Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Transportadora de Gas del Sur (NYSE:TGS) — оператор половины аргентинской сети газопроводов, владелец завода по сжижению газа в стране и очистной станции у дверей Вака Муэрта.
В ноябре 2021 года порекомендовал компанию. С тех пор акции вернулись на 120%. В этом обзоре я представляю новый обзор сегментов компании и того, чего я от них ожидаю. Я считаю, что текущая цена акций уже обесценивает большинство будущих позитивных событий, и поэтому это больше не возможность.
Примечание. Если не указано иное, вся информация была получена из документов TGS, поданных в SEC.
Описание деятельности
Транспортный сегмент: основной бизнес TGS — концессия половины высокотранзитных газопроводов Аргентины. В этом бизнесе регулируются цены, и он страдает от ненадежности контрактов. В какие-то периоды это было неустойчиво убыточно (как сейчас), а в какие-то крайне, но и неустойчиво прибыльно (2016-2019 гг.). Сегодня, несмотря на свои огромные активы (балансовая стоимость около 1 миллиарда долларов), она приносит убытки, поскольку за последние три года правительство добилось повышения цен только на 60% (накопленная инфляция превышает 300%). Сегмент не может расти в натуральном выражении, поскольку трубопроводы уже загружены на полную мощность.
Сегмент жидкостей: TGS владеет заводом в Баия-Бланке по производству этана, пропана и бутана из природного газа. В последнее время этот сегмент был очень прибыльным и в настоящее время является двигателем прибыльности компании. На его прибыль влияют международные цены на газ, но в основном доступность газа в Аргентине, которая была ограничена до 2016 года. Этот сегмент демонстрировал очень медленный реальный (объемный) рост с тех пор, как он возобновил нормальную работу в 2016 году.
Сегмент Midstream: Самый быстрорастущий сегмент компании, имеет два бизнес-направления. Первый – это эксплуатация нерегулируемых трубопроводов, соединяющих производство Vaca Muerta с магистральными трубопроводами и очистными сооружениями региона. Цены на эти трубопроводы не регулируются и согласовываются между TGS и добывающими компаниями. Второй сегмент — это установка по очистке природного газа в Вака-Муэрта, одна из двух имеющихся. С 2020 года объем транспортируемого и очищенного газа увеличился более чем в три раза. Контракты в этом сегменте обычно номинированы в долларах.
Низкое кредитное плечо: у компании есть единая программа облигаций на сумму 500 миллионов долларов США с фиксированной процентной ставкой 6,75% и сроком погашения в мае 2025 года. Под них компания стабильно накапливает облигации и иностранную валюту с ликвидными активами на сумму около 440 миллионов долларов США.
Сложная отчетность о финансовых доходах. Как и во многих аргентинских компаниях, отчетность о финансовых доходах TGS непроста. Для TGS, имеющей низкие ликвидные активы, номинированные в песо, основной проблемой является конвертация песо в доллары. Компания покупает доллары посредством покупки и продажи облигаций. Покупка должна происходить по финансовому обменному курсу (в настоящее время около 350 аргентинских долларов), но полученные доллары учитываются по официальному курсу (в настоящее время около 180 аргентинских долларов). Результатом является автоматическая потеря справедливой стоимости активов. Я предпочитаю игнорировать эти вопросы, учитывая, что TGS имеет небольшую чистую подверженность обязательствам в иностранной валюте, и просто рассматривать процентные расходы в долларах.
Недавние улучшения
Транспортировка уже убыточна: впервые с 2016 года (когда ставки были скорректированы) транспортный сегмент ТГС в 3К22 представляет операционный убыток. Весьма вероятно, что правительство вскоре обеспечит повышение цен для покрытия инфляции, поскольку инфраструктура, управляемая TGS, имеет решающее значение.
