрировала немного более высокую рентабельность собственного капитала (10% и 7% в 2021 и 2020 годах по сравнению с 4% и 6% у NWLI), обе компании управлялись консервативно и имеют одинаковый рейтинг финансовой устойчивости, присвоенный AM Best (см. здесь и здесь). Используя тот же мультипликатор, NWLI будет оценена в $561 за акцию, что на 44% выше текущего уровня цен на акции. Стоит также отметить, что индекс S&P Insurance Select Industry не изменился (рост на 3%) с момента приобретения Brookfield компании ANAT.
- Другие приобретения аналогов, ориентированных на аннуитеты с фиксированной ставкой/индексом, Athene Holding (приобретена Apollo в январе 22 года) и Global Atlantic (куплена KKR в феврале 21 года) были осуществлены по коэффициенту 1,0x P/B (без AOCI).
- Аналогичным образом, обзор слияний и поглощений страховой отрасли, проведенный Deloitte, показывает, что коэффициент цена/балансовая стоимость в 2022 году колебался в районе 1x.
Национальная группа западной жизни
NWLI работает как холдинговая компания с двумя дочерними компаниями — National Western Life Insurance Company и Ozark Life Insurance Company (приобретена в 2019 году). Доходы компании поступают от продажи аннуитетов (в основном с фиксированным индексом) и продуктов страхования жизни (в основном с одинарной страховой премией), а также инвестиционного дохода. Большая часть доходов NWLI поступает от инвестирования премий, полученных от держателей полисов страхования жизни и покупателей аннуитетов. Впоследствии компания имеет право выплачивать пособия в случае смерти страхователя (в случае страхования жизни) или обеспечивать регулярный поток дохода (в случае аннуитетов). Исторически компания управлялась весьма консервативно, не имела долгов и имела высокий коэффициент достаточности капитала, основанный на риске (717% по состоянию на 2022 год). На консервативность также указывает тот факт, что инвестиционный портфель NWLI состоит в основном из имеющихся в наличии для продажи и торговых долговых ценных бумаг, на долю которых по состоянию на 22 декабря приходилось 80% и 11% общей балансовой стоимости портфеля.
В течение последнего десятилетия на доходность инвестиций NWLI негативно влияла политика низких процентных ставок ФРС: годовая доходность средних инвестируемых активов (без учета деривативов) неуклонно снижалась с 4,75% в 2013 году до 3,65% в 2020 году. Несмотря на макроэкономические препятствия, Компания продолжает демонстрировать достаточно стабильные операционные показатели (EBT в размере $112–165 млн в 2013–2020 годах), что позволяет ей наращивать балансовую стоимость с годами (с $398,36 на акцию в 2013 году до $639,09 в 2021 году). Совсем недавно, в 2022 году, выручка NWLI заметно сократилась (-32%) из-за резкого снижения чистого инвестиционного дохода, на которое повлияло, прежде всего, снижение справедливой стоимости долговых ценных бумаг.
Риски
- Заметный риск здесь заключается в том, что активист может стремиться к приобретению отдельных активов NWLI, а не к прямой продаже компании. Также стоит отметить, что в марте 23 года Continental Горжинского приобрела пакет полисов долгосрочного ухода у поставщика медицинского страхования Elevance Health. Другая возможность заключается в том, что Горжински настаивает на обратном слиянии NWLI и Continental Insurance, чтобы предоставить покупателю публичный листинг. Однако, учитывая контроль над бизнесом семьи Муди, я думаю, что продажа компании будет более вероятным исходом, если семья решит избавиться от своего пакета акций.
- Еще одним аспектом здесь является неопределенность относительно оценки NWLI в сценарии продажи. Страховые/аннуитетные компании, как правило, представляют собой черные ящики, а это означает, что сравнивать различных игроков отрасли сложно без глубокого понимания и знания динамики отрасли и портфелей компаний. Одна из моих проблем здесь — сопоставимость NWLI с ANAT. Помимо сегментов страхования жизни и аннуитетов, ANAT также управляла недвижимостью и услугами по страхованию жизни. бизнес по страхованию от несчастных случаев. Сделки с участием компаний, занимающихся страхованием P&C, как правило, совершались по более высоким коэффициентам оценки по сравнению с приобретениями исключительно поставщиков услуг по страхованию жизни и аннуитетам. Другой аспект заключается в том, что приобретение ANAT компанией Brookfield было завершено в то время, когда коэффициенты слияний и поглощений в страховой отрасли в целом были выше. Тем не менее, я думаю, что в сценарии потенциального приобретения NWLI, скорее всего, получит как минимум небольшую двузначную премию к текущему уровню цен на акции, чтобы потенциальный покупатель получил одобрение акционеров.
- Еще один примечательный момент: с 23 января публичные компании по страхованию жизни были обязаны принять новый стандарт бухгалтерского учета. Изменение в бухгалтерском учете требует, чтобы поставщики услуг по страхованию жизни сообщали об обязательствах по выплатам по рыночным рискам по справедливой стоимости, что приводит к колебаниям доходов и балансовой стоимости компании. Это отразилось на балансовой стоимости NWLI (без учета AOCI), которая выросла с 667 долларов США на акцию по состоянию на 22 декабря до 737 долларов США на акцию по состоянию на 23 марта 2019 года. При этом, даже используя балансовую стоимость компании на конец декабря (без учета AOCI) и применяя оценочный мультипликатор Brookfield-ANAT, NWLI будет оценена в $508 за акцию, что на 30% выше текущего уровня цен на акции.
Заключение
NWLI в настоящее время представляет собой интересную инвестиционную схему с потенциальным катализатором в краткосрочной перспективе. Учитывая участие опытного активиста и недавно начатый стратегический обзор руководства, здесь может назревать продажа компании. Я думаю, что в случае продажи NWLI может быть оценена со значительной премией в 40%+ к текущему уровню цен на акции.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
