Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Прошло два месяца 2022 года, и у меня уже есть яичко на лице, по крайней мере, для тех, кто измеряет краткосрочные результаты. 6 января я опубликовал статью, в которой освещал акции, которые, по моему мнению, превзойдут рынок. Одним из таких вариантов была компания AMERISAFE (NASDAQ:AMSF), поставщик компенсационного страхования работникам. Мои расчеты показали, что даже если их доходы будут немного падать каждый год в течение следующих пяти лет, а маржа сократится, годовая доходность в 12% все равно будет гарантирована, если покупать их по цене ~ 52 доллара за акцию, по которой они тогда торговались. Это казалось очень хорошим запасом прочности. Затем были объявлены результаты за четвертый квартал и весь 2021 год, и акции упали до 44 долларов, а затем немного восстановились. Не удачное начало года.
Моя цель в этой статье — рассмотреть причины, которые вызвали падение, и какие изменения необходимо внести в инвестиционный тезис. Итог: катастрофическая авария в четвертом квартале повлекла за собой огромный резерв убытков, который поглотит денежные средства по мере урегулирования претензии. Таким образом, внутренняя ценность была снижена. В совокупности с приглушенными прогнозами на 2022 год и общим спадом на фондовом рынке возник настоящий шторм. Но, возможно, на горизонте появится свет.
Инцидент
Мы очень мало знаем о катастрофической аварии, произошедшей в четвертом квартале. Руководство заявило о необходимости защитить жертв и частную жизнь их семей. Было сказано лишь, что в нем участвовало несколько человек и характер травм — ожоги. По оценкам руководства, этот иск обойдется им в 24 миллиона долларов после получения средств от перестраховщиков.
Используя простые математические вычисления, разделив 24 миллиона долларов на акции, находящиеся в обращении, мы получаем представление о том, насколько внутренняя стоимость должна быть снижена в результате выплаты этого требования, примерно на 1,24 доллара. Но при этом не учитывается временная стоимость денег. Сегодняшний доллар стоит больше, чем доллар в следующем году, потому что этот доллар можно инвестировать сегодня и получить прибыль. Большая часть из 24 миллионов долларов будет распределена в ближайшие годы, поскольку их перестрахование покрывает первые 10 миллионов долларов. AMSF будет получать прибыль от этих долларов, подлежащих выплате, пока они временно находятся в инвестиционном портфеле. Таким образом, реальный удар по внутренней стоимости будет ниже 1,24 доллара.
Другая хорошая новость заключается в том, что AMSF исторически был очень консервативен в своих оценках обязательств по претензиям, откладывая больше, чем действительно необходимо. В конечном итоге это приводит к аннулированию этих расходов. Эти «благоприятные изменения по сравнению с предыдущими годами аварии» составили 61,9 миллиона долларов в 2021 году, 63,5 миллиона долларов в 2020 году и 65 миллионов долларов в 2019 году. Возможно, то же самое останется верным, когда они уточнят свои оценки этой аварии. При этом, поскольку все эти вещи требуют управленческих предположений, существует вероятность того, что им придется увеличить свою оценку, что приведет к будущим отчислениям в прибыль.
Премии
Даже если AMSF в конечном итоге придется заплатить полную сумму в 1,24 доллара за акцию за катастрофическую аварию, это не объясняет, почему рынок снизил цену акции примерно на 8 долларов после получения прибыли. Я считаю, что есть еще две вещи. Во-первых, AMSF уже несколько лет имеет дело со снижающимся мультипликатором стоимости убытков, или LCM. Это ставки, одобренные штатами, в которых они работают, которые позволяют им взимать премии, чтобы они могли покрыть операционные расходы и получить норму прибыли. Вот таков был ритм LCM:
| 2021 год | 2020 год | 2019 год | 2018 год | 2017 год | 2016 год | |
| ЛКМ | 1,53 | 1,58 | 1,6 | 1,64 | 1,67 | 1,72 |
нажмите, чтобы увеличить
*Составлено автором
Когда на телефонной конференции его спросили о том, как будет развиваться LCM в 2022 году, генеральный директор посоветовал еще больше «снижаться на средние однозначные цифры». Снижение LCM означало плохие новости для доходов:
*Дата составления автором
Рынок ожидает большего в этом году, поэтому акции упали так резко. Но LCM не может исчезать навсегда, иначе поставщики компенсаций работникам обанкротятся. В электронной переписке, полученной несколько месяцев назад, финансовый директор AMSF Нил Фуллер предоставил мне хорошее представление о динамике происходящего:
Во время финансового кризиса и великой рецессии 2008–2009 годов число исков увеличилось, а продолжительность лечения травмированных работников возросла. Это увеличило стоимость убытков, а затем и ставки, утвержденные штатами для компенсационного страхования работников. Пик этого роста пришелся на 2014–2015 годы, и с тех пор затраты и ставки потерь в целом постепенно снижаются. Работодатели также становятся более безопасными, и в результате за последние несколько лет частота травм постепенно снизилась. Страхование является циклическим бизнесом, и, как правило, на мягких рынках (снижение ставок) следуют жесткие рынки (растущие ставки), когда взимаемые ставки больше не покрывают расходы по страховым случаям. Когда это может произойти, неизвестно.