Сегмент жидкостей сохраняет рекордную (и неустойчивую?) прибыльность: сегмент жидкостей рассчитан на операционную прибыль в размере 230 миллионов долларов (по официальному курсу) за 22 финансовый год, что соответствует цифре, опубликованной за 21 финансовый год. Проблема в том, что цены на природный газ уже упали до уровня 2020 года, когда компания получила около $120 млн операционной прибыли. На мой взгляд, цифра в 120 миллионов долларов кажется более реалистичной, учитывая цены на газ за последнее десятилетие.
Midstream быстро растет и является устойчивым: объем транспортируемого газа достиг 13 млн м3/день в 3К22 по сравнению с 6,4 млнм3/день в 3К21 и 3,4 млнм3/день в 3К20. Контракты на подготовку газа на заводе в Тратаене достигли 9,4 млн м3/сутки с 3,3 млн м3/сутки в 3К20. В апреле было одобрено строительство новых трубопроводов еще на 17 миллионов миллионов кубометров в день, которые должны быть введены в эксплуатацию в июне 2023 года. В 2023 году ожидается ввод дополнительных мощностей завода в Тратаене еще на 9 миллионов миллионов кубических метров в день.
Расчеты рентабельности
Транспортный сегмент: это инвестиции с низким уровнем риска, большими активами и регулируемыми ценами. Теория показывает, что ЕСЛИ (большое «если») правительство хочет достичь долгосрочного соглашения, оно должно обеспечить относительно низкую доходность активов. По моему мнению, при чистых активах около $1 млрд этот сегмент можно оценить так, как если бы в конечном итоге он приносил около $50 млн годовой операционной прибыли.
Сегмент жидкостей: поскольку объемы существенно не растут с 2016 года, а рентабельность в основном зависит от изменений цен на природный газ в 2021 и 2022 годах, я предпочитаю вернуться к консервативному сценарию операционной прибыли в размере 120 миллионов долларов США для этого сегмента, как показано в период 2016-2016 годов. 2020. Если в конечном итоге международные цены на природный газ останутся повышенными, то они могут быть переоценены.
Midstream: только с учетом уже законтрактованных мощностей и объявлений о вводе новых мощностей в 2023 году ожидается, что этот сегмент в конечном итоге удвоит свои объемы.
Рентабельность должна двигаться вместе с объемами. Например, в период с 3К22 по 3К21 транспортируемый газ вырос на 70%, а очищенный газ за тот же период вырос на 15% (хотя контракты на переработку выросли вдвое). За этот период доходы выросли лишь на 15% в реальном аргентинском песо (30%, если нейтрализовать валютные эффекты).
По моему мнению, из текущих $60 млн (в годовом исчислении по прибыли за 3К22) этот сегмент сможет достичь $100 млн операционной прибыли в ближайшие два года.
Финансовые расходы: по облигациям компании выплачиваются 37 миллионов долларов США в год, но компания также генерирует около 16 миллионов долларов процентного дохода из своих 400 миллионов долларов ликвидных активов. Это означает, что приблизительные чистые финансовые затраты составят 20 миллионов долларов в год.
Налоги на прибыль: Как обычно, я рассматриваю ставку налога в размере 35%, установленную законом ставку в Аргентине.
Затем, сложив 50 миллионов долларов от транспортировки в регулируемой среде (в настоящее время приносящей убытки), 120 миллионов долларов от жидкостей по ценам MMBTU от 3 до 5 долларов и средний доход в 100 миллионов долларов в ближайшие два года, я получаю 270 миллионов долларов операционной прибыли.
Из этих 270 миллионов долларов я вычитаю 20 миллионов долларов процентов, а затем 35% подоходного налога. В результате я ожидаю, что в долгосрочной перспективе компания получит 160 миллионов долларов чистой прибыли.
Помните, что долгосрочная перспектива означает прибыльный, хотя и низкодоходный, транспортный сегмент (сегодня приносящий убыток), сегмент жидкостей, генерирующий почти половину того, что он генерирует сегодня с точки зрения прибыли, и сегмент среднего бизнеса почти в два раза больше, чем сегодня. .
Тем не менее, учитывая, что TGS торгуется на уровне $3,3 млрд, я считаю, что это дорого и больше не представляет ценности.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