В последний раз ставки были такими низкими в условиях снижения ставок в 2007 году, когда LCM составлял 1,51. Потребовалось еще три года, чтобы ставки достигли дна на уровне 1,43 в 2010 году. Но на этот раз, возможно, это займет не так много времени. Среднее однозначное снижение прогноза LCM на предстоящий год, назовем его снижением на 5%, действительно составит LCM 1,43. Будем надеяться, что это действительно будет дно. Когда ставки росли каждый год, достигнув максимума в 1,84 в 2014 году после минимума 2010 года, доходы увеличивались ежегодно со скоростью 16% в течение этих четырех лет, с $218 миллионов до $404 миллионов. Если история повторится, нас ждут огромные выгоды. Стоит отметить, что по крайней мере еще один игрок в сфере компенсаций работникам, Barrett Business Services (BBSI), НЕ наблюдает снижения цен в этом году. Из их телеконференции:
Глядя на рынок в более широком смысле, рыночные цены на компенсационное покрытие работников в настоящее время в значительной степени стабилизировались после снижения в течение нескольких лет.
Может быть, это и есть поворотный момент?
Пересмотренная оценка
Мне хотелось бы сказать, что AMSF на тот момент была перепродана и что акции имели хорошую стоимость. Мои первоначальные модели показывали, что даже если их выручка медленно падала на 1% в год, а маржа немного сокращалась, цена акций в ~$52 по-прежнему предоставляла возможность годовой доходности в 12%. Учитывая, что акции сейчас составляют ~$47, разве не должно было укрепиться положение? Одним словом, может быть.
Мой первоначальный тезис зависел от выравнивания множителя стоимости убытков. Это предотвратит дальнейшее серьезное падение доходов. Но, как уже упоминалось, руководство прогнозирует значительное снижение LCM в 2022 году. И компания не смогла сократить расходы так же быстро, как упала выручка, что оказало заметное влияние на рентабельность:
Обратите внимание, как коэффициент расходов растет почти каждый год. Короче говоря, в перспективе выручка, скорее всего, упадет еще больше, а прибыль сократится сильнее, чем я предполагал. Мой запас прочности был недостаточно велик. Учитывая, что акции стоят примерно 47 долларов, вот как рынок оценивает будущие результаты бизнеса AMSF со ставкой дисконтирования 10%, долгосрочной средней доходностью фондового рынка (я предполагаю, что это то, что, по крайней мере, хотели бы получить большинство инвесторов). соответствовать):
Цена акций в $47 означает, что рынок ожидает, что доходы AMSF снизятся на 5% в следующем году, а затем будут расти на 1% каждый год до 2026 года за счет сочетания увеличения количества полисов и инфляции заработной платы. Маржа снизится до 10% в следующем году, а затем восстановится до 19% в 2026 году, что все еще значительно ниже среднего показателя за предыдущие пять лет в 22%. Это не прогноз. То же самое значение можно было бы получить с помощью другой комбинации входных данных. Возможно, выручка будет расти более быстрыми темпами, но рентабельность останется ниже. Это всего лишь упражнение. Я лишь хочу, чтобы эта таблица стала отправной точкой, чтобы помочь другим сформировать собственное мнение о будущих перспективах AMSF.
Вверх?
Есть несколько положительных моментов, которые имеют хорошие шансы материализоваться. Во-первых, 2021 год стал первым годом за долгое время, когда AMSF действительно увеличил количество своих полисов. По крайней мере, с 2016 года у них было около 8000 полисов ежегодно, при этом средняя премия по каждому полису резко снизилась, поскольку вышеупомянутый LCM резко упал:
Но в 2021 году количество политик выросло и составило 8400. А AMSF заявила о планах увеличить инвестиции в свои отношения с брокерами в 2022 году, чтобы эти брокеры лучше справлялись с маркетингом и продажей своих полисов. Из телеконференции:
Что касается дистрибьюторской сети, да, мы тратим время…. наши агенты повторяют, в чем состоит ценностное предложение работы с AMERISAFE с точки зрения агента и как они продают это своим клиентам. Наши службы безопасности, наша служба рассмотрения претензий — это то, как мы заботимся об их травмированных работниках, как мы обслуживаем их полисы, и я думаю, что наш уровень удержания действительно говорит об этом. Так что я думаю, что это все, что мы действительно можем сделать вместе с нашими агентами, пытаясь найти лучшие решения для своих клиентов в 2022 году.
…..наша цель – увеличить количество политик. Наконец, в 2021 году мы смогли сделать это, но это не совсем то, чего мы хотели, и это наша постоянная цель в 2022 году.
Вторым потенциальным попутным ветром является повышение уровня занятости и инфляции заработной платы. Больше работников и работников, получающих больше зарплаты, является ОГРОМНОЙ выгодой для AMSF, поскольку их премиальные цены основаны на проценте от заработной платы. Об этом тоже говорилось в разговоре:
…. все, что увеличивает заработную плату, увеличивает для нас премии. Так что это позитивный знак для 2022 года.
Крупнейшей отраслью, которую обслуживает AMSF, является строительство, на которое приходится 45% письменных премий, за ним следуют грузовые перевозки, а затем лесозаготовка и пиломатериалы с 15% и 10% письменных премий соответственно. Из семи отраслей, которые они обслуживают (остальные — сельское хозяйство, промышленность, телекоммуникации и морское судоходство), три крупнейших также являются тремя из четырех наиболее прибыльными:
| Строительство | Грузовик | Журнал/Пиломатериалы | В. | Ману. | Много | морской | |
| премия за 100 долларов заработной платы | $4,55 | $6,00 | $8,05 | $4,31 | $3,03 | $3,92 | $4,97 |
нажмите, чтобы увеличить
*От 10-К
Поскольку администрация Байдена тратит деньги на инфраструктуру, а индекс архитектурных счетов (ведущий индикатор строительной и, следовательно, экономической активности) демонстрирует продолжающийся рост, все признаки указывают на значительные попутные ветры для хлеба с маслом Amerisafe, а именно на предоставление компенсационного страхования работникам в высокоопасные производства.
Наконец, растущие процентные ставки являются благом для их инвестиционного портфеля, который почти полностью состоит из облигаций. Федеральная резервная система заявила, что в этом году произойдет три повышения ставок. Это окажет существенное влияние на инвестиционный доход AMSF. Вот их история инвестиционного дохода, основанная на доходности портфеля:
| 2021 год | 2020 год | 2019 год | 2018 год | 2017 год | 2016 год | |
| Средние инвестированные активы (млн) | 1151,8 долларов США | 1191,7 долларов США | 1200,6 долларов США | 1195,1 долларов США | 1188,7 долларов США | 1165,4 долларов США |
| Урожай | 2,3% | 2,5% | 2,8% | 2,6% | 2,5% | 2,5% |
| Инвестиционный доход (мил) | 25,4 доллара США | 29,4 доллара США | 32,5 доллара США | 30,5 долларов США | $29,3 | $28,1 |
нажмите, чтобы увеличить
*Данные собраны автором
Поскольку их портфель состоит в основном из муниципальных облигаций, отслеживание этой ставки будет важно в дальнейшем. В последнее время оживилось:
Также важно отметить, что, хотя более высокая доходность технически снизит балансовую стоимость их инвестиций с фиксированным доходом, они удерживают большинство из них до погашения и, следовательно, не будут затронуты.
При их текущем балансе инвестиций в размере 1 миллиарда долларов каждое увеличение доходности на 100 базисных пунктов увеличит инвестиционный доход на 1 000 000 долларов США, или 0,05 доллара прибыли на акцию. Это не несущественно.
Взятые вместе, эти три вопроса (больше написанной политики, более высокая занятость и заработная плата в целом, а также более высокие процентные ставки) могут оказать заметное влияние на результаты AMSF 2022 года в сторону повышения.
Незаработанные премии и премии к получению
В балансе есть две конкретные статьи, которые обозначают поворотный момент: незаработанные премии и премии к получению. Цифры будут расти по мере того, как AMSF выпишет больше полисов и/или выпишет полисы с более высокими ставками страховых взносов, и этот рост, возможно, будет предшествовать росту доходов.
Незаработанные премии накапливаются в тех случаях, когда компания платит авансом за весь годовой полис. Это деньги, которые AMSF получает, но не «заработал» в том смысле, что период покрытия еще даже не наступил, и поэтому они указаны в балансе как обязательство. Он будет признан как доход по истечении будущих кварталов, что будет отражаться в уменьшении обязательства в балансе.
Дебиторская задолженность по премиям — это обратная ситуация: компания имеет годовую политику, но платит, скажем, ежеквартальными платежами. Поскольку сумма премии за полный год оговорена в договоре, AMSF получает возможность отразить ее как актив в балансовом отчете, чтобы признать ее выручкой, поскольку она фактически выплачивается в будущих кварталах, тем самым уменьшая актив.
Здесь главное следить за тем, чтобы эти позиции росли, потому что это означает, что доход вырастет позже. Если вышеуказанные возможности, касающиеся большего количества заключенных полисов и увеличения сумм полисов, начнут материализоваться, это, скорее всего, сначала отразится на балансе. Любое годовое увеличение будет большим сигналом к покупке.
Кэпитал Менеджмент
Несколько читателей прокомментировали мою последнюю статью AMSF, подчеркнув тот факт, что компания выплачивает больше дивидендов, чем получает чистую прибыль. Это, очевидно, вполне понятная проблема, поэтому я обратился к руководству с этой проблемой. Финансовый директор сказал следующее:
В некоторые годы мы выплачивали больше, чем получали прибыль, потому что наш операционный рычаг слишком низок (что подразумевает чрезмерную капитализацию). Наша долгосрочная цель по операционному рычагу, измеряемому чистыми написанными премиями / акционерным капиталом, составляет 1x или 1,1x. На конец года этот коэффициент составил 0,69, что по-прежнему предполагает перекапитализацию.
Другими словами, они скорее вернут неиспользованные деньги акционерам, чем оставят их в инвестиционной книге, которая уже может покрыть убытки в 1,36 раза. Я, скажем так, не согласен с этой практикой, но это выглядит немного так, будто они совершенствуют свои показатели. Рентабельность собственного капитала можно поддерживать искусственно, постоянно сокращая знаменатель. Лично я бы предпочел, чтобы они использовали избыточный капитал для расширения доли в инвестиционном портфеле. Их покупки акций принесли гораздо лучшие результаты, чем их ценные бумаги с фиксированным доходом: нереализованная прибыль составила более 12 миллионов долларов на балансе. Только 6% их инвестиций приходится на акции, но им разрешено иметь до 10%. Мне бы очень хотелось, чтобы они подняли эту цифру до 10% раньше или позже, особенно с учетом недавнего спада на фондовом рынке и, следовательно, большей доступности ценных бумаг по справедливой цене. Еще лучше то, что, возможно, они смогут найти хорошие места для использования этих долларов для реализации большей политики.
Заключение
Отчет о прибылях был явно негативным. Крупная претензия в этом квартале увеличила резервы убытков, и прогноз на 2022 год заключался в дальнейшем продолжении контракта по выручке. Акции были наказаны, и во многом это заслужено. Из-за катастрофического иска внутренняя стоимость была навсегда снижена. Но в ближайшем будущем есть несколько потенциальных положительных моментов. Инвестиции в создание большего количества политик, повышение занятости и заработной платы, а также более высокие процентные ставки могут работать вместе, чтобы вернуть AMSF к росту доходов после многих лет спада. Мультипликатор стоимости убытков по самой своей природе не может сокращаться до бесконечности. Если рано или поздно он укрепится, сделайте ставку на значительно более высокие доходы AMSF. Этот год может стать переломным моментом для этой потерпевшей неудачу страховой компании, которая, несмотря на сложные условия, на протяжении многих лет получала прибыль от андеррайтинга.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
